BEER nisko, czyli dlaczego polska waluta jest ciągle tania

BEER – tak ekonomiści określają kurs waluty względem szerokiego koszyka walut partnerów handlowych. Jak to wygląda w przypadku polskiego złotego? Przyglądamy się długoterminowemu wykresowi.

Tym razem zajmiemy się polską walutą. Czy nasza złotówka jest droga (przewartościowana), a może tania (niedowartościowana)? I jakie są tego konsekwencje, np. dla inwestorów?

Tematowi temu przyglądaliśmy się po raz pierwszy w listopadzie ubiegłego roku i wtedy na podstawie analizy tzw. parytetu siły nabywczej (PPP) doszliśmy do wniosku, że PLN wydaje się niedowartościowany zarówno względem euro, jak i dolara. Z tym zastrzeżeniem, że parytet PPP to koncepcja dość teoretyczna, której przełożenie na praktykę napotyka poważne bariery.

Z dzisiejszej perspektywy widać, co ciekawe, że mimo zastrzeżeń tamta nasza analiza miała niezły „timing", bowiem od grudniowego dołka złoty wyraźnie się umocnił do tej pory względem obu światowych walut.

Tym razem – pół roku później – spróbujemy spojrzeć na naszą walutę w jeszcze inny sposób, przez pryzmat tzw. szerokiego kursu efektywnego (BEER – Broad Effective Exchange Rate). Jest to kurs nie tyle względem pojedynczej waluty (euro lub dolara), ile względem całego szerokiego koszyka walut, w którym wagi ustalane są na podstawie struktury polskiego handlu zagranicznego. Kursy takie oblicza Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) – na jego danych będziemy bazować w dalszej części tekstu.

Kurs efektywny może być zarówno nominalny, jak i realny. Zacznijmy od tej pierwszej, bazowej wersji. Rzut oka na długoterminowy wykres szybko pozwala zdać sobie sprawę, że ostatnia fala umocnienia złotego trwająca od grudnia ub.r. wystartowała z bardzo niskich pułapów. Właśnie w grudniu nominalny efektywny kurs PLN (w dalszej części: BEER PLN) był na poziomach najniższych od 2011 roku i niewiele wyższych niż w lutym 2009 (koniec bessy na rynkach). Na przestrzeni ostatnich 20 lat złoty był notowany wyraźnie niżej zaledwie raz – w okresie tuż przed wejściem Polski do Unii Europejskiej na przełomie 2003/2004.

Na tej podstawie wydaje się, że nasza waluta mimo ostatniego odbicia ciągle jest dość tania względem koszyka. Przestrzeń do aprecjacji wydaje się spora i to nie tylko względem punktu największej w historii siły złotego z połowy 2008 r.

No dobrze, ale można narzekać, że koncepcja BEER nie mówi wszystkiego, choćby ze względu na inflację. To właśnie od tempa inflacji zależy opisywany we wspomnianej analizie parytet PPP. Odpowiedzią na ten zarzut jest podniesienie BEER na wyższy poziom zaawansowania. BIS publikuje także realny kurs efektywny (czyli RBEER), który uwzględnia już fakt, że na przestrzeni czasu ceny w poszczególnych krajach rosnąć mogą w różnym tempie (w tych z wyższą inflacją fundamentalna wartość waluty jest podkopywana).

Spojrzenie na wykres RBEER nie zmienia jednak wcale wniosków. Także w tym ujęciu polski złoty wystartował z bardzo niskich pułapów, co ciekawe, nawet jeszcze relatywnie niższych niż w ujęciu nominalnym. W tym przypadku ostatni, grudniowy dołek był na poziomie najniższym od 12 lat!

Takie długoterminowe spojrzenie na wykresy kursów efektywnych znajduje potwierdzenie w dużo bardziej wyrafinowanych modelach. Z opublikowanego na początku maja raportu Deutsche Banku wynika, że w oparciu o różne modele makro PLN jest jedną z najtańszych walut spośród ponad 30 obserwowanych przez DB.

Oczywiście ciężko byłoby założyć, że prawdopodobne niedowartościowanie złotego mogłoby zniknąć z dnia na dzień. Wydaje się, że konieczne do dalszego umocnienia (czyli wzrostu BEER) byłoby spełnienie warunków, takich jak stabilność polityczna, stabilność finansów publicznych, stabilność koniunktury gospodarczej na świecie itp. Perspektywę umocnienia należy rozważać zapewne raczej w kategoriach długoterminowych.

Co niski kurs złotego oznacza zarówno dla gospodarki, jak i polskich inwestorów? Dla gospodarki – jest to bez wątpienia wsparcie dla naszego eksportu. Nawet dalszy wzrost (R)BEER nie byłby na razie „zabójczy" dla eksporterów, skoro umocnienie wystartowało z tak niskich pułapów. Potwierdzają to dane NBP na temat tzw. progu opłacalności eksportu.

A co z inwestorami? Ciągle niski kurs oraz perspektywa jego wzrostu w dłuższym okresie są argumentem przeciwko zbytniemu „przeładowywaniu" portfela aktywami zagranicznymi, denominowanymi w walutach obcych (takimi jak amerykańskie lub zachodnioeuropejskie akcje/obligacje).

Złoty zbyt tani wg Big Mac Index

Odświeżmy wnioski płynące z listopadowej analizy nt. parytetu siły nabywczej. Przypomnijmy, że PPP (Purchasing Power Parity) jest to taki poziom kursu walutowego, przy którym mieszkańcy kraju A nie mogą kupić koszyka towarów w kraju B taniej niż u siebie po przeliczeniu na walutę kraju B. Jeśli mogą kupić taniej, to ich zakupy powinny sprowadzić kurs w kierunku PPP. Z szacunków OECD na koniec 2016 r. wynika, że PPP w przypadku kursu złotego do dolara to obecnie zaledwie ok. 1,75, czyli sporo poniżej faktycznej wartości rzędu 3,8 zł za USD – na tej podstawie nasza waluta wydaje się mocno niedowartościowana. Potwierdza to popularna, bardzo uproszczona wersja PPP, czyli indeks Big Mac. Według niej PLN należy do najbardziej niedowartościowanych walut względem USD. Teorii PPP nie należy jednak traktować bezkrytycznie. W rzeczywistości przewóz określonych towarów między krajami może być utrudniony lub wręcz niepraktyczny.

PLN to dobra inwestycja na dłuższą metę?

Kolejnym potwierdzeniem tezy o niedowartościowaniu PLN są szacunki znanej firmy Research Affiliates (swego czasu pisaliśmy o jej prognozach, głównie w kontekście rynków akcji). Obecnie szacuje ona, że inwestycja w naszą walutę z amerykańskiego punktu widzenia powinna teoretycznie przynieść 2,9 proc. realnego zysku w skali roku na przestrzeni następnych dziesięciu lat. Taka perspektywa może zachęcać zagranicznych inwestorów do lokowania kapitałów w polskich aktywach.