Czy amerykański rynek akcji może rosnąć?

Zamieszczony w Parkiecie nr 177 z 15 września artykuł pt. ?Amerykański rynek akcji nadal może rosnąć? wzbudził spore zainteresowanie, ale także i kontrowersje, czego wyrazem była między innymi polemika opublikowana 21 września. Przedstawiamy więc drugą część rozważań, zawierającą wyjaśnienia kwestii budzących wątpliwości oraz rozwiniętą argumentację przemawiającą, zdaniem autora, za potwierdzeniem jego tezy.

Kilka wyjaśnieńPo pierwsze, nie przewiduję, że hossa wróci na rynek amerykański już od jutra. Sądzę, natomiast, że mimo iż ceny akcji mogą jeszcze spaść, to dno indeksów giełdowych tradycyjnej technologii ? Dow Jones Industrial Average ? i szerokiego rynku ? Standard & Poors 500 ? mamy już za sobą. W przypadku Nasdaq możemy doświadczyć dalszego spadku poniżej poprzedniego dna. Wzrosty mogą zaś wrócić pod koniec zaczynającego się właśnie okresu jesiennego. Po drugie, hossa jest pojęciem względnym, i mogą ją opisywać ruchy w górę rzędu 50%, takie jak po roku 1994, ale również 20%, takie jak po roku 1990. W swoim poprzednim artykule porównałem całą, obecnie tworzoną sytuację do tej z 1994 r., ale równie dobrze można by było porównać ją do tej z 1990 r. Innymi słowy, do każdego mniej lub bardziej silnego ochłodzenia gospodarczego. Przykładowo ? jednym z elementów rynkowej układanki, który zdecydowanie lepiej pasuje do 1990 roku, jest szok naftowy, którego właśnie doświadczamy. Po wyłączeniu tego czynnika oraz kwestii wyceny akcji, inne czynniki zbliżają nas do sytuacji z 1994 roku. Chciałbym podkreślić, że w swoich prognozach nie twierdzę, że S&P 500 osiągnie poziom, przykładowo 2500 punktów pod koniec 2001 roku. Jeżeli miałbym się pokusić o prognozę, to największa wartość w następnym roku może wynieść 1650?1700 punktów. Czy taką zwyżkę można nazwać hossą w stadium początkowym? To chyba zależy od preferencji poszczególnych inwestorów, ale z pewnością nie można jej nazwać bessą.Autor polemiki twierdzi również, że ceny akcji spółek z branży użyteczności publicznej wzrosły, gdyż stały się niedowartościowane. Zgadzam się w pełni z tą tezą, gdyż potwierdza ona wysunięte przeze mnie wnioski. Należy się zastanowić, co spowodowało, że stały się one niedowartościowane? W moim odczuciu, w pewnym stopniu miało to swoje źródło w zakończeniu cyklu podwyżek stóp procentowych. Koniec podwyżek stóp wróży z kolei zakończenie trendu spadkowego na szerokim rynku akcji.Inflacyjne wnioskiMoje wnioskowanie co do wzrostu cen akcji spółek użyteczności publicznej i prognozy zakończenia trendów spadkowych walorów firm przemysłowych opiera się na przekonaniu, o którym nie było mowy w poprzednim artykule. Zakładam bowiem, że Fed obniży stopy procentowe na posiedzeniu w lutym 2001 roku. Przewidywaną przez mnie redukcję rynki tradycyjnej technologii powinny zacząć dyskontować już pod koniec bieżącego roku. Moje wnioski płyną między innymi z analizy realnej stopy procentowej w gospodarce amerykańskiej.Na wykresie 1. widzimy poziomy stopy dyskontowej Fed oraz realnej stopy procentowej w USA, zbudowanej w oparciu o stopę dyskontową Fed i roczną stopę inflacji ? Core CPI. Prognozy na rok następny odznaczone są pionową kreską. Do badań zdecydowałem się wybrać inflację bazową, gdyż ? jak wskazuje wiele źródeł ? w kierowaniu polityką monetarną Fed jest zainteresowany bardziej bazową stopą inflacji, aniżeli wartością całkowitą, uwzględniającą zmienne ceny żywności i ropy naftowej. Analizując posunięcia Fed od 1987 roku można wyciągnąć wnioski odnośnie jego preferencji co do wysokości realnej stopy procentowej w gospodarce amerykańskiej. Do tej pory mieliśmy dwa okresy, w których Fed kończył podnoszenie stóp procentowych i przez dłuższy czas utrzymywał je na nie zmienionym poziomie. Były to