To jeszcze nie przełom

Ostatnie dane o podaży pieniądza wskazują na wzrost depozytów oraz stabilizację kredytów korporacyjnych. Dokładniejsza analiza sugeruje jednak, że poprawa sytuacji przedsiębiorstw może być tylko pozorna

Maj przyniósł najsilniejszy od początku roku przyrost depozytów korporacyjnych (o 2,7 proc. miesiąc do miesiąca) i równoczesny, symboliczny spadek kredytów dla przedsiębiorstw (o 0,1 proc. m/m). Dane te tylko w nieznacznym stopniu były obciążone efektem osłabienia złotego względem głównych walut, które w maju sięgnęło około 2 proc. w ujęciu m/m (depozyty walutowe stanowią około 15 proc. ogółu depozytów przedsiębiorstw, kredyty walutowe odpowiednio około 25 proc.). Po kilku miesiącach spadku depozytów przedsiębiorstw i "księgowego" wzrostu kredytu (wynikającego ze wzrostu wartości kredytów walutowych) dane te w wielu komentarzach i raportach analitycznych były traktowane jako przełom.

[srodtytul]Zaburzenie czy trend[/srodtytul]

Pojawiła się również teza łącząca wzrost depozytów z ograniczeniem przez przedsiębiorstwa wydatków inwestycyjnych, czego skutkiem ma być spadający popyt na kredyt i stagnacja jego wolumenu. Sprawia to jednak wrażenie pewnego "kolorowania" rzeczywistości i ignorowania wpływu, jaki na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw miało drastyczne zaostrzenie warunków kredytowych w ostatnich miesiącach. Pojawia się też wątpliwość, czy ciężar powyższych wniosków można oprzeć na jednej serii danych oraz czy kierunek przywoływanych tu zależności został uchwycony właściwie.

Problem jednej serii danych dotyczy przede wszystkim depozytów. Na ich wielkość (nie tylko w przypadku przedsiębiorstw, ale i innych grup klientów) obok czynników "fundamentalnych" wpływają także efekty sezonowe i jednorazowe zaburzenia. Wpływ tych pierwszych można usunąć, a drugich - zmniejszyć, obliczając roczną dynamikę, jak również porównując miesięczną dynamikę w kolejnych latach. W maju 2009 r. wzrost depozytów korporacyjnych rok do roku osiągnął tylko 2,5 proc.; roczne tempo wzrostu było więc niższe od miesięcznego (2,7 proc.).

Co ciekawe, z jednorazowym znacznym przyrostem depozytów miesiąc do miesiąca mieliśmy do czynienia również w ubiegłym roku, tyle że miesiąc wcześniej. W kwietniu 2008 r. miesięczna dynamika depozytów przedsiębiorstw wyniosła 2,8 proc. przy rocznej dynamice sięgającej 8 proc. Za majowym wzrostem depozytów może więc kryć się wyłącznie zaburzenie we wzorcu sezonowym. Dopiero powtórzenie tego wyniku w kilku następnych miesiącach mogłoby przemawiać za poprawą sytuacji finansowej firm.

[srodtytul]Winna podaż[/srodtytul]

Bardziej wnikliwej analizy (i odwołania się do kierunków przywoływanych zależności) wymaga natomiast spadek kredytów dla przedsiębiorstw, mający wynikać z ograniczenia inwestycji. Ekonometryczne testy przyczynowości sugerują, że między dynamiką akcji kredytowej dla firm a wzrostem inwestycji występuje współzależność. Dynamika akcji kredytowej jest - to truizm - wypadkową popytu i podaży. Dostępne dane wskazują, że pierwotną przyczyną obserwowanego obecnie spadku dynamiki kredytów jest spadek podaży, a nie popytu.

Wyniki badania sytuacji na rynku kredytowym po I kwartale (przeprowadza je cyklicznie NBP) wskazują, że blisko 40 proc. banków odczuło spadek popytu na kredyt, 35 proc. - wzrost popytu, a 25 proc. nie widzi zmian. Równocześnie, ponad połowa ankietowanych banków przyznaje, że zaostrzyła kryteria udzielania kredytów (najsilniej w segmencie kryteriów długoterminowych dla dużych przedsiębiorstw).

Warunki udzielania kredytów zostały natomiast zacieśnione przez wszystkie (sic!) banki: 83 proc. instytucji podniosło marże kredytów, 57 proc. wymagało większych zabezpieczeń, a 25 proc. skróciło maksymalny okres kredytowania. W istocie, różnica między średnim oprocentowaniem kredytu dla przedsiębiorstw a średnim oprocentowaniem depozytów (dla nowych umów) wzrosła przez ostatni rok o ponad 100 punktów bazowych. W takich warunkach trudno oczekiwać, by banki nie odczuły spadku popytu - jest on jednak skutkiem, a nie przyczyną zmian po stronie podaży (podręcznikowy mechanizm dostosowania wielkości popytu do nowej, leżącej wyżej krzywej podaży).

Co ciekawe, ankietowane przez NBP banki jako przyczynę zniżki popytu na kredyt wymieniają spadek zapotrzebowania na finansowanie inwestycji (60 proc. odpowiedzi) niemal na równi z zaostrzeniem kryteriów i warunków udzielania kredytów (55 proc. i 48 proc. odpowiedzi). Już w kontekście tych odpowiedzi mniejsze zapotrzebowanie na finansowanie inwestycji trudno uznać za pierwotną przyczynę załamania akcji kredytowej.

[srodtytul]Zadziałała autoselekcja?[/srodtytul]

Diagnozę tę potwierdzają wyniki badań koniunktury w sektorze przedsiębiorstw, przygotowywanych kwartalnie przez NBP. W I kwartale 2009 r. odsetek przedsiębiorstw wskazujących na dostępność kredytu jako barierę rozwoju wzrósł do 6 proc. - poziom ten, choć niski w liczbach bezwzględnych, jest najwyższy od 2003 r. Odsetek odmów przyznania kredytu sięgnął natomiast 33 proc. W takiej sytuacji nie dziwi informacja, że w tym samym czasie mniej przedsiębiorstw ubiegało się o kredyt (niespełna 22 proc. badanej populacji) - zadziałał tu prawdopodobnie mechanizm autoselekcji.

Zacieśnienie standardów kredytowych jest dla firm tym bardziej dotkliwe, że ich depozyty pozostają w relacji do kredytów na poziomie najniższym od 2004 r. W sytuacji zamrożenia akcji kredytowej, gdy konieczne staje się finansowanie ze środków własnych, poziom zakumulowanych depozytów nie jest wystarczający do utrzymania aktywności inwestycyjnej z okresu łatwo dostępnego kredytu. To wymusza dopiero ograniczenie przez przedsiębiorstwa popytu inwestycyjnego.

Z drugiej strony, finansowanie ze środków własnych nawet znacznie ograniczonych inwestycji w zestawieniu ze słabymi bieżącymi wynikami finansowymi przedsiębiorstw (te spadły w I kwartale o ponad 50 proc. rok do roku) tworzą otoczenie, w którym prognozy trwałego wzrostu depozytów klientów korporacyjnych wydają się mocno przedwczesne.