Inflacja pod krytycznym wpływem efektów bazowych

Teza o znacznym wpływie efektów bazowych na kształt ścieżki inflacyjnej w przyszłym roku od pewnego już czasu przewija się w raportach ekonomistów. Jak dotąd nie natknęliśmy się jednak na wiarygodną próbę oszacowania tego wpływu. Co więcej, wielu komentatorów wydaje się nieprawidłowo definiować wspomniane efekty, a bez tego - jak wiadomo - trudno o wiarygodne i jednocześnie porównywalne wyniki

Niniejsze opracowanie prezentuje metodę, która pozwala w sposób uporządkowany analizować efekty bazowe i ich wpływ na przyszłe ścieżki zmiennych liczonych w ujęciu rocznym. Rozpoczynamy od definicji efektów bazowych, a następnie prezentujemy sposób kwantyfikacji tych efektów dla ścieżki inflacji na 2010 r., co automatycznie przekłada się na perspektywy polityki pieniężnej. Stoimy na stanowisku, że spadek inflacji powodowany przez efekty bazowe może początkowo powodować wygaszenie oczekiwań na podwyżki stóp procentowych na początku 2010 r. Niemniej jednak RPP może zdecydować się w II połowie roku na podwyżki mimo niskiej inflacji rocznej z uwagi na rozpędzanie się cen konsumenta w ujęciu miesięcznym.

[srodtytul]Co to jest efekt bazowy?[/srodtytul]

Obiegowa definicja efektu bazowego w zakresie prezentacji danych rocznych mówi, że jest to zaniżenie (zawyżenie) wskaźnika rocznego w danym okresie spowodowane przez wysoki (niski) poziom badanego zjawiska w analogicznym okresie poprzedniego roku. Trudno jest jednak korzystać z takiej definicji przed publikacją faktycznych danych, bo nigdy do końca nie wiadomo, czy wspomniana baza to rzeczywiście coś nietypowego, czy tylko wyraz naturalnej zmienności badanej zmiennej - to istotny problem prognostyczny.

Dlatego też w niniejszym opracowaniu stosujemy własną definicję efektu bazowego - w celu skonkretyzowania rozważań "na warsztat" bierzemy inflację CPI. Stąd też za efekt bazowy uznajemy zmiany w inflacji roku poprzedniego wynikające z czynników o charakterze jednorazowym (szokowym), których powtórzenie w kolejnych kwartałach wydaje się mało prawdopodobne (przynajmniej z dzisiejszej perspektywy). Stąd też niezbędnym dla wyodrębnienia efektów bazowych jest: 1) identyfikacja szoków (czynników nadzwyczajnych), 2) kwantyfikacja ich wpływu na przeszłą ścieżkź inflacji CPI (który z dużą dozą prawdopodobieństwa nie powtórzy siź w kolejnym roku).

[srodtytul]Identyfikacja szoków [/srodtytul]

Podstawowymi podejrzanymi o szokowy wpływ na inflację CPI są ceny ropy naftowej (wyrażane w dolarach amerykańskich) oraz kurs walutowy. W przypadku kursu walutowego za szokowe dla inflacji (bo prawdopodobnie nieoczekiwane przez podmioty rynkowe, spodziewające się ciągłej aprecjacji lub przynajmniej stabilności kursu w drodze do strefy euro) można uznać gwałtowne osłabienie waluty zapoczątkowane pod koniec 2008 r. W przypadku ropy naftowej szokiem było napompowanie bańki spekulacyjnej w 2008 r. i jej późniejsze pęknięcie. W przypadku obydwu zmiennych ścieżki w 2010 r. powinny być relatywnie gładkie, szczególnie w porównaniu z latami 2008-2009.

Mniej pewnymi kandydatami do szoków są czynniki związane z podwyżkami cen kontrolowanych. Zmniejszona pewność wypływa z faktu, że ich działanie może siź powtórzyć także i w tym roku z uwagi na słabą kondycjź finansową samorządów (w grź wchodzi tu cała gama podwyżek cen regulowanych w zakresie mieszkań) oraz dość uległą pozycjź regulatora w sprawie ogólnopolskich podwyżek cen energii (stanowisko URE ewoluowało od całkowitego braku podwyżek po dopuszczenie podwyżek tylko w zakresie dystrybucji - dla przeciźtnego gospodarstwa domowego żadna to różnica). Dlatego też w przypadku cen energii przyjmujemy, że za nietypowe uznajemy odchylenia od wieloletniej średniej, a efekty lokalnych podwyżek zaniedbujemy, jako że prawdopodobieństwo powtórzenia ich w 2010 r. jest duże.

[srodtytul]Wpływ szoków na inflację w 2009 r.[/srodtytul]

Identyfikacja wpływu szoków na inflację CPI jest znacznie prostsza (i tym samym bardziej precyzyjna) na danych zdezagregowanych. Dlatego też badamy efekty zmian kursowych, cen ropy naftowej oraz administracyjnych podwyżek cen energii na następujące cztery składowe agregatowego wskaźnika CPI: - żywność (waga w koszyku inflacji 24,6 proc.), - paliwa (waga 4,3 proc.), - energia po wyłączeniu paliw (waga 11,7 proc.), - inflacja bazowa po wyłączeniu żywności i energii (waga 59,4 proc.).