lata 1989?1990 oraz 1995?1998. W pierwszym z tych dwóch okresów realna stopa procentowa osiągnęła największą wartość 2,64% we wrześniu 1989 roku, w drugim natomiast ? największa wartość wyniosła 2,78% w listopadzie 1997 roku. Obecnie realna stopa procentowa wynosi 3,37%. Ta wielkość, po zakończeniu wyborów prezydenckich, w momencie gdy oznaki spadku inflacji będą wyraźne, powinna zostać zmniejszona. Jeżeli zaś spełnią się moje prognozy inflacji bazowej ? spadek Core CPI do 2,27% w marcu 2001 roku ? to analiza przeszłych poziomów realnych stóp procentowych daje całkiem dużą szansę na obniżkę, nawet o 50 punktów bazowych w lutym 2001 roku. Taka obniżka jest bezpieczna, gdyż utrzyma realną stopę procentową na relatywnie wysokim poziomie ? 3,10%, a jednocześnie powstanie miejsce na dalsze redukcje.Na wykresie 1. widzimy również momentami prawie ujemną realną stopą procentową w latach 1991?1994. Można to uzasadnić występowaniem dwóch zjawisk. Po pierwsze, była to próba ratowania wzrostu gospodarczego po osiągnięciu ujemnego tempa wzrostu GDP w trzech okresach (-0,7% w III kwartale, -3,2% w IV kwartale1990 roku oraz -2,0% w I kwartale 1991 r.). Po drugie natomiast, widoczne były spadające wskaźniki inflacyjne. Porównywanie aktualnej sytuacji do ówczesnej jest pozbawione sensu, ale daje pewne nadzieje, że jeżeli koniunktura gospodarcza pogorszy się dramatycznie, Fed stanie w obronie wzrostu gospodarczego.Obecna wycena przedsiębiorstwAktualna przeciętna wartość P/E dla spółek znajdujących się w indeksie S&P 500 wynosi 28,5, co stanowi jedną z najwyższych wartości w historii. Pamiętajmy jednak o tym, że w tym indeksie coraz szerzej reprezentowane są spółki z sektora high-tech. W tabelach 1 i 2 ujęto wskaźniki P/E obecne, prognozowane na rok 2001 oraz, dla niektórych spółek, prognozowane na rok 2002. Podany został również miesiąc roku, którego dotyczą prognozy. W ostatnich dwóch kolumnach znajdują się natomiast dane dotyczące przeciętnej dynamiki wzrostu przychodów i zysków na akcję w minionych trzech latach. Amerykańskie firmy z rynku Nasdaq możemy podzielić na te, które znajdują się już w fazie dojrzałej (Microsoft), te, znajdujące się w fazie przechodzenia z gwałtownego do stabilnego wzrostu, który ma się objawiać silniejszą kontrolą kosztów i podwyższaniem marż, a co za tym idzie ? wzrostem EPS (Cisco Systems, Oracle, Sun Microsystems czy Amazon.com), oraz na te, które działają na dziewiczym i rozwijającym się rynku, co objawia się walką konkurencyjną i dynamicznym wzrostem przychodów (sektor B2B: Ariba, Commerce One czy Siebiel). Poszczególne firmy z branży biotechnologicznej należy natomiast rozpatrywać osobno, gdyż wiąże się to z dojrzewaniem różnych produktów tych firm. Warto zwrócić uwagę na dynamikę obniżania się P/E dla Cisco Systems, eBay czy People Soft (polskie high-tech mogłoby o niej jedynie pomarzyć), mimo wszystko jednak niektóre spółki pozostają wciąż drogie i dlatego nie wykluczam dalszych spadków ich cen. Wycenę firm tradycyjnej technologii w wielu przypadkach możemy natomiast uznać za uzasadnioną.Krótka lekcja z historii America OnlineWiele osób zdaje sobie sprawę, że jedną z największych spółek notowanych na NYSE jest America Online, której akcje kosztują dziś 55 USD. Zapewne jednak niewielu pamięta, że jeszcze na początku 1997 roku kosztowały one (po uwzględnieniu splitów) 1,70 USD, a spółka notowała całkiem pokaźne straty. Załóżmy teraz, że ceny akcji pozostałyby na tym samym poziomie aż do dziś, wówczas obecne P/E wynosiłoby 2,3. Biorąc pod uwagę to, że spółka należy do sektora technologicznego, byłaby to niezwykle niska wartość. Oczywiście, ceny akcji AOL nie stały w miejscu, ale poruszały się systematycznie do góry, osiągając szczyt na poziomie 85 USD, na początku 1999 roku. W