Dystrybucja farmaceutyków w PolsceW Polsce do 1989 roku monopolistą na rynku dystrybucji farmaceutyków była sieć państwowych hurtowni, tzw. Cefarmów. W ciągu ostatnich paru lat sektor ten wszedł w okres dynamicznej konsolidacji. Cefarmy są prywatyzowane i przejmowane przez inwestorów strategicznych. Obecnie rynek dystrybutorów leków obejmuje ok. 7,5 tys., w większości prywatnych, aptek oraz 350 hurtowni. Pod względem liczby aptek plasujemy się na średniej pozycji w Europie (ok. 6000 mieszkańców przypada na 1 aptekę). O szybkim rozwoju branży świadczy wysoka dynamika przychodów i zysku netto dystrybutorów.Prognozy dla rynku lekówPrzewidywania specjalistów dla krajowego sektora farmaceutycznego są bardzo optymistyczne. Przyczyną takiej oceny jest przede wszystkim dalszy wzrost gospodarczy skutkujący wzrostem płac realnych, wzrost cen leków oraz zniesienie cen urzędowych. W ciągu najbliższych 5 lat sprzedaż farmaceutyków ma osiągnąć 19,4 mld zł, co stanowi 100-proc. wzrost w stosunku do prognozowanego poziomu na 2000 rok. Najszybszy wzrost spodziewany jest w obszarze leków OTC, czyli bez recepty. Należy spodziewać się zwiększenia wydatków na leki z obecnych 70 do 100 USD w przeliczeniu na 1 mieszkańca (podczas gdy w Europie Zachodniej jest to kwota rzędu 400 USD). Aczkolwiek biorąc pod uwagę wydatki na leki w stosunku do PKB są one w Polsce zbliżone do poziomu występującego w krajach europejskich (ok.1,5% PKB).Istotnym zagrożeniem dla podmiotów zajmujących się zarówno produkcją, jak i dystrybucją farmaceutyków będą decyzje władz państwowych dotyczące dalszego przebiegu reformy służby zdrowia, a zwłaszcza problemu regulacji cen leków, m.in. ich refundacji.Przejęcia spółekPolscy producenci leków zostali już w dużym stopniu przejęci przez światowe koncerny: Polfa Poznań ? przez Glaxo Wellcome, Polfa Kraków ? przez Plivę, Polfa Rzeszów ? przez INC Pharmaceuticals. Również spółki zajmujące się dystrybucją są dostrzegane przez kapitał zagraniczny, np. Orfe ? przez holenderską grupę OPG. Niewątpliwie w najbliższym czasie podmioty zagraniczne, fundusze venture capital będą inwestować w tego typu firmy lub też tworzyć własne struktury.Przedmiot działalnościProsper to jeden z największych krajowych dystrybutorów farmaceutycznych, działający od 1990 roku. Posiada ogólnokrajową sieć sprzedaży, pokrywającą strategiczne rejony kraju, którą tworzy obecnie 12 Centrów Dystrybucji. Prowadzą one dalszą dystrybucję do aptek, hurtowni i szpitali. Spółka posiada w swojej ofercie 8500 pozycji asortymentowych. Główne grupy wyrobów to: leki, parafarmaceutyki, zioła, substancje recepturowe, leki homeopatyczne, materiały medyczne, środki opatrunkowe, kosmetyki i inne.Struktura dystrybucji:? sprzedaż do aptek (ok. 3500 aptek) ? 66%.? sprzedaż do innych hurtowni (150 hurtowni) ? 32%.? sprzedaż do szpitali ? 