Warranty

Instrumenty pochodne

Na polskim rynku instrumentów pochodnych inwestorzy mają do dyspozycji kontrakty terminowe na WIG20 i waluty, a także warranty na akcje spółek notowanych na GPW, indeksy WIG20 i NIF oraz dolara amerykańskiego. Dotychczasowe notowania pokazują, że warranty, a w niedalekiej przyszłości opcje, mają szansę zyskać większą popularność.

Warrant - co to jest?Kupno akcji lub kontraktów terminowych we właściwym momencie przynosi zyski lub straty proporcjonalne do zmiany ich kursu. Nieco inaczej jest w przypadku warrantów, które mimo stosunkowo niewielkich zmian cen papierów, na jakie zostały wystawione, mogą dać znacznie większy zysk.Warranty są papierami wartościowymi, które dają prawo (nie obowiązek) do kupna (warranty call) lub sprzedaży (warranty put) określonego aktywa po ustalonej z góry cenie. Jeśli na przykład kupimy warrant call na akcje Prokomu z ustaloną przez wystawcę ceną umowną 90 zł, a w dniu jego wygaśnięcia cena akcji wyniesie 130 zł, to będziemy mogli zażądać sprzedania nam akcji Prokomu po 90 zł, czyli w rzeczywistości wypłacenia różnicy między 130 a 90 zł, czyli 40 zł. Wystawca warrantu osiągnie zysk, jeśli świadczenie pochodzące z jego wykonania będzie niższe od ceny, za którą sprzedał on warrant, lub zabezpieczy się przed niekorzystnymi dla niego zmianami cen, np. kupując akcje na rynku kasowym.Główna różnica między warrantem a opcją polega na tym, że wystawcą warrantu jest zawsze instytucja finansowa lub spółka. Aby wprowadzić warranty do obrotu publicznego, konieczne jest przeprowadzenie emisji i oferty pierwotnej. Natomiast opcja, podobnie jak kontrakt futures, powstaje dopiero w momencie zawarcia transakcji między dwoma inwestorami. Głównymi zaletami opcji w porównaniu z warrantami są rynkowa wycena (do ceny warrantów ich wystawca dolicza zazwyczaj marżę) i możliwość zajmowania krótkich pozycji. Grający na opcjach nie są zmuszeni do angażowania całej kwoty, za którą kupują lub wystawiają opcje, ponieważ izba rozliczeniowa pobiera depozyt zabezpieczający stanowiący część wartości transakcji. Inaczej jest w przypadku warrantów, gdzie kupno i sprzedaż odbywa się identycznie jak handel akcjami, tzn. trzeba zapłacić pełną cenę warrantu.Na polskim rynku inwestorzy mają do dyspozycji warranty notowane na CeTO i GPW. Obecnie na rynkach regulowanych znajduje się około 30 różnych serii warrantów na akcje, dolara i indeksy WIG20 i NIF. Ich wystawcami są dwie instytucje finansowe - Beskidzki Dom Maklerski i BRE Bank. Poza tym, kilkanaście rodzajów warrantów na akcje oferuje BRE na rynku niepublicznym, jednak w przeciwieństwie do warrantów z CeTO i GPW, dochody pochodzące z obrotu nimi podlegają opodatkowaniu. Ciekawą możliwością gry na opcjach jest natomiast niepubliczny rynek opcji walutowych. Niektóre banki (np. Bank Handlowy, Kredyt Bank) oferują opcje o nominałach od 100 tys. USD. Po złożeniu w depozyt 3-5% wartości nominalnej opcji, inwestor ma możliwość wystawienia opcji, czyli zajęcia krótkiej pozycji.Cena i wartość warrantuInwestowanie w warranty obarczone jest ryzykiem straty całości kwoty, za którą kupiliśmy te papiery. Utrata 100% kapitału, sytuacja, która zdarza się na rynku akcji bardzo rzadko, jest w przypadku warrantów dość częsta. Wystarczy, by kurs aktywa bazowego nie wzrósł do czasu wygaśnięcia powyżej ceny umownej w przypadku warrantów call lub nie spadł poniżej ceny umownej w przypadku warrantów put, by ich posiadacz utracił całość zainwestowanych środków.Głównymi czynnikami wyznaczającymi cenę warrantu są kurs i zmienność cen aktywa bazowego (akcji, indeksu lub waluty na którą go wystawiono), a także czas pozostający do wygaśnięcia warrantu. W obliczeniach wyceniających warrant pod uwagę należy wziąć też stopę procentową, a w przypadku warrantów na waluty - różnice stóp procentowych.W zależności od różnicy między ceną wykonania warrantu i bieżącym kursem aktywa bazowego, rozróżniamy trzy stany, w których znajduje się warrant. W przypadku papierów call, jeśli bieża rynkowa aktywa bazowego jest niższa od ceny wykonania, mówimy, że warrant jest out-of-the-money, czyli "poza pieniądzem".W chwili gdy cena rynkowa aktywa bazowego zrównuje się z ceną wykonania, warrant jest at-the-money, a gdy ją przekracza jest in-the-money.Na wartość