I kwartale 1999 roku P/E dla spółki wciąż miało wartość ujemną, a mimo to akcje od 1997 roku zyskały 50-krotnie. Po osiągnięciu szczytu ceny spadły do 40 USD. P/E było równe wówczas 1028,0. Od 1999 roku ceny akcji podlegały stabilizacji, a sama spółka zaczęła osiągać szybko rosnące zyski. Zyski te zostały jednak zdyskontowane w ciągu dwóch wcześniejszych lat. Obecne P/E dla spółki wynosi 137,0, za rok przy tej cenie ma wynieść 91,0, a za dwa lata 64,0. W dość podobnej sytuacji, która miała miejsce w 1997 roku, obecnie znajduje się cały sektor B2B. Spółki osiągają straty i dynamicznie rosnące przychody, a ich ceny powoli pną się do góry, narażone z licznych stron na głosy próbujące uzasadnić ich przeszacowanie. Kto jednak jest nas, w stanie zapewnić, że takie spółki, jak Commerce One (CMRC), Ariba (ARBA), I2 Technologies (ITWO) czy Free Markets (FMKT) za kilka lat nie będą spółkami o największej kapitalizacji, które w dużym stopniu przyczyniły się do wzrostu indeksów giełdowych.Inflacja i P/EPamiętajmy, że wycenę firm należy rozpatrywać pod kątem obecnej wartości P/E, szacowanej wartości w przyszłości, ale również pod kątem stóp procentowych. Niska stopa inflacji i stopa procentowa powodują, że akcje mogą być notowane przy relatywnie wysokich wskaźnikach P/E (casus Japonii). Dokonując pewnego uproszczenia i traktując akcje jako instrumenty dywidendowe można dojść do wniosku, że przy niskiej inflacji i niskich stopach procentowych usprawiedliwione są niższe dywidendy i wyższe wskaźniki P/E. Aby przedstawić tę zależność, posłużę się następującymi obliczeniami:1) Wiedząc, że P/E wynosi przykładowo 25, możemy obliczyć potencjalnie największy współczynnik stopy dywidendy, jaki może zaproponować firma. W tym przypadku wynosi on 100/25 = 4. Firma może więc maksymalnie wypłacić dywidendę odzwierciedlającą 4% obecnej wartości giełdowej akcji. Następnie możemy obliczyć realną stopę procentową, jaką osiągnąłby akcjonariusz z tytułu otrzymania dywidendy, abstrahując od jej opodatkowania.2) Możemy również obliczyć realną stopę procentową, jaką można uzyskać dzięki ulokowaniu środków w jednorocznych bonach skarbowych.3) Odejmując realną stopę procentową, którą otrzymuje właściciel papierów dłużnych, od realnej stopy procentowej dla akcjonariusza, otrzymujemy pewnego rodzaju premię lub dyskonto, przy jakim notowane są akcje. Nazwijmy ten wskaźnik ? HB.4) Relatywnie wysokie wartości tego wskaźnika będą świadczyć o tym, że akcje są tanie, i odwrotnie ? niskie wartości tego wskaźnika będą sugerować, że akcje są drogie.Spójrzmy teraz na wykres 2. Odzwierciedla on realną stopę procentową oraz jej prognozę do końca 2001 roku, jaką osiąga akcjonariusz z tytułu potencjalnej dywidendy oraz właściciel papieru dłużnego. Jako inflację, podobnie jak poprzednio, przyjęto inflację bazową ? Core CPI, jako stopę procentową ? oprocentowanie jednorocznych bonów skarbowych, a wskaźnik P/E obliczono dla indeksu Standard & Poor?s 500.Na wykresie 3. widzimy natomiast różnicę pomiędzy tymi wskaźnikami oraz indeks Standard & Poor?s 500. Zauważmy, że niskie wartości wskaźnika HB powodują, że inwestorzy odwracają się od rynku akcji, powodując czasami gwałtowne jego spadki. Prawie każda silniejsza bessa od początku 1970 roku została zapowiedziana przez spadek wskaźnika HB do około -0,02/-0,03. Oznacza to, że akcje notowane są z 2?3-proc. dyskontem do papierów dłużnych. W jednym z tych okresów ? w 1987 r. ? spadkowi wskaźnika HB towarzyszyły spadek realnej stopy procentowej dla akcji i wzrost realnej stopy procentowej do papierów dłużnych (wykres 2.). Równocześnie okazał się to jedyny okres, w którym doświadczyliśmy krachu giełdowego. Podobna sytuacja miała miejsce również w styczniu bieżącego roku. Wskaźnik HB spadł do -0,035, czyli