Polimex-Mostostal - nadzieja na szybki wzrost zysków

Trudno negować korzystne perspektywy stojące przed Polimeksem-Mostostalem i całą branżą budowlaną. Jednak wycena tej firmy już dawno przestała być atrakcyjna. Można byłoby ją uzasadnić jedynie dynamicznym wzrostem zysków

Na to zapewne liczą inwestorzy, którzy decydują się płacić za akcję Polimeksu-Mostostalu ponad 40-krotność zysku na akcję, prawie 30 razy więcej, niż wynosi zysk operacyjny na akcję, czy 7,8 razy tyle, ile wartość księgowa na akcję. Spółka nigdy wcześniej tak wysoko nie była wyceniana. Optymizm inwestorów można tłumaczyć tym, że też nigdy wcześniej hossa na giełdzie nie trwała tak długo. Z każdym kolejnym miesiącem dobrej koniunktury przyciąga to nowych inwestorów i potęguje optymizm. To pomaga w zwyżce. Zmianę kursu można wszak tłumaczyć jako iloczyn wypracowywanych przez spółkę wyników finansowych oraz wskaźników wyceny. W trakcie hossy duża część wzrostu notowań następuje w efekcie podnoszenia się mnożników, a nie tylko poprawy rezultatów.

Nigdy też przedtem tak dużym wzięciem jak w ostatnich miesiącach nie cieszyły się spółki zaliczane do grona średniaków. Polimex-Mostostal z kapitalizacją rzędu 2,5 mld zł, choć wchodzi w skład WIG20, wciąż trzeba traktować jako spółkę średniej wielkości. Pod względem kapitalizacji jest na 29. miejscu. Taka sytuacja jest w sporej części wynikiem napływającego do funduszy inwestycyjnych na niespotykaną dotąd skalę kapitału. W akcjonariacie firmy są trzy instytucje z udziałem przekraczającym 5 proc., jedna mająca ponad 10 proc. głosów na walnym zgromadzeniu i dwie kolejne, które ostatnio zeszły poniżej 5-proc. progu.

Do tej pory nie zdarzyło się również, by nasz kraj nie dostawał pomocy finansowej na taką skalę, jak zapisana w budżecie unijnym. W dużym stopniu trafiać będzie na modernizację, co wiąże się z popytem na szeroko rozumiane prace budowlane. Nigdy wcześniej nie występowały tak niskie stopy procentowe, ułatwiające finansowanie inwestycji budowlanych. Równocześnie zachęcają do innych form lokowania oszczędności, w tym do kupna nieruchomości w celach spekulacyjnych i z myślą o wynajmie.

Kurs szybuje w chmurach

Dlaczego wycena Polimeksu-Mostostalu wydaje się znacznie przesadzona? Nie chodzi tylko o to, że na rynku coraz mniej jest spółek z wyższym wskaźnikiem cena/zysk. Dodatni zysk na akcję ma na naszej giełdzie 220 polskich firm. Jedynie 28 proc. z nich ma wyższy wskaźnik od Polimeksu-Mostostalu. Wysoka wartość współczynników wyceny kontrastuje z niską rentownością spółki, która jest zresztą charakterystyczna dla całej branży. Na poziomie operacyjnym sięga 4,1 proc., netto nie przekracza 3 proc. Przyjmuje się natomiast, że wielkość wskaźników wyceny powinna być wprost proporcjonalna do zyskowności działania przedsiębiorstwa. Wynika to z tego, że przy niskiej rentowności potrzeba dużego wzrostu skali działania do istotnego podniesienia zysków.

Również w zestawieniu z przeciętnymi wartościami wskaźników z przeszłości widzimy ogromną dysproporcję przy aktualnym kursie. Odnoszenie się do średnich z całej historii firmy na warszawskiej giełdzie może być dyskusyjne, bo w ostatnich latach przeżywa ona istotne zmiany w strukturze funkcjonowania. Ciągnąca się wcześniej przez długi czas sprawa połączenia Mostostalu z Polimeksem przekładała się na niską wycenę tego pierwszego. Zobaczmy więc, ile akcje kosztowałyby, gdyby wskaźniki wyceny były równe średnim wartościom z ostatnich 3 lat. Okazuje się, że w takiej sytuacji te papiery warte byłyby mniej niż 70 zł, czyli ponad połowę mniej niż obecnie.

Znaczące dysproporcje w wycenie Polimeksu-Mostostalu widać także w porównaniu z zagranicznymi odpowiednikami.

