18 kwietnia 2001 roku około godziny 17.00, gdy większość polskich dealerów walutowych powoli przestawała zwracać uwagę na to, co się dzieje na rynku, kurs euro/USD zaczął raptownieiść do góry. Po chwili okazało się, że amerykański bank centralny ? Fed obciął stopy procentoweo 50 punktów bazowych. Kurs wzrósł w ciągu kilku sekund z 0,8720 do 0,8830, głównie dziękirealizowanym zleceniom stop, po czym równie gwałtownie obsunął się poniżej 0,87. W kilka minutpo podaniu do publicznej wiadomości decyzji Fed kurs znalazł się dokładnie na tym samym poziomie,na którym był poprzednio ? 0,8730, pokonując jednocześnie zakres równy ponad 1 figurze. Dopiero wówczas rozpoczął się stopniowy trend wzrostowy, który doprowadził notowania euro/USD do poziomu powyżej 0,90. Dlaczego rynek w końcu zareagował w ten sposób i co może wydarzyć się w przyszłości na rynku walutowym?
EURO/USDCzynniki fundamentalneNa rynku walutowym euro/USD, a wcześniej USD/DEM w niektórych przypadkach zostaje zachowana pewna tendencja, spowodowana tym, że procesy gospodarcze zachodzące w Eurolandzie ulegają opóźnieniu w stosunku do Stanów Zjednoczonych. Oto jej trzy elementy.? Kurs dolara w stosunku do walut europejskich spada wówczas, gdy Stany Zjednoczone wchodzą w osłabienie gospodarcze, a Fed decyduje się na obniżki stóp procentowych. W tym okresie gospodarka europejska wciąż pozostaje w nie najgorszej kondycji.? Drugim krokiem jest umocnienie się kursu dolara, gdy wskaźniki gospodarcze w USA zaczynają się poprawiać. Dodatkowym czynnikiem wzmacniającym USD są publikacje negatywnych danych w strefie euro.? Wreszcie trzecim etapem jest umocnienie się walut europejskich po tym jak kraje naszego kontynentu odnotowują coraz lepsze wyniki gospodarcze i zaczynają wychodzić z osłabienia.Generalnym wnioskiem płynącym z tego modelu jest to, iż w fazach ?osłabienie ? ożywienie?, krótkoterminowo kursy walut preferują informacje o stanie gospodarki nad inne czynniki mające wpływ na ten segment rynku. Przedstawiony schemat jest znaczącym uproszczeniem i nie tłumaczy wielu zachowań kursów w okresie, gdy przykładowo zarówno Stany Zjednoczone, jak i Euroland znajdują się w fazie wzrostu gospodarczego. Na notowania walut mają bowiem wpływ nie tylko sytuacja gospodarcza, ale również rynek akcji, relacje pomiędzy stopami procentowymi, ilością pieniądza w obiegu, jak również czynniki psychologiczne. To jednak właśnie w wyniku zastosowania tego modelu, w ostatnim czasie większość banków przedstawiła prognozy wzrostu kursu euro/USD powyżej parytetu w I połowie tego roku. Mimo właściwego rozumowania, na razie okazały się one nietrafne. Kurs euro/USD na koniec kwietnia, zamiast na poziomie 1,05, znajdował się na poziomie 0,89. Zastanówmy się zatem, co mogło być przyczyną takiej reakcji rynku oraz jakie płyną z tego wnioski na drugą połowę tego roku.Aby zrozumieć przyszłość dolara cofnijmy się w przeszłość do okresu spadku kursu 1991?1994 r. oraz hossy 1995?2000 r. Najpierw przeanalizujmy kurs USD/JPY w tym pierwszym okresie. Jedną z wielu przyczyn umacniania się jena w okresie 1991?1994 r., mimo fatalnej sytuacji gospodarczej Japonii, znacznie gorszej od tej w Stanach Zjednoczonych, były relatywnie wyższe realne stopy procentowe oraz restrykcyjna polityka pieniężna ograniczająca poziom bazy monetarnej. Daje to ważny dowód na to, że zła sytuacja gospodarcza jednego z krajów nie musi