2%.Spółka dokonuje zakupów u ok. 600 producentów z kraju i zagranicy. Udział żadnego dostawcy lub odbiorcy nie przekracza 10% przychodów ze sprzedaży. Prosper posiada zezwolenie Prezesa GUC na założenie i prowadzenie składu celnego (na koniec 1999 roku wartość towarów w składach celnych w ewidencji pozabilansowej wyniosła prawie 12 mln zł). Wpływy należności zabezpieczone są umową faktoringową podpisaną z Raiffeisen Centrobank S.A.Grupa Prosper SAW skład grupy kapitałowej Prosper SA wchodzą następujące podmioty:Cefarm Białystok ? został zakończony proces ustaleń szczegółowych, który zapewnił udział na poziomie gwarantującym wpływ na najistotniejsze decyzje w spółce.Cefarm Kraków ? na bazie zlikwidowanego przedsiębiorstwa zostanie w ciągu kilku miesięcy powołana nowa spółka, w której Prosper SA obejmie 51% udziałów.Citodat SA ? hurtownia farmaceutyczna z Wrocławia, w której Prosper SA ma 100% akcji.PFM.PL ? spółka internetowa zarządzająca portalem, Prosper SA dysponuje pakietem większościowym.Podstawowe założenia strategii rozwojowej w latach 1999?2001? Aktywne uczestnictwo w procesie konsolidacji.? Zwiększanie udziałów w rejonach działania Centrów Dystrybucji.? Ujednolicenie systemu dystrybucyjno-logistycznego.? Wdrożenie nowych technologii internetowych i teleinformatycznych.? Wprowadzenie systemu wynagradzania dla kadry zarządzającej w zależności od osiąganych wyników (opcja menedżerska).Patrząc na przebieg działalności inwestycyjnej i finansowej w roku ubiegłym i bieżącym, trzeba stwierdzić, że spółka swoją strategię realizuje bardzo konsekwentnie, co przyczynia się do jej dalszej ekspansji na rynku.Analiza wyników finansowych i ich prognozaUzyskane w 1999 roku wyniki finansowe stawiają spółkę na jednym z pierwszych miejsc w branży pod względem dynamiki wzrostu, która stanowi odpowiednio 132% w przypadku obrotów i 134% zysku netto. Założona przez Prosper prognoza została zrealizowana prawie w 100%. Wszelkie zobowiązania znajdowały pokrycie w majątku obrotowym. Największe inwestycje dotyczyły rozszerzenia działalności (ok. 3,5 mln zł).Rok 2000 jak dotychczas (po trzech kwartałach) jest bardzo korzystny dla spółki. Dynamika przychodów ze sprzedaży w stosunku do trzech kwartałów 1999 roku wyniosła 161%, natomiast dynamika zysku netto 212%. Główną przyczyną tak wysokiego poziomu osiągniętych wyników jest dalszy wzrost udziałów w rynkach regionalnych poprzez nowe Centra Dystrybucji w Rzeszowie, Bielsku-białej oraz Olsztynie.W przeprowadzonej prognozie wyników na lata 2000?2009 założono ostrożnościowo lekki trend spadkowy dynamiki przychodów ze sprzedaży. Spowodowane jest to kończącym się procesem szybkiej konsolidacji w branży (przejęcia Cefarmów), wskutek czego nie będzie już takiej skokowej dynamiki wzrostu wyników. Poza tym wydaje się, że Prosper SA, posiadając już 12 Centrów Dystrybucji i tworząc ogólnokrajową sieć sprzedaży, skoncentruje się na rozwoju platformy internetowej pfm.pl. Trudno jednak oszacować, kiedy portal ten stanie się centrum transakcji handlowych i umożliwi oferowanie usług B2B i B2C oraz kiedy wpływy z transakcji zawieranych tą drogą będą znaczące dla działalności spółki. Ze względu na ryzyko związane z regulacjami marż na ceny leków refundowanych oraz dalszy przebieg reformy służby zdrowia, a także nasilającą się z pewnością po okresie konsolidacji i fuzji walkę konkurencyjną, założono również lekki spadek rentowności brutto ze sprzedaży. Zakładając sprawny przebieg dalszego procesu konsolidacji i efektywne współdziałanie grupy partnerskiej Prospera, rentowność netto będzie nieznacznie rosła, dynamika zysku netto ukształtuje się w okresie estymacji na poziomie ok. 440%.Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnychDo wyceny akcji spółki zastosowano metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych opartych na zysku ekonomicznym. Prognoza obejmuje lata 2000?2009.Szacunki dotyczące rozwoju sytuacji makroekonomicznej w Polsce:? pozytywny scenariusz rozwoju gospodarczego? spadek inflacji do poziomu 2,5% w 2009 roku? spadek rentowności bonów skarbowych do 5,0% w 2009 roku? umocnienie złotego w dłuższej perspektywie.Założenia dotyczące branży farmaceutycznej:? wzrost sprzedaży leków o ok. 10% rocznie do 2005 roku? przejęcia spółek produkujących leki i dystrybuujących je przez światowe koncerny? dalsza konsolidacja sektora? pozostanie na rynku kilku podmiotów (hurtowników) o dominującym udziale w rynku.Strategia przyjęta przez Prosper SA:? zwiększanie udziału w rynkach lokalnych? stworzenie partnerskiej grupy dystybutorów farmaceutycznych? wdrożenie usług B2B i B2C poprzez spółkę PFM.PL.Po uwzględnieniu opisanych powyżej założeń i zastosowaniu metody zdyskontowanych przepływów, oszacowano wartość jednej akcji spółki na 33,64 zł. Trzeba podkreślić, że jest to wycena stosunkowo ostrożna, mimo że w stosunku do aktualnej ceny giełdowej zawiera ponad 100% premii. Jeżeli Prosper SA będzie nadal kontynuował swoją strategię i tak profesjonalnie dopasowywał do niej strukturę organizacyjną, to przy założeniu pozytywnego dokończenia dalszych procesów konsolidacji, czy też fuzji z innym podmiotem branżowym, wycena może ukształtować się na jeszcze wyższym poziomie.Wycena porównawczaPorównując wskaźniki rynkowe dla polskich firm zajmujących się dystrybucją farmaceutyków można stwierdzić, że poza PGF SA pozostałe są jednakowo wyceniane przez rynek. Główną przyczyną tego faktu może być dyskontowanie największego udziału w rynku posiadanego przez PGF SA (powyżej 20%). Trudno jest znaleźć na rynkach zagranicznych firmy, które zajmowałyby się jedynie dystrybucją leków. Ich działalność jest bardziej zdywersyfikowana, obejmuje badania medyczne w laboratoriach, produkcję, szeroko rozumianą biotechnologię czy też sprzedaż wyspecjalizowanego sprzętu medycznego. Chcąc zaprezentować rzetelne porównanie (bez dalszego dyskontowania uzyskanych wyników) odniesiono się do firmy będącej jednym z największym hurtowników na rynku niemieckim, a mianowicie Gehe, i jedynie jej wskaźniki rynkowe, jako w pełni miarodajne, ukazujemy w wycenie metodą mnożnikową.Wielkości dotyczące Prosper SA ? dane finansowe na koniec III kwartału 2000 roku:? zysk netto na akcję ? EPS równe 2,33 zł? wartość księgowa na akcję ? BV równe 14,43 zł? sprzedaż na akcję ? równa 132,98 zł.Porównując dane finansowe spółki do średnich wskaźników rynkowych dla polskich firm z branży otrzymano cenę 1 akcji Prosper SA na poziomie 32,39 zł (wg P/E) oraz 16,45 zł (wg P/BV), co po uśrednieniu daje 24,42 zł za 1 akcję. Natomiast po oszacowaniu spółki względem firmy Gehe uzyskano dla wszystkich badanych wskaźników cenę powyżej 30 zł, a po przypisaniu im równych wag otrzymano wycenę Prosper SA w przeliczeniu na 1 akcję na poziomie 35,14 zł.
ELŻBIETA DZIEMBOWSKASTAROPOLSKI DOM MAKLERSKI SA21 listopada 2000 r.
