Co opłaca się bardziej – mieszkania, obligacje czy REIT?

Porównanie jest o tyle uprawnione, że wspólnym mianownikiem jest tu oczekiwanie na względnie stałą i przewidywalną stopę zwrotu przy mierzalnym ryzyku.

Statystycy NBP podają, że w 2016 r. Polacy wydali na mieszkania 14,2 mld zł w gotówce. Nieruchomości na wynajem są przy tym głównym sposobem na uzyskiwanie pasywnego dochodu przy minimalizacji ryzyka. A gdzie na jego mapie mieszczą się Real Estate Investment Trusts, które już wkrótce otrzymają polską nazwę Spółek Rynku Wynajmu Nieruchomości (SRWN)?

Idea i rzeczywistość

Model działania SRWN nie jest skomplikowany. Inwestorzy obejmują akcje, spółki za pieniądze akcjonariuszy i banków kupują wynajęte już w 100 proc. nieruchomości i zarządzają nimi, a wpływy z najmu oddają – w postaci dywidendy – akcjonariuszom. Najemcy podpisują kilkuletnie umowy, płatność zabezpieczają kaucjami, niespodzianki obejmuje polisa. Jak każdy biznes, tak i ten wymaga doświadczenia, by działał dobrze, ale w odróżnieniu od wielu innych, zarządca nieruchomości ma solidne podstawy, by prognozować wysokość przychodów, kosztów i zysków na kilka lat do przodu. A dzięki temu akcjonariusze wiedzą, lub przynajmniej powinni się domyślać, na jaką stopę dywidendy mogą liczyć.

SRWN są więc pod tym względem nieco podobne do obligacji – także i w tym wypadku inwestorzy z góry mogą oszacować ostateczny wynik z inwestycji, oczywiście pod warunkiem, że obsługa zadłużenia i spłata papierów przebiegną gładko.

Jednak podobne, a nawet wyższe ryzyko dotyczy i REIT-ów. Wszak w przypadku upadłości akcjonariusze są na końcu kolejki z roszczeniami, przed nimi stoją wierzyciele, w tym także posiadacze obligacji. Jest więc czymś naturalnym, że ponosząc wyższe ryzyko, akcjonariusze powinni otrzymać więcej niż wierzyciele. Innymi słowy, stopa dywidendy powinna przewyższać kupon od obligacji. To oczywiście teoria – w praktyce w Polsce nie mamy jeszcze notowanych akcji REIT-ów, nie mówiąc o ich obligacjach, co pomogłoby w udokumentowaniu tej intuicyjnej zasady.

Mieszkania ponad wszystko

W porównaniu z samodzielnymi inwestycjami w mieszkania na wynajem, zarówno obligacje korporacyjne jak i akcje SRWN są bardziej ryzykowne. Akt własności nieruchomości jest twardym aktywem. Nieruchomość jako taka nie może zbankrutować (może zbankrutować jej właściciel), dlatego jej posiadanie jest lepszym zabezpieczeniem inwestycji niż obligacja (choćby zabezpieczona na tej samej nieruchomości) czy akcja spółki (choćby posiadającej tę samą nieruchomość).

Należałoby wobec tego oczekiwać, że stopy zwrotu z wynajmu mieszkań będą najniższe, nieco lepsze mogą być zwroty z obligacji, a najwyższą stopę zwrotu powinny oferować akcje REIT-ów. Jest to jeden z niewielu przykładów zgodności teorii z praktyką.

Deklarowana przez Griffin Premium RE stopa dywidendy na poziomie 6,5 proc. przewyższa średnie oprocentowanie obligacji deweloperów na Catalyst (5,8 proc.), oraz rentowność najmu mieszkań (4,99 proc. netto za Home Broker, dane na czerwiec 2016 r.). To oczywiście za mało do wyciągnięcia poprawnych wniosków – stopę dywidendy z konkretnego przykładu porównaliśmy do danych zbiorczych. Warto więc odnotować, że Griffin Premium RE za kredyty w EUR płaci ok. 2 proc. (2,4 proc. marży – wszystkie mają zmienne oprocentowanie). Kredyty są zabezpieczone, zatem niezabezpieczone obligacje powinny dawać o ok. 1–1,5 pkt proc. więcej, a gdyby były nominowane w złotych, jeszcze 2 pkt proc. – razem 5–5,5 proc. Dopiero w takiej perspektywie widać, czy 6,5 proc. stopy dywidendy (z perspektywą jej wzrostu do 7 proc.) daje odpowiednią premię za zajęcie miejsca na końcu kolejki.

Griffin jak Capital Park lub Ghelamco

Kiedy kapitał akcyjny Griffin Premium RE wzrośnie o wpływy z emisji akcji, wskaźnik ogólnego zadłużenia spadnie w okolice 0,61, a długu finansowego netto do kapitału własnego poniżej 1,4x (przynajmniej do czasu, aż spółka wyda środki z emisji) z ok. 1,7x przed emisją.

Taka charakterystyka pasuje do trzech emitentów obligacji obecnych na Catalyst, z których dwóch jest świetnie znanych inwestorom indywidualnym. Zarówno Capital Park (wskaźnik ogólnego zadłużenia 0,53, długu netto do kapitału własnego 1,01x), jak i Ghelamco Invest (odpowiednio 0,54 i 1,02x) prowadziły w niezbyt odległej przeszłości emisje obligacji skierowane do szerokiego grona nabywców. Podobieństwa nie kończą się zresztą na wskaźnikach zadłużenia, ale dotyczą również profilu działalności.

W emisji z marca br. Ghelamco oferowało inwestorom instytucjonalnym 4,3 pkt proc. marży ponad WIBOR, do daje 6,1 proc. odsetek przez pięć lat. Capital Park w emisji sprzed roku oferował z kolei 4,8 pkt proc. ponad WIBOR przez trzy lata (6,6 proc.). Na rynku wtórnym obligacje Ghelamco z publicznych emisji osiągają ok. 5,5 proc. rentowności brutto, Capital Parku 4,8–5,2 proc. (ale zapadają już za rok). Premia wyrażona w stopie dywidendy przypadającej na akcje Griffina prezentuje w tym zestawieniu umiarkowaną atrakcyjność (Griffin jest bardziej zadłużony, a akcje są bardziej ryzykowne niż obligacje), ale akcje mogą dać dodatkowy dochód w przypadku zmiany notowań.