oznaczać osłabienia się jego waluty. Jeśli chodzi o hossę dolara wobec większości walut w okresie 1995?2000 r., to z jednej strony za wzrost odpowiedzialny był faktycznie niewiarygodnie rosnący rynek akcji oraz przepływy kapitałowe ze strony inwestorów europejskich i japońskich, którzy masowo kupowali akcje spółek z Nasdaq. Zachowując silne tempo wzrostu gospodarczego, Stany Zjednoczone zapewniały jednocześnie relatywnie wysokie realne stopy procentowe, przykładowo wobec strefy euro. Dlatego nie można twierdzić, że sam rynek akcji był odpowiedzialny za wzrosty kursu dolara ? wynikało to również z poziomu stóp procentowych. Tym czynnikiem można wytłumaczyć fakt, iż dolar tracił na wartości w momencie, gdy Nasdaq szedł do góry w okresie 1991?1992 r. (wzrost prawie o 80%), podczas gdy realne stopy procentowe wahały się wokół zera.Reakcja uczestników rynku na opisaną we wstępie decyzję Fed była niezwykła. Prawdopodobnie niewielu z nich wiedziało tak naprawdę, jak zareagować, a, co więcej, również ekonomiści nie byli zgodni, czy kurs euro/USD powinien pójść do góry, czy też zacząć spadać. Pamiętajmy bowiem, że do tej pory od początku roku każda obniżka stóp procentowych przez Fed przynosiła poważne umocnienie się amerykańskiej waluty. Było to spowodowane między innymi wiarą w poprawę kondycji amerykańskiej gospodarki i w przywrócenie trendów wzrostowych na rynku akcji. Tak się jednak nie stało, rynek akcji spadał w dalszym ciągu, dyskontując recesję, a kurs dolara rósł podtrzymywany przez wciąż realne wysokie stopy procentowe w porównaniu ze strefą euro.Obecnie z jednej strony dalsze obniżki amerykańskich stóp procentowych będą wciąż rodziły nadzieję na nadejście ożywienia oraz powrót trwałych trendów wzrostowych na rynku akcji, z drugiej zaś strony ? postępująca ekspansywna polityka Fedu powinna wkrótce doprowadzić realne stopy procentowe do poziomu 0?2% (w zależności od stopy inflacji branej pod uwagę). Realne stopy procentowe w gospodarce amerykańskiej, po wspomnianej decyzji Fed, są obecnie już o około 1 punkt procentowy niższe od oprocentowania w strefie euro, zarówno biorąc pod uwagę inflację całkowitą, jak również bazową, a po następnych prawdopodobnych cięciach będą jeszcze niższe. Moim zdaniem, reakcja euro na obniżkę stóp procentowych przez Fed świadczy o tym, że doszło do zmiany postrzegania rynku. Od tego momentu rynek będzie przez jakiś czas (w ciągu 3?4 miesięcy) przywiązywał większą wagę do realnych stóp procentowych aniżeli perspektyw gospodarczych. W takim scenariuszu prawdopodobna obniżka stóp przez Fed na posiedzeniu 15 maja przyczyni się do wzrostu kursu euro/USD, na który będzie miała również wpływ dalsza polityka ?wait and see? prowadzona przez EBC.Restrykcyjna polityka w Eurolandzie z jednej strony ma szansę spowodować umocnienie się kursu euro w perspektywie kilku miesięcy, z drugiej ? doprowadzi jednocześnie do pogorszenia się sytuacji gospodarczej w tym regionie w II połowie tego roku. Wówczas w Stanach Zjednoczonych wskaźniki makroekonomiczne zaczną być coraz lepsze, a gospodarka zacznie wychodzić z zapaści, Euroland będzie cierpiał z powodu nadmiernie wysokich stóp procentowych, a przykładowo wskaźnik nastrojów w niemieckim biznesie ? IFO, świetnie obrazujący stan gospodarki, znajdzie się na poziomie około 90. Dodatkowo EBC pewnie zacznie w końcu obniżać stopy, dezaktualizując przewagę płynącą z