Spółki użyteczności publicznej znowu dały sygnał do hossy

Po serii podwyżek stóp procentowych, amerykański rynek akcji znalazł się na rozdrożu. Tamtejsi analitycy niemal jednogłośnie przewidują w sondażu dla ?Wall Street Journal?, że nadchodzące miesiące będą upływać pod znakiem trendu wzrostowego, a inwestorzy wciąż nieufnie podchodzą do najbliższej przyszłości i niechętnie podbijają ceny akcji.

W Polsce natomiast część analityków twierdzi, że jesień będzie stała pod znakiem spadków nie tylko na giełdach amerykańskich, ale również europejskich. Podstawą tej tezy jest dostrzegalne już ?gołym okiem? spowolnienie gospodarki USA, jak również psychologiczny efekt nadchodzącej pory roku.Ostatnio opublikowane dane o wzroście bezrobocia, spadku tempa wzrostu wynagrodzeń, jak również spadek indeksu aktywności gospodarczej NAPM do 49,5 zdecydowanie potwierdzają tezę o hamowaniu amerykańskiej gospodarki. Poniekąd słusznie pojawiają się więc przewidywania, że nieuchronny spadek tempa wzrostu zysków w spółkach może spowodować, że nadchodząca jesień będzie okresem niedźwiedzia.Hossa? Czemu nieCzy jednak spowolnienie musi oznaczać początek bessy? Moim zdaniem, wcale nie, a wręcz przeciwnie ? może być początkiem hossy. Spadek tempa wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych z 4,5-5,5% do prognozowanych 2,5-3,0% nie oznacza bowiem, że gospodarka przestaje rosnąć; rośnie, ale nieco wolniej niż poprzednio, z pewnością jednak i tak szybciej niż w Eurolandzie.Spójrzmy więc na całą sytuację w nieco inny sposób. Sądzę, że obecny spadek tempa wzrostu gospodarczego rynki akcji tradycyjnej technologii dyskontują już od ponad roku. Zarówno średnia spółek przemysłowych (Dow Jones Industrial Average), jak i indeks szerokiego rynku (Standard & Poors 500) znajdują się wciąż w trendach bocznych. Natomiast, jak doskonale wiemy ? co pokazuje zresztą ten przykład ? rynki dyskontują przyszłość. Zachowanie indeksów w nadchodzących miesiącach nie będzie więc odzwierciedlać tego, co będzie miało miejsce w najbliższym czasie, a więc obniżenia tempa wzrostu PKB i zysków przedsiębiorstw, ale tego, co wydarzy się za pół roku czy za rok.Pamiętając dotychczasowe trafne posunięcia obecnego składu Fed z Alanem Greenspanem na czele, można ze spokojem sugerować, że gospodarka powinna powrócić do fali silnego wzrostu. Nie sądzę bowiem, by amerykański bank centralny zdecydował się w obliczu spadającego tempa wzrostu gospodarczego i rosnących cen ropy na kolejne podwyżki stóp procentowych, szczególnie że przecież od lutego prognozowany jest spadek cen tego surowca.Uderzające podobieństwa do roku 1994Jeżeli uznajemy, że rynek ma zaw-sze rację, to oddajmy mu głos. Zauważmy, że np. średnia spółek użyteczności publicznej (Dow Jones Utility Average) od początku wakacji dość gwałtownie poszła do góry, wybijając się ponad ważny poziom oporu ? 320 pkt. Firmy z tej branży prowadzą działalność gospodarczą w znacznie ograniczonej konkurencji, która nie wiąże się z szybkimi zmianami technologicznymi. Ryzyko prowadzenia działalności jest więc znacznie mniejsze niż np. w przypadku spółek z Nasdaq, co pozwala na agresywne finansowanie się długiem.Duży udział długu w strukturze finansowania sprawia, że to właśnie te przedsiębiorstwa są w największym stopniu narażone na ruchy stóp procentowych. Jednocześnie notowania ich akcji pozwalają nam antycypować przyszłą politykę Fed. Obecnie trwający w ich przypadku silny trend wzrostowy sugeruje jednoznacznie, że polityka restrykcyjna została zakończona.Dotychczas średnia indeksu spółek użyteczności publicznej momentami świetnie wyprzedzała dołki i szczyty na rynku firm przemysłowych. Szczególnym okresem był 