W celu kwantyfikacji wpływu szoków na wybrane komponenty inflacji stosujemy modele ekonometryczne, które ujmują podstawowe zależności ekonomiczne. Mimo intuicyjnego (i zarazem prostego) charakteru stosowanych modeli objaśniają one od 50 do 70 proc. kwartalnej zmienności poszczególnych komponentów inflacji. Jak już wspomniano, w kategorii "energia bez paliw" (determinowanymi w dużej mierze cenami kontrolowanymi) zdecydowaliśmy się na mechaniczne wyłączenie efektów nadzwyczajnych jako odchylenia od długookresowej średniej. Korekcie takiej nie poddaliśmy natomiast cen związanych z użytkowaniem mieszkania (składnik inflacji bazowej), gdyż tegoroczne podwyżki choćby cen wywozu nieczystości prawdopodobnie powtórzone zostaną również w roku przyszłym. Powód - pogorszenie sytuacji finansowej samorządów lokalnych.

Wpływ kursu walutowego, cen ropy i podwyżek cen energii (a więc postulowanych przez nas szoków lub zdarzeń nadzwyczajnych) przedstawiamy na wykresach. Jest to liczone jako różnice wartości teoretycznych (a więc wyliczonych na podstawie modeli) zmiennej objaśnianej otrzymanej przy historycznych (czyli faktycznych) zmianach kursu walutowego, ropy naftowej i cen energii oraz wartości teoretycznych otrzymanych przy założeniu stabilności kursu, ropy naftowej i historycznej sezonowości cen energii.

Nadzwyczajne zmiany cenowe przedstawiamy jako odchylenia (prezentowane w punktach procentowych) od dynamiki kwartalnej i rocznej wskaźnika CPI. Dodatni efekt szoku oznacza, że w okresie występowania zawyżył on inflację; ujemne odchylenia traktujemy analogicznie. W przypadku danych kwartalnych prezentujemy pełne rozbicie na poszczególne kategorie CPI; w przypadku wskaźnika rocznego ograniczamy się do efektu całościowego (efekt netto wpływu szoków na wszystkie kategorie CPI).

Podsumowując, efektem nadzwyczajnych zmian kursu walutowego, cen ropy naftowej oraz podwyżek cen energii było istotne zawyżenie inflacji CPI, które to na wskaźniku rocznym wyniosło w I kwartale 0,9 punktu procentowego, 1,6 punktu procentowego w II kwartale oraz 1,5 punktu procentowego w III kwartale.

[srodtytul]Jak efekty bazowe obniżą inflację w 2010 r.[/srodtytul]

Zgodnie ze stosowaną przez nas definicją za efekty bazowe wpływające na poziom wskaźnika rocznego inflacji w 2010 r. należy uznać zmiany w indeksie CPI, które zostały spowodowane przez czynniki o charakterze w dużym stopniu jednorazowym - tylko te należy zatem wziąć pod uwagę aby określić zawyżenie bądź zaniżenie ścieżki inflacji w przyszłym roku.

Nasze obliczenia sugerują, że przy założeniu ukształtowania się inflacji na koniec 2009 r. na poziomie 3,6-3,7 proc. rok do roku i realizacji neutralnego scenariusza co do zmian indeksu CPI w 2010 r. (czyli scenariusza, w którym ceny konsumenta nie podlegają szokom o takim natężeniu jak w 2009 r.) roczny wskaźnik inflacji obniżyłby się odpowiednio do 2,7 proc. w I kw., 2,1 proc. w II kw. i 2,2 proc. w III kw. (patrz teoretyczny wskaźnik CPI na wykresie). Tym samym z dzisiejszej perspektywy scenariusz neutralny na 2010 r. jawi się jako bardzo pozytywny!

[srodtytul]Kiedy podwyżki stóp?[/srodtytul]

Przez znaczną cześć przyszłego roku roczny wskaźnik inflacji może się obniżać (głównie ze względu na efekty bazowe). W połączeniu ze spodziewaną przez nas kontynuacją ożywienia gospodarczego może to stworzyć warunki sprzyjające dalszemu spadkowi rentowności polskich papierów skarbowych i dalszej kompresji premii za ryzyko. Zawężeniu spreadu pomiędzy polskimi i choćby niemieckimi obligacjami sprzyjać będzie również fakt wzrostu inflacji w strefie euro nomen omen powodowany efektem niskiej bazy z 2009 r. Scenariusz ten określamy mianem epizodu "bezinflacyjnego ożywienia". Cudzysłów nie jest tu przypadkowy, jako że efekty bazowe z 2009 r. będą skutecznie maskować wszelkie zmiany cen w ujęciu miesięcznym, prowadząc powoli inflację do celu inflacyjnego, co może skłaniać do oddalenia oczekiwań na podwyżki stóp procentowych.

W II połowie 2010 r. widzimy jednak szansę na stabilizację inflacji w ujęciu rocznym (prawdopodobnie na poziomach zbliżonych do celu inflacyjnego) i większe przyrosty w ujęciu miesięcznym. W tej sytuacji relatywnie niskie wartości rocznego wskaźnika inflacji nie wykluczają (jak już zresztą wielokrotnie podkreślaliśmy) rozpoczęcia przez RPP cyklu podwyżek. Kluczowe będą tu wiarygodne sygnały poprawy sytuacji na rynku pracy oraz coraz silniejsze rozpędzanie się cen konsumenta (rozumiane jako coraz silniejsze - odbiegające na stałe i in plus od sezonowego wzorca - przyrosty inflacji CPI w ujęciu miesięcznym).