Kontrakty terminowe - skuteczne zabezpieczenie

Jak po raz kolejny pokazały doświadczenia ubiegłego oraz początków obecnego roku, strategia zakupui trzymania akcji jest w hossie jedną z najlepszych możliwych. Niestety, jak to w życiu bywa, i tu zdarzają się rozmaite trudności.

Pierwsza jest natury głównie psychologicznej. Jest nią pokusa sprzedaży posiadanych akcji, nawet przez długoterminowego inwestora, w obawie przejściowego pogorszenia koniunktury, w celu ochrony już osiągniętych zysków bądź też minimalizacji strat. W wyniku czego - w razie błędnej decyzji - inwestor może pozbawić się zysków wielokrotnie wyższych, w najlepszym wypadku zaś zostać zmuszonym do odkupywania dopiero co sprzedanych akcji drożej. Z drugiej strony, tego rodzaju decyzje nie muszą być bezzasadne: rzadko przecież wiadomo z góry, czy widoczna nadchodząca korekta jest faktycznie tylko przejściowa. Jeśli nawet - może być na tyle dotkliwa, że przejściowa likwidacja posiadanej pozycji byłaby ze wszech miar wskazana.Sprzedaż nie zawsze możliwaCzęsto równie ważne okazują się trudności techniczne. W wypadku portfeli o większej wartości, zwłaszcza złożonych z mało płynnych papierów, ich szybka sprzedaż czy późniejsze odkupienie mogą być po prostu niemożliwe. Próbujący zabezpieczyć się przed spadkiem inwestor sam mógłby paradoksalnie go spowodować czy znacznie pogłębić - historia warszawskiej giełdy zna takie przypadki (sprzedającymi były wydziały zarządzania dużych biur maklerskich).Bywają także inne powody, dla których przejściowa, nawet całkowicie uzasadniona sprzedaż akcji nie wchodzi w grę: inwestor posiadający znaczny pakiet (powyżej 5%) może nie chcieć pokazywać swoich ruchów, by nie wywoływać niekorzystnych dla siebie spekulacji; prezes spółki posiadający pakiet kontrolny nie będzie go sprzedawać, by nie osłabiać swojej pozycji; strategiczny akcjonariusz nie będzie zmniejszać swoich udziałów przed zbliżającym się walnym zgromadzeniem itd., itp. Gdyby nie istniała żadna inna możliwość zabezpieczania się przed spadkami kursów, w opisanych sytuacjach inwestorzy płaciliby niekiedy za swoje niematerialne wartości bardzo wysoką, realną cenę.Idea zabezpieczeniaPrzez długi czas (a może i obecnie) istotnie tak się działo, tak jednak już być nie musi. Pojawił się bowiem na naszej giełdzie instrument niemal idealny dla wszystkich, którzy chcieliby, ale - z powodu niedostatecznej płynności posiadanych walorów czy innych pozarynkowych przyczyn - nie mogą zabezpieczać się przed przejściowymi spadkami kursów. Nie zastępuje on wprawdzie w pełni sprzedaży akcji, a tym samym nie pozwala całkowicie zlikwidować ponoszonego ryzyka, niemniej w praktyce niweluje zazwyczaj główną jego część, ograniczając straty do minimum (czasami nawet przynosząc niespodziewane zyski).Idea zabezpieczenia, o której tu mowa, opiera się na skompensowaniu strat ponoszonych na posiadanych akcjach innym zyskiem, który narastać będzie w przybliżeniu proporcjonalnie w stosunku do nich. Brzmi to może dość ogólnikowo. Zauważmy zatem, że trend większości akcji podąża za trendem całej giełdy, a wielkości zarówno wzrostów, jak i korekt poszczególnych akcji są ściśle skorelowane ze zmianami indeksów giełdowych. Zamiast więc sprzedawać posiadane akcje, inwestor może - w pewnym sensie - sprzedać indeks. W razie spadków na giełdzie, odkupując go później taniej, osiągnie zysk zbliżony do straty poniesionej na akcjach.Kontrakty jako substytutPojawia się naturalnie pytanie o fantastycznie brzmiącą możliwość "sprzedaży indeksu" - będącego wszak bytem abstrakcyjnym, którego na dodatek inwestor nie posiada (jakże więc mógłby go sprzedać?). Oczywiście, indeksu sprzedać nie można, istnieją jednak kontrakty terminowe na indeks WIG20 - bardzo płynne od