Niepokojący spadek zysku operacyjnego

Entuzjastyczne nastawienie inwestorów do walorów tej firmy (nie jest ona wyjątkiem, bo podobnie jest z resztą sektora) potwierdził zupełny brak reakcji na spadek w III kwartale zysku operacyjnego na akcję. W porównaniu z trzema poprzednimi miesiącami zmniejszył się o 3,5 proc. W sporym stopniu wpłynęła na to obniżka marży brutto ze sprzedaży. Wyniosła 11,7 proc. Kwartał wcześniej sięgała 12,6 proc. W efekcie mocny, bo blisko 10-proc., wzrost przychodów ze sprzedaży w niewielkim stopniu znalazł odbicie w poprawie zysku brutto ze sprzedaży. Jego cały wzrost z nawiązką został zredukowany przez wyższe koszty ogólnego zarządu (zanotowały największy wzrost od czterech kwartałów) oraz przez drugie z rzędu wyraźne zwiększenie obciążeń związanych ze sprzedażą. Pogorszyło się również saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Tutaj różnica jednak nie była duża. To, że udało się znacznie zwiększyć czysty zysk na akcję, było głównie wynikiem poprawy salda działalności finansowej. Ostatecznie więc zysk na akcję wzrósł o ponad 15 proc.

Pokaźny wzrost przychodów z III kwartału potwierdza skuteczność realizowanej strategii Polimeksu-Mostostalu, która zakłada obecność firmy w coraz większej liczbie segmentów. Umacnianiu pozycji służy nie tylko rozwój organiczny, ale również aktywna polityka w zakresie przejźć. Stąd zwiźkszenie udziałów w ZREW-ie czy zaangażowanie w Energomontażu Północ (obie firmy pracują między innymi dla sektorów energetycznego i petrochemicznego), czy też kupno Torpolu, zajmującego się budownictwem kolejowym.

Ciekawym przypadkiem jest nabycie udziałów w Energomontażu Północ. Parytet wymiany akcji został w tym przypadku ustalony na 5,3 akcji tej firmy za walor Polimeksu-Mostostalu. Jeśli wziąć pod uwagę ceny rynkowe obu spółek, to wynosiłby on przeszło 6,5. Poniżej ustalonego poziomu nie spadł od połowy czerwca. Taka sytuacja potwierdza duże przewartościowanie akcji Polimeksu-Mostostalu. Parytet został ustalony na podstawie rekomendacji doradcy, który zapewne wystawił ją w oparciu o ocenę fundamentów obu przedsiębiorstw. W mniejszym stopniu znajduje w niej odbicie determinacja Polimeksu-Mostostalu do przejęcia Energomontażu, bo wtedy zaakceptowany zostałby poziom bliższy dolnej granicy przedziału wskazanego przez doradcę (5-5,5). Może to też oznaczać ukrytą wartość Energomontażu, której nie widzą jeszcze inwestorzy giełdowi, a dostrzegają władze Polimeksu-Mostostalu, czyli fachowcy z branży.

Jak szybko będą rosły zyski

W obecnej wycenie papierów Polimeksu-Mostostalu znajdują odbicie jedynie optymistyczne scenariusze. Trudno się w niej dopatrzyć ostrożności inwestorów przy szacowaniu perspektyw. A zagrożenia przecież istnieją. Podwykonawcy mają silną pozycję negocjacyjną, sytuacja na rynku pracy w branży budowlanej jest niekorzystna, trudno o możliwości kolejnych akwizycji po atrakcyjnej cenie, utrzymują się wysokie ceny stali (mimo zniżki w ostatnim czasie wciąż są blisko o jedną piątą wyższe niż rok temu). Jeśli któryś z tych czynników ryzyka znajdzie odbicie w wynikach spółki, to kurs będzie narażony na przecenę.

Jakie efekty przyniesie pełne wchłonięcie ZREW-u i przejęcie Energomontażu. Z danych pro forma za trzy kwartały tego roku wynika, że dzięki tym transakcjom zysk netto Polimeksu-Mostostalu wyniósłby w tym okresie prawie 65 mln zł wobec 52,3 mln wykazanych w raporcie. Biorąc pod uwagę wzrost liczby akcji, jakie zostaną wyemitowane na przejęcia, oznaczałoby to wzrost zysku na akcję z 3,43 zł do 3,5 zł. Akcjonariusze na efekty będą musieli zatem zaczekać, aż pojawią się operacyjne korzyści z tych transakcji związane z poprawą pozycji konkurencyjnej czy lepszego zarządzania ryzykiem marż na realizowanych kontraktach.

Wsparcie to linia trenduOd wiosny 2005 r. notowania Polimeksu-Mostostalu rosną w równym tempie. Dobrze je opisuje linia biegnąca po kolejnych dołkach z tego okresu. Znajduje się teraz na wysokości około 150 zł. Stanowi kluczowe w średnim terminie wsparcie. W trakcie tej fali zwyżkowej żadna z korekt nie zabrała więcej niż 15 proc. W trzech przypadkach notowania spadły o przeszło 10 proc. Pogorszenie koniunktury zapowiadał wzrost o 30 proc. i więcej w trakcie czterech kolejnych tygodni. Teraz zmiana kursu za taki okres to 25 proc. Jak pokazała piątkowa sesja, w przypadku mniejszych spółek trudno liczyć na wychwycenie szczytu. Trzeba raczej skupić się na ocenie tego, co zapowie znacznie głębszą wyprzedaż niż przez ostatnie półtora roku. Takim sygnałem byłby spadek poniżej 140 zł. Przełamana zostałaby linia trendu i jednocześnie zniżka przekroczyłaby 15 proc., licząc od szczytu.