Nowe rekordy pomimo słabszych danych

Kwietniowa korekta na Wall Street oraz giełdach Europy Zachodniej tylko na chwilę ostudziła zapał inwestorów. W pierwszej połowie maja główne indeksy akcji w USA i na Starym Kontynencie nie tylko odrobiły straty, ale zdołały nawet ustanowić nowe maksima.

Kończący się właśnie sezon publikacji wyników za pierwszy kwartał nie dał żadnych podstaw do podważania kluczowej dla kondycji rynków wielkości – oczekiwanego wzrostu zysków generowanych przez firmy. Seria nieco słabszych danych z gospodarki w USA ucięła natomiast w zarodku obawy dotyczące ewentualnej podwyżki stóp procentowych w tym kraju.

Łagodna przecena

Choć po kilku tygodniach rynkowych turbulencji indeks S&P 500 15 maja powrócił do widocznego w pierwszym kwartale tego roku trendu ustanawiania kolejnych rekordów, to krótkoterminowe wskaźniki nastrojów inwestorów (zarówno instytucjonalnych, jak i indywidualnych) zostały sprowadzone do nieco rozsądniejszych poziomów. Okres podwyższonej zmienności i w sumie dość ograniczonych spadków (wynoszący 5,5 proc. tegoroczny drawdown indeksu S&P 500 wciąż jest jednym z najniższych w ostatnich 100 latach) był jednak zbyt krótki, żeby na serio przestraszyć inwestorów i zdążyć wpłynąć na ich decyzje inwestycyjne. Wyniki majowej ankiety Bank of America przeprowadzanej wśród zarządzających funduszami wciąż wskazują na najniższy od dekady udział gotówki oraz silne przeważenie akcji w portfelach. Nie zmieniło się też przekonanie o trwałości trendu wzrostowego panujące wśród inwestorów indywidualnych.

W porównaniu z trwającą od sierpnia do października ubiegłego roku silną korektą, która mogła przyprawić inwestorów o ból głowy ze względu na pokaz słabości mniejszych spółek oraz cyklicznych sektorów, tegoroczna przecena okazała się jedynie próbą złapania oddechu w trwającym od jesieni trendzie wzrostowym. Dała też szansę na dojście do głosu dotychczasowym przegranym, czyli chińskim akcjom, giełdzie w Wielkiej Brytanii oraz sektorowi firm użyteczności publicznej. To właśnie te segmenty od wielu miesięcy były najbardziej niedoważane w portfelach inwestorów. Podczas kwietniowych wstrząsów na giełdach dostały możliwość rehabilitacji i skwapliwie z niej skorzystały. Reprezentujące tradycyjne sektory i zarazem atrakcyjnie wycenione (szczególnie biorąc pod uwagę stopę dywidendy i wielkość proponowanego wykupu akcji własnych) spółki z londyńskiego indeksu FTSE 100 w końcu zyskały uznanie w oczach inwestorów. Zyskiwały też akcje firm energetycznych, które w ostatnich tygodniach zostały okrzyknięte kolejnym beneficjentem rewolucji związanej ze sztuczną inteligencją. W końcu ktoś musi zasilać coraz większe i bardziej energochłonne centra danych, w których trenuje się kolejne wersje AI.

Do łask inwestorów powróciło też Państwo Środka. Indeks Hang Seng zyskał w ciągu miesiąca 17 proc., przecząc tym samym opinii 40 proc. uczestników zorganizowanej przez Goldman Sachs konferencji, którzy w styczniu tego roku uznali chińskie akcje za nienadające się do inwestycji. Po trzech latach niemal nieprzerwanych spadków wystarczyły nieco lepsze dane napływające ze strony przemysłu i handlu oraz bardziej konkretne inicjatywy wsparcia pogrążonego w zapaści sektora nieruchomości w Chinach, żeby wywołać falę odreagowania na tamtejszych giełdach. Wsparcie dla akcji spółek notowanych w Hongkongu przyszło także ze strony samych chińskich inwestorów chcących zdywersyfikować swoje portfele o akcje denominowanych w teoretycznie „twardszej” od juana walucie (czyli dolarze hongkońskim).

Do tej „zemsty upadłych” dołączyli nawet niemal zapomniani już bohaterowie z czasów pandemicznej euforii, czyli tak zwane spółki memowe (m.in. Gamestop i AMC), których kursy wystrzeliły w maju (prawdopodobnie) na wieść o potencjalnym powrocie na rynek Keitha Gilla (@TheRoaringKitty), legendy ówczesnej insurekcji drobnych graczy przeciw funduszom hedgingowym. Jest to co prawda niepokojący sygnał mogący świadczyć o zbliżaniu się rynków do strefy niezdrowej spekulacji, ale też kolejny dowód na to, że kwietniowa korekta nie przyczyniła się do ostudzenia optymizmu inwestorów. Dlatego też prawdziwą mądrością wykazały się giełdy naszego regionu (oprócz polskiej węgierska, czeska, rumuńska czy grecka), które nie poddały się presji spadających w kwietniu amerykańskich indeksów. W końcu nie było realnego powodu do traktowania kwietniowych spadków jako próby odwrócenia długoterminowego trendu wzrostowego.