jakiegoś czasu papiery wartościowe notowane na warszawskiej giełdzie.Z natury kontraktów ich kurs "przywiązany" jest do aktualnego poziomu indeksu, zrównując się z nim w dniu wygaśnięcia kontraktu, a odbiegając tylko nieznacznie w jedną lub w drugą strzależnie od przewidywań rynku co do dalszego rozwoju sytuacji. W każdym razie, w perspektywie dłuższej niż parodniowa, ruchy kontraktów odzwierciedlają ruch indeksu niemal idealnie. Sprzedaż kontraktu w celu zabezpieczenia portfela akcji skutkuje więc tak samo jak "sprzedaż indeksu".Kontrakty mają przy tym tę zaletę, że w celu sprzedaży nie trzeba ich posiadać. Co więcej, sprzedając kontrakty o określonej wartości, nie angażuje się dużych aktywów - wymagany jest jedynie wstępny depozyt zabezpieczający w wysokości 10,9% wartości sprzedanych kontraktów. Nie bez znaczenia może też być codzienny sposób rozliczania kontraktów, skutkujący przypływem gotówki na bieżąco, wraz w osiąganymi na zajętej pozycji zyskami (nie zaś dopiero po jej zamknięciu).Hedging sprzedażowyNajlepiej chyba przyjrzeć się, jak opisana do tej pory idea zabezpieczenia działa w praktyce. Przypuśćmy, że na początku września ubiegłego roku inwestor obawiając się - słusznie, jak się okazało - kolejnej fali spadkowej na giełdzie, postanowił zabezpieczyć posiadany przez siebie portfel akcji. Załóżmy, że były to akcje Kompapu o wartości 1 miliona złotych. Z ich sprzedażą posiadacz miałby poważny problem: łączne obroty tym papierem w całym poprzednim miesiącu wyniosły bowiem niecały milion, a i we wrześniu okazały się niewiele wyższe (ciekawostka, że ktoś rzeczywiście sprzedał 1 września większy pakiet Kompapu: obroty tego dnia wyniosły 750 tys. zł i były najwyższe od roku, jak też wielokrotnie wyższe niż średnie w tym okresie). Pozostałoby mu więc tylko patrzeć, jak kurs akcji spada w ciągu miesiąca z 12,6 do 10 zł, co oznacza stratę 20,6%, tj. 206 tys. złotych.Inwestor mógłby jednak bez trudu zabezpieczyć się przed tą stratą, wykorzystując kontrakty futures (konkretnie: serii grudniowej; wrześniowa, choć wówczas znacznie bardziej płynna, miała być w obrocie jeszcze tylko przez 2 tygodnie, co mogłoby być okresem zbyt krótkim w możliwej perspektywie czasowej korekty). Tego dnia kontrakty notowane były po kursie w okolicy 1630 pkt. (+3 pkt. w trakcie notowań ciągłych), co daje wartość 1 kontraktu równą 16 300 zł (nie należy jej mylić z wartością depozytu gotówkowego niezbędnego do otwarcia kontraktu). Chcąc zatem się zabezpieczyć, inwestor powinien był sprzedać 61 kontraktów, o łącznej wartości 994 300 zł, równej w przybliżeniu wartości posiadanych akcji. (Aby rozwiać ew. wątpliwości: było to całkowicie wykonalne - obrót wynosił w tym dniu 70 kontraktów; później, po wygaśnięciu serii wrześniowej i przesunięciu głównej aktywności na grudniową, wzrósł do przeszło 1000 dziennie, co pozwalało na efektywne zabezpieczanie w tym okresie portfeli o wartości kilkunastu milionów).Policzmy, jak zmieniłby się bilans strat inwestora, który zastosowałby takie zabezpieczenie. Jak już stwierdziliśmy, 1 października pakiet jego akcji stracił na wartości 206 tys. zł - pod tym względem nic się nie zmieniło. W ciągu miesiąca inwestor zarabiał jednak na kontraktach futures: ich kurs rozliczeniowy spadł w tym okresie do 1349 pkt., tj. o 281 pkt. w stosunku do kursu sprzedaży. Na posiadanej krótkiej pozycji w 61 kontraktach inwestor zarobił więc 61 × 281 × 10 = 171 tys. złotych. Nie pokryło to wprawdzie w całości strat poniesionych na akcjach, łączna strata wyniosła jednak w efekcie tylko 36 tys. zł. Jest to 6-krotnie mniej niż strata, jaka zostałaby poniesiona w razie braku zastosowania zabezpieczenia.Współczynnik zabezpieczeniaMożna zadać pytanie, dlaczego zabezpieczenie - tak