warrantu składają się dwa czynniki: wartość wewnętrzna i wartość czasowa (patrz diagram obok). Pierwsza z nich to wielkość, jaką warrant jest in-the-money, czyli tyle, ile musiałby nam zapłacić wystawca, gdyby termin wykonania przypadał w danym momencie. Druga część wartości związana jest z czasem pozostałym do wygaśnięcia. Im jest on dłuższy, tym większa jest szansa, że cena aktywa bazowego zmieni się w kierunku zwiększającym wartość wewnętrzną warrantu (w zależności, czy mamy do czynienia z warrantem call czy put).Wartość czasowa warrantu zmniejsza się wraz ze zbliżaniem terminu wykonania, jednak spadek ten nie jest rozłożony równomiernie. Największa dynamika zniżki cen warrantów ma miejsce w ostatnich tygodniach ich życia, co wynika z tego, że gwałtownie spada wówczas prawdopodobieństwo znacznych zmian na rynku kasowym. Jednocześnie zakup warrantu będącego dość wysoko out-of-the money na krótko przed terminem wykonania, przy nagłej zmianie kursu aktywa bazowego, może przynieść stopę zwrotu rzędu kilkuset procent.Rodzaje warrantów,pojęcia, symboleW oznaczeniach warrantów podawane są zwykle takie dane, jak data wygaśnięcia lub numer kolejnej serii, cena wykonania, oznaczenie aktywa bazowego i wystawcy warrantu. Przed kupnem warrantu warto też zwrócić uwagę na takie czynniki, jak to, czy warrant jest typu amerykańskiego czy europejskiego, tzn. czy może być wykonany każdego dnia przed terminem wygaśnięcia, czy jedynie w ostatnim dniu obrotu. Dla właściwej wyceny istotna jest również informacja o mnożniku, który określa właściwą wartość aktywa bazowego. Np. warranty BRE na WIG20 mają mnożnik 0,1, co oznacza, że przy kursie WIG20 1830 do wyceny należy wziąć wartość 183 zł.ZmiennośćJednym z podstawowych parametrów wpływających na wycenę warrantu jest zmienność aktywa bazowego. Zazwyczaj wyraża się ją w procentach w skali rocznej. Zmienność jest miarą typowych wahań kursów aktywów bazowych w ciągu jednego roku. Przykładowo, zmienność na poziomie 50% oznacza, że w najbliższych 12 miesiącach spodziewamy się, że akcje, waluty bądź indeksy, na które wystawia się warranty, będą różniły się o 50% w stosunku do kursu dzisiejszego.Mając do dyspozycji dane o zmienności za krótszy okres, można je przeliczyć na skalę roczną (taką wykorzystuje się do obliczeń), dzieląc ją przez pierwiastek z tego okresu. Przykładowo, jeśli spodziewamy się, że tygodniowa zmienność WIG20 wyniesie 3%, dzielimy ją przez ((1/52) i otrzymujemy wartość zmienności rocznej 21,6%.Innym sposobem wyznaczania zmienności jest przyjęcie wszystkich parametrów opcji za dane i obliczenie na tej podstawie zmienności, która w tym przypadku nosi nazwę implikowanej. Podjęcie decyzji o kupnie warrantu lub opcji będącej out-of-the money powinno opierać się na naszym przekonaniu, że w przyszłości zmienność aktywa bazowego zwiększy się.Jeśli spodziewamy się, że w najbliższym czasie dojdzie do zwyżki kursu TP SA i zamiast akcji chcemy kupić warranty, warto sprawdzić, które z nich mają najniższą zmienność obliczoną za pomocą modelu Blacka-Scholesa, wykorzystując do tego celu programy OptionScope lub QuickOptions, dołączone odpowiednio do MetaStocka i Omegi, lub wykorzystując stronę internetową np. www.cboe.com, gdzie znajduje się specjalny formularz przeznaczony do tego celu.Jak pokazują powyższe obliczenia, najwyższą implikowaną zmienność mają akcje TP SA będące aktywem bazowym dla warrantów wystawionych przez BRE. Oczywiście, zarówno warranty BRE, jak i Beskidzkiego Domu Maklerskiego opiewają na te same akcje TP SA. Co prawda, większa zmienność aktywa bazowego zwiększa wartość warranta, jednak jest to korzystne z punktu widzenia jego posiadacza, a nie nabywcy. Tak więc inwestor powinien kupić warrant notowany na CeTO, ponieważ jest on o wiele tańszy od notowanego na GPW. Można to sprawdzić, obliczając wartość warrantu TP07WCE ze zmiennością warrantu TPSB022. Uzyskany w ten sposób wynik, czyli 44 zł, oznacza, że wystawca tego drugiego sprzedaje warranty o 20% taniej od pierwszego (w przypadku obu papierów większość transakcji zawieranych jest z wystawcami będącymi market-makerami). Powyższa kalkulacja ma sens, jeśli spodziewamy się, że pod koniec lutego kurs TP SA będzie dużo wyższy od 24 zł. Jeśli cena akcji TP SA zacznie spadać poniżej 24 