Unijne wskaźniki mają pomóc inwestorom

Sprawa wskaźników kosztów całkowitych funduszy inwestycyjnych (WKC) budziła ostatnio wiele emocji. Powód? Kilka kar nałożonych na firmy zarządzające funduszami za niewłaściwe zaprezentowanie wyliczeń wskaźników w prospektach informacyjnych

Zgodnie z wymogami regulacyjnymi, celem, jakiemu ma służyć publikowanie przez fundusze wskaźnika WKC, jest możliwość porównania przez inwestora wielkości współczynników kosztów ponoszonych przez konkurujące ze sobą fundusze. Wymóg jego wyliczania wynika z przepisów UE. Chodzi o zapewnienie większej ochrony inwestorów i dostarczanie w podstawowych dokumentach ofertowych (uproszczonym prospekcie) pełnej i przejrzystej informacji o kosztach ponoszonych w związku z inwestycją w fundusz. Za niedopuszczalną uznana została wcześniejsza praktyka działających w Europie powierników. Informowali oni swoich klientów głównie o wysokości wynagrodzenia za zarządzanie funduszem, ukrywając pozostałe koszty ich działania, a często również obciążeń związanych z opłatami za dystrybucję.

Obliczanie wskaźnika

Publikowane przez fundusze wskaźniki kosztów całkowitych są znaną na całym świecie miarą łącznych kosztów funkcjonowania instytucji zbiorowego inwestowania. Wskaźnik oblicza się poprzez podzielenie łącznych kosztów operacyjnych i przez średnią wartość aktywów w danym roku. Głównym jego składnikiem jest opłata (wynagrodzenie) za zarządzanie funduszem, jak również koszty innych usług związanych z działalnością funduszu inwestycyjnego (np. koszty usług przechowywania aktywów, audytu czy też prowadzenia rejestru uczestników). Przy obliczaniu wskaźników pomija się opłaty związane z kupnem lub odkupieniem jednostek uczestnictwa oraz inne ponoszone bezpośrednio przez uczestnika funduszu. Nie uwzględnia się również kosztów transakcyjnych (np. prowizji i opłat maklerskich).

Zbędny czy użyteczny?

Czy wskaźnik ten może być w ogóle użyteczny dla inwestora przy wyborze funduszu i ocenie inwestycji, czy też jest kolejnym zbędnym obowiązkiem informacyjnym? Przede wszystkim korzystający z tych informacji powinni mieć świadomość, że koszty działania funduszu są uwzględniane w bieżącej wycenie jednostek. Jeżeli więc przy wyborze odpowiedniej inwestycji kierujemy się jedynie wysokością osiągniętej stopy zwrotu, nie musimy doliczać dodatkowych kosztów, gdyż prezentowane przez fundusze wyniki inwestycyjne już je uwzględniają (publikowana jest wycena netto).

Przykładowo: jeżeli cena jednostki uczestnictwa wzrosła o 6 proc., a wskaźnik WKC wyniósł 0,015 (1,5 proc.), w uproszczeniu można powiedzieć, że zarządzający wypracował zysk na poziomie ok. 7,5 proc. Jednak wynik ten był uwzględniany w codziennej wycenie jednostki - wynagrodzenie za zarządzanie było naliczane każdego dnia. Wartość wskaźnika ma więc bardziej walor informacyjny.

Ponadto, większość krajowych funduszy przyjęła za zasadę, że koszty ich działania będą pokrywane ze środków własnych TFI. Przy takiej konstrukcji poziom maksymalnego wynagrodzenia dla TFI za zarządzanie został podwyższony, gdyż z tych środków firma zarządzająca będzie musiała pokryć m.in. takie koszty, jak wynagrodzenie dla depozytariusza, agenta transferowego, badania sprawozdań oraz opłaty za dystrybucję (wcześniej ponoszone bezpośrednio przez fundusz). Jeżeli w danym roku opłata będzie pobierana w maksymalnej wysokości, poziom wskaźnika kosztów całkowitych powinien być zbliżony do maksymalnego poziomu wynagrodzenia za zarządzanie, określonego przez statut funduszu.

Stopa obrotu portfela

Decydowanie o inwestycji w oparciu o analizę tych wskaźników może prowadzić do błędnych ocen przez inwestorów, szczególnie gdy istotną grupę kosztów stanowią opłaty transakcyjne, które nie są wliczane do wskaźnika WKC. Pewnym uzupełnieniem tej informacji będzie analiza stopy obrotu portfela (SOP). Wskaźnik ten pokazuje, jaki procent portfela funduszu jest kupowany i sprzedawany w okresie roku i uwzględnia wielkości wpływów i wypływów związanych ze zbywaniem i odkupywaniem jednostek przez fundusz. Wysoka stopa obrotu potencjalnie oznacza wyższe koszty transakcji. Jednocześnie jednak aktywniejsze zarządzanie mogło oznaczać, że korzyści z dokonywanych zmian w portfelu i osiągnięte w ten sposób zyski przewyższyły zapłacone opłaty i prowizje maklerskie. Wskaźnik SOP również wydaje się mało użyteczny z punktu widzenia inwestora - jest wyliczany na podstawie wartości kupowanych i sprzedawanych papierów wartościowych, bez określania jakiej klasy aktywów dotyczy. Dla przykładu: wysoki poziom wskaźnika SOP w funduszu akcyjnym może zostać osiągnięty tylko z tytułu zarządzania częścią płynną portfela, podczas gdy aktywność na rynku akcji była niewielka.