1994 r., kiedy rynek znajdował się w marazmie, a wiele osób oczekiwało poważniejszej recesji. To właśnie wtedy Dow Jones Utility Average dał sygnał, że hossa staje się bardzo prawdopodobna. Wówczas ? podobnie zresztą jak teraz ? wzrosty rozpoczął on zanim jeszcze Fed zakończył politykę podwyższania stóp procentowych.Podobieństwa międzyuacją gospodarczą i zachowaniem rynku akcji wówczas i dzisiaj stają się coraz bardziej uderzające. Dają one podstawy do stwierdzenia, że obecnie rynek będzie poruszał się w przerywanym częstymi korektami trendzie wzrostowym.Patrząc w dalszą przeszłość, zauważymy również, że średnia użyteczności publicznej trafnie pokazała przyszłe tendencje rynkowe w 1981 i 1987 r. Co więc powoduje, że tym razem, przynamniej przez jakiś czas, ta znakomita średnia ma szansę się pomylić?Kilka zagrożeńPo pierwsze, trwający wzrost cen akcji firm użyteczności publicznej może być spowodowany przez pozytywne czynniki wewnętrzne, jak perspektywy konsolidacji sektora czy rosnące ceny gazu. W takim przypadku wzrost mógłby mieć charakter czysto wewnętrzny.Abstrahując od takiego scenariusza, sądzę, że obecnie największym zagrożeniem dla wzrostu całego rynku jest ropa naftowa. W rozważanym wcześniej przypadku z lat 1994?95 presja na wzrost ceny tego surowca była niewielka i nawet znacząca zwyżka cen w 1996 r. nie przeszkodziła rynkowi akcji w kontynuowaniu hossy ? wówczas jednak wzrost gospodarczy nabierał tempa i aprecjacja cen ropy nie była w stanie go powstrzymać.Obecnie to właśnie miniszok naftowy, którego doświadczamy (i być może będziemy wciąż doświadczać aż do końca roku), może spowodować, że zaprezentowany scenariusz hossy nieco się opóźni. Szacuje się, że w obliczu nadchodzącego sezonu grzewczego i niskich zapasów ropy naftowej w USA jej ceny mogą wzrosnąć nawet do 40-45 USD za baryłkę. Nie ma pewności, że w takich warunkach pomoże zwiększenie wydobycia przez największego producenta ? Arabię Saudyjską. Z całą pewnością taki wzrost odbiłby się natomiast na inflacji, pewnie nie tylko w Stanach Zjednoczonych, i spowodował, że rynki akcji pozostałyby jeszcze przez jakiś czas w marazmie.Innym ważnym zagrożeniem jest kurs dolara. Jeżeli jednak gospodarka amerykańska ma powrócić za jakiś czas na ścieżkę bezinflacyjnego wzrostu, to nie powinniśmy się niepokoić o jego notowania. Mimo wszystko warto od czasu do czasu spojrzeć jednak na zmiany jego cen, gdyż osłabienie tej waluty mogłoby spowodować nawrót inflacji.Indeksy CRB nie groźneNaszego zaniepokojenia nie powinien natomiast budzić ? jak sugerują to niektórzy ? wzrost indeksu CRB Spot czy też Futures. Choć surowce mają wciąż swój wpływ na procesy inflacyjne, jednak zmniejsza się on wraz ze spadkiem ich udziału w ogólnym wytworzonym produkcie.Jeżeli cofniemy się do przełomu lat 1994?95, zauważymy, że indeks CRB rósł przez cały początek hossy w USA, ustanawiając szczyt dopiero w połowie 1996 r. W tym momencie indeks Dow Jones Industrial Average był już ponad 50% wyżej. Nieco na siłę można więc powiedzieć, że rynek akcji dyskontował późniejszy spadek CRB. Używam słowa ?na siłę?, gdyż jestem zdania, że hossa z lat 1995?99 miała zupełne inne podstawy ? mianowicie technologiczne, z których wyniknął m.in. gwałtowny wzrost produktywności w gospodarce.Podsumowując, gwałtowne wzrosty cen akcji spółek użyteczności publicznej i powolna, trwająca od początku sierpnia aprecjacja indeksów starej technologii (DJIA i S&P500) mogą oznaczać, że nadchodzące spowolnienie wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych i spadek tempa wzrostu zysków firm zostały już raczej zdyskontowane.

Andrzej SkrabaAutor jest doktorantem Akademii Ekonomicznejwe Wrocławiu