znacznie poniżej poziomu z września 1987 roku (-0,03), przy jednoczesnym wzroście realnej stopy procentowej od papierów dłużnych. Krach jednak nie nastąpił (nie licząc załamania na Nasdaq). Powstaje pytanie, dlaczego? Były przecież ku temu znakomite powody: wysoka wycena wielu firm, restrykcyjna polityka Fed, rosnąca inflacja, a jednak rynek przetrwał te 9 miesięcy od początku roku. Analizując poprzednie przypadki, w których wskaźnik HB spadał poniżej -0,02, możemy stwierdzić, że w zachowaniu rynku jest coś nienormalnego, a jednocześnie coś silnego, coś, co może spowodować, że już nie spadnie. Obecnie jednak wskaźnik HB wciąż przyjmuje wartości zapowiadające spadki (w sierpniu -0,026), jednak należy zauważyć, że znajduje się on w fazie wzrostu (szacowany w kwietniu 2001 roku -0,015), a realna stopa procentowa od papierów dłużnych spada, co, moim zdaniem, odwołuje możliwość silnego załamania, przynajmniej w tradycyjnych sektorach. Po dodaniu do tego scenariuszu obniżki stóp procentowych przez Fed, w następnym roku powinniśmy być świadkami powolnego, przerywanego korektami trendu wzrostowego.Gdzie ten krach, czyli krótkie porównanieCo poza analizą HB, która do końca nie wyklucza spadków, wskazuje na to, że załamania jednak nie będzie. Krach w 1987 roku nastąpił z trzech powodów: po pierwsze, w wyniku dość dużego przewartościowania akcji ? wykres wskaźnika HB, po drugie, z wielkiej niewiadomej odnośnie do przyszłego poziomu inflacji (we wrześniu i październiku opublikowano jakże negatywne dane o inflacji bazowej (Core rate) ? odpowiednio wzrosty 0,42% i 0,50%) oraz po trzecie, z będącej w stadium początkowym restrykcyjnej polityki Fed (byliśmy wówczas dopiero po pierwszej podwyżce rzędu 50 punktów bazowych). Obecnie natomiast rynek jest w fazie konsolidacji od ponad roku, inflacja powinna zacząć wykazywać tendencje spadkowe, Fed zakończył już cykl podwyżek stóp procentowych.Spadek znaczenia HBNa koniec zwróćmy uwagę, że poziom wskaźnika HB ciągle się zmniejsza. W latach 60. znajdował się on cały czas ponad linią 0. Od początku lat 80. natomiast najczęściej widzimy go poniżej linii 0. Z jednej strony jest to pewnie wynikiem permanentnego przewartościowania rynku, ale z drugiej strony ? zwrócenia większej uwagi nie na bieżące wyniki firm, ale na ich perspektywy, szczególnie całego sektora technologii i rewolucję, którą ze sobą niesie. Kiedyś w przyszłości, kiedy znaczenie obecnej rewolucji technologicznej straci na znaczeniu, pewnie będziemy mieć do czynienia z powrotem wskaźnika ponad linię 0. Takie czasy chyba jednak wciąż nie nadeszły.Wyjaśnienia:1) Core CPI (ang. Core Consumer Price Index) ? wartość inflacji bazowej nie uwzględniająca zmiennych cen ropy naftowej i żywności2) CPI (ang. Consumer Price Index) ? wartość inflacji całkowitej cen konsumpcyjnych3) Realna stopa procentowa została obliczona wg wzoru: (Stopa nominalna ? stopa inflacji) / (1 + stopa inflacji)4) Stopa dyskontowa Fed ma tutaj charakter informacyjny5) Przedstawiony powyżej model rozwoju sytuacji zawiera następujące prognozy dla wskaźników na kwiecień 2001 roku: Core CPI ? 2,27%, P/E dla S&P500 25,2, stopa dyskontowa Fed 5,5%. Indeks S&P 500 nie podlega w tym przypadku prognozie. Największym zagrożeniem dla rynku jest obecnie silniejszy wzrost inflacji, który powoduje, że nie możemy liczyć na obniżkę stóp procentowych, co sprawia, że akcje stałyby się potencjalnie droższe. W takim przypadku zaprezentowany scenariusz może ulec zmianie.6) Spadek inflacji w następnym roku prognozowany jest przez wiele szanowanych amerykańskich domów maklerskich.7) W przypadku jednak dojścia do załamania na Nasdaq i Nyse powstanie relatywnie wysoki poziom wskaźnika HB, co w obecnej sytuacji będzie świetną rekomendacją kupna.

Andrzej [email protected]