wyższych realnych stóp procentowych. Mimo to, iż kurs dolara nie zachował się w pierwszej fazie zgodnie z modelem ?osłabienie ? ożywienie?, to nie sądzę, aby w takich warunkach jak wyżej opisane euro zyskiwało na wartości. Wskazane czynniki przyniosą więc ponowny, tymczasowy spadek kursu euro w drugiej połowie tego roku.O tym, że EBC powinien obniżyć stopy procentowe wiemy już teraz ? spadające wskaźniki nastrojów IFO i PMI w Eurolandzie oraz niekorzystne nachylenie krzywej dochodowości ewidentnie wskazują na to, że następne półrocze będzie dość trudne dla Europy. EBC jednak wciąż zwraca większą uwagę na stabilność cen aniżeli na wzrost gospodarczy. Mimo że wskaźnik IFO znajduje się (93,9) powyżej poziomu oznaczającego zerowe tempo zmian produkcji przemysłowej (IFO około 88?90) oraz znacznie wyżej od poziomu oznaczającego spadek produkcji przemysłowej (wartość IFO około 80?82), to jednak należy pamiętać, iż ma on tendencję do opóźniania się w stosunku do najważniejszego indeksu nastrojów w Stanach Zjednoczonych PMI Indeks (raport NAPM). Ostatnie wzrosty tego ostatniego wskaźnika wcale więc nie zapowiadają polepszenia sytuacji w Europie. W ciągu najbliższych miesięcy IFO wciąż będzie spadać.Reasumując, uważam, że poprawa sytuacji w USA w IV kwartale tego roku spowoduje następny spadek kursu euro/USD ? jednak będzie to spadek z wyższych niż obecnie poziomów. Sądzę, że w najbliższej przyszłości czeka nas wzrost kursu euro/USD do 0,9350, a następnie do 0,96?0,97, jednak w drugiej połowie roku znajdziemy się znów na poziomie 0,94 lub niższym. Zagrożeniem dla aprecjacji euro i realizacji powyższego scenariusza nie jest pozostawienie stóp procentowych przez EBC na nie zmienionym poziomie, ale ich obniżenie, co spowodowałoby zrównanie się realnego oprocentowania w tych dwóch regionach. Negatywny wpływ na notowania euro, powodując szybsze wejście kursu euro/USD w drugi etap opisanego modelu, będzie mieć zatem również wstrzymanie się z obniżkami stóp procentowych w USA (które może być spowodowane jedynie przez znaczące poprawienie się wskaźników makroekonomicznych w tym kraju). Im szybciej dojdzie do zrównania się realnych stóp procentowych w USA i w Eurolandzie, tym szybciej dojdzie do zahamowania prognozowanego wzrostu kursu wspólnej waluty.Analiza technicznaW długim horyzoncie kurs euro/USD wciąż znajduje się w trendzie spadkowym, choć widać obecnie zaawansowane próby odwrócenia jej tendencji. Na wykresie dziennym widzimy niezwykle interesującą (niezrealizowaną) formację odwróconej głowy i ramion. Sygnałem jej realizacji byłoby pokonanie poziomu 0,96?0,97. Gdyby tak się stało, z technicznego punktu widzenia możliwe byłyby wzrosty kursu euro/USD nawet do poziomu 1,10. Scenariusz ten byłby wówczas możliwy w dłuższym horyzoncie czasowym, przekraczającym ramy tej analizy. W horyzoncie średnioterminowym znajdujemy się w kanale spadkowym, który wciąż jeszcze można zakwalifikować jako korektę wzrostów, które zaczęły się w październiku 2000 roku. Analizując kurs w krótkoterminowej perspektywie, widzimy, że znajduje się on w trendzie bocznym pomiędzy 0,91 a 0,87. Jest to moim zdaniem formacja bazowa, która zakończy się wybiciem w górę. Ruch ten powinien doprowadzić notowania do poziomu 0,95 (zasięg tworzonej konsolidacji). O tym, że kurs euro/USD jest mocny, świadczy zachowanie oscylatora stochastycznego, który coraz częściej zaczyna