Konieczna jest rozwaga

Oba te wskaźniki należy wykorzystywać więc rozważnie, pamiętając, że odnoszą się do działalności funduszu w poprzednich latach i mogą różnić się wielkością w przyszłości. Poziom wskaźnika kosztów zmienia się z roku na rok.

Czy należy wybierać fundusz, który cechują najniższe koszty? Niekoniecznie. Koszty są jednym z czynników, który należy brać pod uwagę przy wyborze funduszu i ocenie perspektyw wyników, jednak część funduszy generujących dobre wyniki ma wyższe koszty działania. O ile jednak niskie koszty funkcjonowania powinny pomóc konsekwentnie osiągać stabilne wyniki, o tyle jednak wyższe koszty nie są gwarancją wyższych stóp zwrotu osiąganych przez fundusze.

Wykres 1. obrazuje stopę zwrotu czternastu funduszy pieniężnych i gotówkowych oraz wysokość wskaźnika kosztów w 2005 r. Ta kategoria funduszy została wybrana dla potrzeb porównania celowo, gdyż jak się wydaje, w tej grupie fundusze powinny konkurować między sobą głównie kosztami działania (z uwagi na ograniczone możliwości konkurowania przez zarządzających wynikami z dokonywanych lokat). Jak łatwo zauważyć, brak jest korelacji pomiędzy osiągniętymi wynikami oraz kosztami funkcjonowania.

Ponadto, zgodnie z zasadą efektu skali wydaje się, że fundusze o znacznych aktywach powinny cechować relatywnie niższe koszty. Analiza wskaźników WKC pokazuje, że tak nie jest (patrz: wykres 2.).

Wynagrodzenie

za zarządzanie

Kluczowym składnikiem kosztów jest bowiem wynagrodzenie za zarządzanie. Dotyczy to nie tylko polskich funduszy. Również największe fundusze zarejestrowane w Luksemburgu cechują wysokie wskaźniki kosztów. Ich przedstawiciele tłumaczą to tym, że dobre fundusze mają prawo pobierać większe opłaty. W szczególności ponoszą większe koszty analiz, zatrudniają droższych zarządzających i udostępniają im lepsze narzędzia i rozwiązania wspierające inwestycje. I jest to akceptowane przez inwestorów, którzy są skłonni zapłacić więcej za dobry produkt. Z drugiej strony również koszty funduszy mogą być relatywnie wysokie z powodu rosnących kosztów dystrybucji. Efekt skali pozwala niewątpliwie na osiąganie niższych kosztów transakcyjnych.

Obowiązek podawania wskaźników kosztów całkowitych i stopy obrotu portfela jest stosunkowo nowy - dotyczy okresów od 2004 roku. Jest to na razie okres zbyt krótki, aby dokonywać głębszych badań możliwości jego wykorzystania. Analiz takich inwestorzy mogą dokonywać wykorzystując informacje o kosztach funduszu zawartych w rocznych sprawozdaniach finansowych.

Efektów (na razie) nie widać

Wprowadzenie obowiązku publikacji nowych mierników nie wprowadziło też specjalnej rewolucji w kosztach działania funduszy ani nie przyczyniło się do wzrostu świadomości inwestorów w zakresie kosztów działania funduszy. Jeżeli od funduszy wymaga się prezentowania określonych wskaźników, równolegle wysiłki regulacyjne powinny skupić się na właściwej polityce edukacyjnej związanej z wprowadzaniem nowych wymogów regulacyjnych. Inwestorzy powinni wiedzieć więcej, inaczej próba zwiększenia ich ochrony poprzez wprowadzenie dodatkowych obowiązków informacyjnych może spowodować nadmiar danych do przeanalizowania przez przeciętnych inwestorów, którzy niekoniecznie umieją je wykorzystać. W skrajnych przypadkach może nawet przyczynić się do podjęcia przez nich błędnych decyzji inwestycyjnych. Przykładowo: amerykańska Komisja Papierów Wartościowych szczegółowo objaśnia w swoich publikacjach kwestie dotyczące kosztów funduszy, a nawet umożliwia porównanie kosztów działających funduszy poprzez zamieszczenie na swojej stronie internetowej linków do "kalkulatorów" funduszy. Ciekawe rozwiązania zastosował również regulator brytyjski. Tam uproszczony prospekt informacyjny funduszu bardziej przypomina dokument FAQ (pytania i odpowiedzi). Z badań przeprowadzonych przez FSA (brytyjski organ nadzoru) wynika, że taka forma prezentowania informacji sprawdza się.

Regulator nie ma większego wpływu na poziom kosztów. Jedynie konkurencja wśród funduszy oraz pomiędzy funduszami a innymi instytucjami finansowymi może w przyszłości obniżyć wielkość tych kosztów. W miarę jednak, jak wśród inwestorów będzie rosło znaczenie strony kosztowej inwestycji, w dłuższym terminie powinni oni wywołać presję do obniżania kosztów działania funduszy.

PZU SA

Artykuł prezentuje osobiste poglądy

autora, a nie instytucji, z którą jest

związany. W celu większej przejrzystości wielkość wskaźnika WKC podano

w ujęciu procentowym.