zł, w lepszej sytuacji znajdą się posiadacze warrantów wyemitowanych przez BRE. Ponieważ warrant z ceną wykonania 24 zł będzie out-of-the-money, jego wartość spadnie znacznie mocniej niż warrantu z ceną wykonania 22 zł. Spadek ten będzie tym mocniejszy, im bliżej będzie do terminów wykonania obu warrantów.Strategie inwestycyjneWykres 1 pokazuje sytuację, jaka miała miejsce w listopadzie 1999 roku. Warszawska giełda weszła wtedy w fazę hossy, co spowodowało gwałtowny wzrost ceny warrantów call na WIG20 na krótko przed ich wygaśnięciem. Ilustruje również, jak na przełamanie trendu spadkowego zareagował kurs warrantów put, które od tego momentu systematycznie traciły. Po ukształtowaniu się kanału wzrostowego i znacznym oddaleniu się kursu WIG20 od ich ceny wykonania (1400 pkt.) spadły szanse na to, że do końca roku na warszawskim parkiecie dojdzie jeszcze do jakichś gwałtownych zniżek, w efekcie czego ich kurs spadł prawie o 100%.W celu osiągnięcia wysokiej stopy zwrotu z warrantów konieczne jest zagranie przeciw trendowi panującemu na rynku kasowym. Jeśli kursy aktywów bazowych, np. akcji, zmienią się zupełnie niezgodnie z oczekiwaniami, możemy liczyć, że kurs warrantu zyska znacznie więcej. Jak widać na wykresie 1, na rynku warrantów z powodzeniem można stosować analizę tech-niczną.W przypadku analizy warrantów put i call o takich samych pozostałych parametrach warto zwrócić uwagę na moment, kiedy kursy obu papierów przecinają się i dochodzi do pojawienia się zdecydowanych trendów. Na wykresie 1 można zauważyć, że kurs warrantów call, mimo niższej ceny debiutu od początku wykazywał tendencję wzrostową, a warranty put tendencję spadkową, mimo że brak było wówczas zdecydowanych sygnałów z rynku kasowego.Inwestowanie w warranty nie zawsze musi jednak oznaczać konieczność ponoszenia większego ryzyka posiadanego przez nas portfela. Poniższy przykład pokazuje, jakie efekty inwestycyjne można osiągnąć kupując jednocześnie akcje i warranty put, które są notowane poniżej wartości wewnętrznej. Tabelka pokazuje, jakie efekty przyniósł zakup warrantu put i 10 akcji TP SA pod koniec bessy. Mimo że strata na warrantach wyniosła 40%, wartość całego portfela wzrosła o 4,7% (nie licząc kosztów transakcyjnych). Zwróćmy jednak uwagę, że taką stopę zwrotu osiągnęlibyśmy niezależnie od przyszłego kształtowania się kursu akcji TP SA. Zakładając, że pod koniec listopada, kiedy nastąpiło wygaśnięcie warrantu, jedna akcja TP SA kosztowałaby 10 zł, wartość portfela akcji będzie wynosiła nadal 270 zł.Szczególnie wysokie zyski z inwestycji w warranty można osiągnąć w przypadku nagłej zmiany kierunku rynku aktywa bazowego. Najlepszym przykładem z ostatnich tygodni jest reakcja kursu warrantów Banku Rozwoju Eksportu na NIF na oznakę zakończenia długoterminowego trendu spadkowego na tym rynku w postaci przebicia linii trendu. Przyjrzyjmy się kursowi indeksu i warrantów call NIFC075 w chwili, kiedy dochodziło do przełamywania się bessy (wykres 2). Podczas gdy w ciągu tygodnia stopa zwrotu z portfela akcji NFI wyniosła 12%, warranty opiewające na indeks potroiły swoją wartość. Aby do czasu wygaśnięcia (marzec 2000 r.) świadczenia z warrantu były równe zapłaconej za niego premii (tzw. break even point), kurs NIF-u musi przekroczyć 82,5 pkt.Opcje w 2001 rokuW krajach zachodnich znaczenie warrantów jest o wiele mniejsze niż opcji. Wraz z zapowiadanym na rok 2001 wprowadzeniem do obrotu na GPW opcji dojdzie najprawdopodobniej do zaprzestania emisji warrantów w obecnej formie. Być może do obrotu opcjami dojdzie też na CeTO, którego system informatyczny już teraz bardzo dobrze nadaje się do prowadzenia notowań tych instrumentów.Obecnie warranty stanowią ciekawą alternatywę dla akcji i kontraktów terminowych, mimo wciąż niskiego poziomu obrotów wynoszącego około miliona złotych dziennie. Chociaż ryzyko straty całości zainwestowanego kapitału jest spore, to są one jedynym instrumentem, który ma niesymetryczną stopę zwrotu. Opcje i warranty o długim terminie pozostałym do wygaśnięcia mają tę zaletę w porównaniu z kontraktami terminowymi, że łagodniej znoszą niekorzystne zmiany na rynku kasowym.

Literatura:John Hull, Kontrakty terminowe i opcje - wprowadzenie, WIG-Press, 1998.

ADAM ŁAGANOWSKI, analityk Gazety Giełdy PARKIET