testować poziom 80, zatrzymując się jednocześnie podczas spadków w okolicach 30?35. O możliwych wzrostach świadczy również indeks nastroju uczestników rynku. Optymizm na rynku euro/USD sięgnął ponownie niskiego poziomu 20%. Wcześniej nieco niższe poziomy, odpowiednio 17% w kwietniu 2000 roku i 10% w październiku 2000 roku, przyczyniły się do wzrostu kursu euro/USD. Wartości te traktujemy w sposób przeciwny ? oznaczają one, że w przypadkach rozpoczęcia wzrostów istnieje spora grupa uczestników, która będzie odwracać swoje dotychczasowe pozycje.USD/JPYCzynniki fundamentalneKurs jena w stosunku do dolara jest uwarunkowany historycznie. Od połowy lat 70. mieliśmy do czynienia z nieustającym umacnianiem się kursu japońskiej waluty, któremu nie przeszkodziło nawet trwające w latach 1990?1995 osłabienie rynku akcji i wejście gospodarki w stan stagnacji. W tych latach, mimo słabości gospodarczej, jen pozostawał mocny. Było to efektem wyższych realnych stóp procentowych niż w Stanach Zjednoczonych (realna stopa procentowa w Japonii oscylowała w tym okresie wokół 2?3%, podczas gdy w USA była ona momentami nawet ujemna), agresywnej restrykcyjnej polityki monetarnej opartej na niewielkiej dodatniej dynamice zmian bazy monetarnej oraz wciąż rosnącego salda obrotów bieżących z zagranicą, a szczególnie z USA. Jen umacniał się więc mimo spadającego rynku akcji oraz złej sytuacji gospodarczej. Do poważniejszego osłabienia doszło dopiero w okresie 1995?98, kiedy to Japonia rozpoczęła ekspansywną politykę monetarną. Wciąż jednak zarówno dealerzy, jak i ekonomiści nie pozwalają sobie na długoterminowe prognozy, zakładające znaczące podniesienie się kursu USD/JPY. Dlatego też utrzymywanie długich pozycji przez dłuższy czas może skończyć się takimi stratami, jak w 1998 roku (spadek kursu ze 144 do 105). Ostatnie wydarzenia mające miejsce w obu gospodarkach wskazują jednak na możliwość wzrostu kursu powyżej 130 do końca tego roku.Latem 2000 roku bank centralny w Japonii podniósł referencyjne oprocentowanie, oczekując, że zaczynające się ożywienie gospodarcze okaże się trwałe. Decyzja ta okazała się błędna, a japońska gospodarka ucierpiała w wyniku globalnego wyhamowania koniunktury. Powszechnie krytykowany BOJ nie miał innego wyjścia i w ostatnich miesiącach powrócił do polityki zerowych stóp procentowych, rozpoczynając jednocześnie politykę wzrostu podaży pieniądza. Obecnie bowiem tylko ekspansywna polityka pieniężna, na którą składać się będzie wzrost bazy monetarnej, może spowodować podniesienie produkcji przemysłowej w Japonii oraz wywołać potrzebną temu krajowi inflację, która zmniejszy chęć gospodarstw domowych do oszczędzania. Tym samym znikną czynniki monetarne, które powodowały umocnienie się jena w okresie 1991?94. Taka polityka natomiast już raz doprowadziła do osłabienia jena (1995?1998).Ponadto, aby ożywić gospodarkę, konieczna jest również zgoda ze strony japońskich polityków na osłabienie kursu jena. Z jednej strony wpłynie ono na wzrost inflacji, a z drugiej ? spowoduje powstanie dodatkowych bodźców eksportowych. Do tej pory większość czynników, w tym również ostatnie zmiany polityczne w Japonii, wskazują na to, iż taka polityka może zostać zaakceptowana.Prognozowany spadek kursu jena będzie również spotęgowany przez sytuację gospodarczą Japonii. Kraj ten bowiem nieuchronnie wkracza w nową recesję gospodarczą. Świadczą o tym spadek