Trwała hossa

Na pewno takim powodem nie powinien być kwietniowy wzrost z 4,2 proc. do 4,7 proc. rentowności dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych czy też przesunięcie w czasie oraz ograniczenie skali oczekiwanych obniżek stóp procentowych amerykańskiego banku centralnego. Kluczem do trwałości hossy są raportowane i oczekiwane wyniki finansowe firm, a w tej kwestii nic niepokojącego się nie wydarzyło (przynajmniej patrząc na zagregowane dane). Kończący się właśnie sezon publikacji wyników za pierwszy kwartał nie dał podstaw do kwestionowania dotychczasowej narracji wspierającej giełdowe wzrosty. Po dwóch latach przystanku na rekordowym poziomie zysk liczony na jednostkę indeksu S&P 500 miał i wciąż ma powiększyć się w tym roku o 11 proc., a w 2025 roku o kolejne 14 proc. Mając taką perspektywę, trudno byłoby usprawiedliwiać coś więcej niż tylko korektę we wciąż niedokończonej hossie.

Można oczywiście próbować kontestować jakość tego około pięcioprocentowego wzrostu zysków w pierwszym kwartale w relacji do wyników sprzed roku. W końcu po wyłączeniu Wspaniałej Siódemki pozostałe 493 firmy z indeksu S&P 500 uśredniając odnotowały lekki spadek dochodów (-2 proc.). Ważniejsze jest jednak to, że trwająca już piąty kwartał z rzędu dominacja Wspaniałej Siódemki ma się skończyć. Zgodnie z rynkowym konsensusem każdy kolejny kwartał tego oraz przyszłego roku ma przynieść wyraźne wzrosty wyników pozostałych spółek, zarówno tych dużych, jak i mniejszych (wykres 1). To właśnie w tym założeniu, a nie w decyzjach Fedu czy obawach o nawrót inflacji, upatrywałbym potencjalnego zagrożenia dla trendu wzrostowego. Gorsze od obecnie oczekiwanych wyniki finansowe oraz brak zakładanego rozszerzenia wynikowej hossy na spółki niebędące głównymi beneficjentami rewolucji AI przyniosłyby bolesne dla portfeli inwestorów skutki.

Fed: nie tylko inflacja

Póki co, na globalnych rynkach ani w USA, ani w Europie czy Japonii nie pojawiły się sygnały zmuszające analityków do weryfikacji dotychczasowych prognoz. Takiego zagrożenia nie da się jednak wykluczyć. Wystarczy, że problemy zgłaszane w ostatnich tygodniach przez pojedyncze firmy (na przykład Tyson Foods, McDonald’s czy Starbucks) dotyczące słabnącego popytu ze strony części klientów, którzy przestali akceptować wyższe ceny oferowanych produktów, zaczną się mnożyć i staną się widoczne na przykład w czasie kolejnego sezonu wynikowego. Te anegdotyczne przykłady nie przekładają się jeszcze na wyniki sprzedaży detalicznej w całej amerykańskiej gospodarce, ale to się może zmienić, jeśli rynek pracy zacznie słabnąć.

Na ten właśnie czynnik zwrócił uwagę Jerome Powell w swoim wystąpieniu po majowym posiedzeniu Federalnego Komitetu do spraw Operacji Otwartego Rynku (FOMC – amerykański odpowiednik krajowej Rady Polityki Pieniężnej). Mit silnego rynku pracy najwyraźniej zaczyna słabnąć pod naporem decyzji firm zmuszonych do redukcji kosztów, skoro szef Fedu po raz pierwszy od dwóch lat zaznaczył, że walka z inflacją nie jest najważniejszym wyzwaniem, przed którym stoi amerykański bank centralny. Na tapecie ponownie pojawił się drugi mandat Fedu, czyli utrzymanie wysokiego i stabilnego poziomu zatrudnienia. A z tym może być problem. Epidemia zwolnień, która do niedawna dotykała przede wszystkim branżę technologiczną (przesadny wzrost zatrudnienia w czasie pandemii), w ostatnich miesiącach zaczęła przenosić się na inne branże. Mniej zamożni Amerykanie deklarują w ankietach coraz większą obawę o utratę pracy w ciągu roku i jednocześnie coraz mniejszą szansę na szybkie uzyskanie nowego zatrudnienia (wykres 2). Mniejsze firmy w USA częściej raportują dziś rosnące problemy z popytem niż z dostępnością pracowników. Skłonność przedsiębiorstw do zwiększania zatrudnienia oraz płac wyraźnie osłabła. W całej amerykańskiej gospodarce liczba bezrobotnych rośnie coraz szybciej, a dynamika zatrudnienia spada, szczególnie w przypadku miejsc pracy o pełnym wymiarze godzinowym (tych w ostatnim roku ubyło). W wielu branżach liczba potencjalnych wakatów jest niższa niż przed pandemią, a statystykę sztucznie podnosi zapotrzebowanie na takie zawody jak inżynierowie lądowi oraz terapeuci. Składowe dotyczące zatrudnienia we wskaźnikach PMI/ISM, czy to w przemyśle, czy usługach, wyraźnie spadły poniżej pułapu 50 pkt, sugerując raczej dążenie przedsiębiorstw do ograniczenia kosztów pracy. Nastrojów ekonomistów nie poprawił zaskakujący wyskok wniosków o zasiłek dla bezrobotnych na początku maja.

Choć seria słabszych danych gospodarczych tylko nieznacznie zmieniła nastawienie inwestorów co do szybkości i skali obniżek stóp procentowych w wykonaniu Fedu, to jednak znacząco wsparła wystrzał giełdowych indeksów ku nowym rekordom (wykres 3). Najwyraźniej inwestorzy zaczęli działać w trybie „im gorzej (w gospodarce), tym lepiej (na rynkach)”, bo już nie trzeba obawiać się restrykcyjnego banku centralnego. Nie da się jednak zbyt długo funkcjonować w takim trybie. To „gorzej” może się w końcu przełożyć na trajektorię oczekiwanych zysków, a to ona jest kluczem do giełdowych trendów.