dobre w teorii - nie zadziałało jednak całkowicie. Podstawową przyczyną jest przybliżona, jedynie statystyczna zależność między ruchami konkretnych akcji i indeksu. Zwróćmy uwagę, że tylko o takiej zależności może być mowa w wypadku użytego w naszym przykładzie Kompapu, który nie tylko nie uczestniczy w indeksie, ale wręcz notowany jest na rynku równoległym. Jak widzimy, mimo to zabezpieczenie go kontraktami na indeks okazało się całkiem skuteczne. Można zresztą stwierdzić, że w przypadku spółek "indeksowych" (np. TP SA, Elektrim, Handlowy itp.) jakość zabezpieczenia nie byłaby zasadniczo lepsza - niezależnie od tego, z jaką pojedynczą spółką mamy do czynienia, bazujemy, siłą rzeczy, tylko na statystycznych korelacjach, które mają pewne ograniczenia.Na skuteczność zabezpieczenia wpływa też fakt, że różne akcje nie muszą reagować na zmiany indeksu jednakowo silnie. Przeciwnie, wiadomo, że niektóre akcje są bardziej "niemrawe", inne zaś "nadpobudliwe". Z tego względu w literaturze przedmiotu zaleca się uwzględnianie tego czynnika poprzez zastosowanie "współczynnika zabezpieczenia", określającego stosunek wartości sprzedawanych kontraktów do wartości posiadanych akcji.Współczynnik ten to nic innego, jak miara siły przełożenia zmian indeksu na zmiany kursu akcji, znany w teorii portfelowej jako współczynnik beta. Gdybyśmy jednak próbowali zastosować go w naszym przykładzie, okazałoby się, że współczynnik ten wyznaczony dla akcji Kompapu wynosił w odpowiednim okresie ok. 0,86. Teoretycznie więc należałoby sprzedać nie 61, tylko 52 kontrakty, co oczywiście tylko pogorszyłoby wyniki zabezpieczenia (mniejsza liczba sprzedanych kontraktów to mniejszy z nich zysk na spadkach i większa łączna strata).Inne możliwościPowyższy paradoks powstaje m.in. dlatego, że wyznaczany (na podstawie danych historycznych) współczynnik beta jest niestabilny i ma tendencję do wzrostu przy dużych spadkach na rynku. Ponadto poprawka wynikająca ze współczynnika beta ma niewielkie znaczenie w stosunku do losowych odchyleń zachowania akcji od indeksu wynikających ze statystycznego charakteru ich korelacji. Są one szczególnie duże w przypadku pojedynczych akcji. Korelacja jest znacznie silniejsza (a losowe odchyłki mniejsze) w przypadku zdywersyfikowanych portfeli, złożonych z wielu różnych akcji. Wówczas metoda zabezpieczenia za pomocą futures jest szczególnie skuteczna; celowe też wtedy może być jej ulepszanie, np. poprzez wprowadzenie współczynnika zabezpieczenia.Należy zwrócić uwagę jeszcze na inne możliwości. Wadą opisanej metody zabezpieczenia jest to, że w rów-nym stopniu jak przed stratą "chroni" ona inwestora przed wzrostem akcji. O ile bowiem w wypadku ich spadku strata rekompensowana jest przez zysk na kontraktach, o tyle przy wzroście zysk z akcji "zjadają" straty ponoszone na futures. Nie jest to problem, jeśli inwestor stosuje zabezpieczenie tylko do timingu, tj. dokładnie jako ekwiwalent sprzedaży akcji w momentach rynku, gdy jest przekonany o jej celowości.Dlatego warto wspomnieć o innych, bardziej skomplikowanych strategiach, które umożliwiają ominięcie tej niedogodności (oczywiście za pewną cenę). Jedną z nich może być tzw. hedging dynamiczny, w którym liczba sprzedanych kontraktów zmienia się płynnie, odpowiednio do sytuacji rynkowej. Ciekawe wyniki może też dać połączenie zabezpieczenia portfela przy użyciu kontraktów futures i warrantów (lepsze niż przy zastosowaniu tylko tych ostatnich). Wszystkie one są już jednak raczej domeną specjalistów. Nie zmienia to faktu, że opisane proste zabezpieczenie portfela kontraktami może być z dobrym skutkiem stosowane przez każdego zainteresowanego inwestora.

ANDRZEJ DANILUK

Autor jest głównym specjalistą ds. zarządzania ryzykiemw PTE DOM S.A.