produkcji przemysłowej (w marcu 2001 o 2,2% ? rok do roku), spadek sprzedaży detalicznej (w marcu o 4,2% r./r.) jak również wskaźniki wyprzedzające, tj. wskaźnik nastrojów wśród przedsiębiorstw ? Tankan, zaufanie konsumentów do gospodarki oraz indeks wskaźników wyprzedzających (Leading Indicators for Japan).W dłuższym horyzoncie (2002 rok), o czym wspomina często szef BOJ, możliwe jest ożywienie gospodarcze w Kraju Kwitnącej Wiśni. Jego źródłem może być rynek akcji, który zaczyna powoli odwracać trend spadkowy z ubiegłego roku, pewnie w dużym stopniu na skutek wiary w nową politykę monetarną, a ponadto również utrzymujące się na stabilnym poziomie zatrudnienie ? będące podstawą przyszłego wzrostu konsumpcji. Daje to nam podstawy, aby sądzić, że obecne osłabienie w Japonii jest w dużym stopniu skutkiem zmian w gospodarce światowej, w tym znaczącego pogorszenia się sytuacji w USA. Może ono jednak z łatwością dotknąć po raz kolejny całą gospodarkę ? aby tego uniknąć, konieczna jest odpowiednia polityka BOJ i rządu japońskiego. Reasumując, polityka monetarna BOJ prowadząca do wzrostu bazy monetarnej, podaży pieniądza oraz inflacji, powodująca jednocześnie znaczący spadek i tak nie najwyższych realnych stóp procentowych, doprowadzi do osłabienia waluty. Wydarzenia te powinny w drugim półroczu tego roku, wzmocnione dodatkowo ożywieniem w USA, doprowadzić kurs USD/JPY powyżej poziomu 130.Analiza technicznaOczekiwania płynące z analizy fundamentalnej na razie wciąż potwierdzane są przez analizę techniczną, ale możliwe jest wcześniejsze testowanie znacznie niższych poziomów. Od początku 2000 roku kurs USD/JPY znajduje się w trendzie wzrostowym. Do końca ubiegłego roku, po zapoczątkowaniu tego ruchu, na rynku trwała konsolidacja bazowa w formie trójkąta symetrycznego, która zakończyła się wybiciem w górę. Od tego momentu kurs znalazł się w dość silnym trendzie wzrostowym. Obecnie, dopóki notowania znajdują się powyżej poziomu 120,50 USD/JPY, dopóty możemy oczekiwać kontynuacji dotychczasowego ruchu. Należy zwrócić bowiem uwagę na dość ostrą ostatnią korektę notowań. Na wykresie możliwe jest utworzenie formacji głowy i ramion, która wskazywałaby na korektę kursu nawet do 115,50.Krótkoterminowo, mimo iż kurs pokonał linię trendu spadkowego, nie przekroczył on poziomu 124,50?124,70 ? prawdopodobne jest więc ponowne testowanie 120,50?121,00 albo w formie ruchu powrotnego do linii trendu spadkowego, albo w formie nowego ruchu spadkowego. Scenariusz ten potwierdza zachowanie oscylatora stochastycznego, który podczas ostatniego spadku kursu osiągnął poziom mniejszy od 20, wskazując, że nie będzie to ostatni ruch w dół. Jak wspomniałem, pokonanie 120,00?120,50 oznacza ryzyko spadków wynikających z formacji RGR. Należy jednak pamiętać o tym, że ewentualne załamanie się tej formacji daje szansę na bardzo silne wzrosty do 132,00 i realizację scenariusza fundamentalnego. Krytycznym poziomem jest więc 120,50. Spadki poniżej tego punktu nie oznaczałyby jednak, że scenariusz fundamentalny zostanie odwołany, ale wówczas zajmowanie długich pozycji należałoby wstrzymać do spadków w okolice 116,0. Następujące po nich wzrosty doprowadziłyby kurs prawdopodobnie jednak nie wyżej niż do 126,80.
Andrzej SkrabaTreasury Management Services(Tekst jest wyrazem poglądów autora i nie stanowi rekomendacji kupna bądź sprzedaży walut płynącej ze strony TMS)
