Rok 2012: stąpanie po nieznanej ziemi

Nowy rok nie będzie tak zły, jak wieszczą autorzy czarnych scenariuszy. Jednocześnie naiwna wydaje się wiara, że narosłe w ostatnich miesiącach i latach problemy łatwo uda się przezwyciężyć. Inwestorzy będą się miotać między nadzieją i zwątpieniem. Skutkować to będzie podwyższoną zmiennością rynków finansowych oraz dużymi różnicami w ich zachowaniu, nawet w odniesieniu do tych samych aktywów

W takich warunkach kluczem do inwestycyjnego sukcesu raczej nie będzie postawienie na odpowiedni rynek i hołdowanie zasadzie „kup i trzymaj". Niewystarczające, by osiągnąć zadowalający wynik, może też okazać się timingowe podejście (elastyczne reagowanie i zmiana udziału akcji w portfelu w zależności od przewidywanych zmian koniunktury – red.). Możliwe, że trendy na poszczególnych rynkach będą bardzo nietrwałe i aby zarobić, konieczne będzie wyprzedzanie ruchów rynkowych. A to bardziej ryzykowna strategia niż reagowanie na pojawiające się sygnały i podążanie za trendami.

Konieczne może być wypłynięcie z inwestycjami na znacznie szersze wody i poszukiwanie atrakcyjnych w średnim terminie rynków bez względu na ich położenie geograficzne czy charakter notowanych na nich aktywów. Sama decyzja o tym, że warto inwestować w akcje czy surowce albo inne aktywa, to również będzie zbyt mało, by osiągnąć sukces. Trzeba będzie wiedzieć, z którego regionu świata akcje mają największy potencjał czy też z której branży albo z którego segmentu (małych czy dużych spółek). Podobnie z obligacjami czy innymi aktywami. Wystarczy spojrzeć na dysproporcje w notowaniach chińskich i amerykańskich akcji, a więc rynków będących daleko od epicentrum obecnego kryzysu, czyli Unii Europejskiej. A co do innych aktywów – zwróćmy uwagę, że np. różnica, jeśli chodzi o zmiany cen platyny i złota, tylko w okresie sześciu miesięcy, licząc do połowy grudnia, sięgała 25 pkt proc.

Uzupełnieniem opisanego podejścia musi być konsekwentne zarządzanie kapitałem. W tym wypadku ważna jest umiejętność dostosowywania wielkości otwieranych pozycji do zmienności rynku, czyli kontrola podejmowanego ryzyka, oraz zdolność do szybkiego ucinania strat.

Ziemia nieznana

Inwestorzy mają wrażenie, że coraz częściej stąpają po ziemi nieznanej. Chodzi zarówno o warunki gospodarcze (mamy do czynienia z kryzysem zadłużeniowym nie przedsiębiorstw, ale całych państw), jak i działania mające być receptą na problemy. Mamy rekordowo luźną politykę pieniężną w skali świata. Jednocześnie brak możliwości wspierania gospodarek poprzez stymulację fiskalną, tj. zwiększone wydatki rządowe. Zamiast tego konieczne jest zaciskanie pasa, co z kolei może szkodzić koniunkturze ekonomicznej. Rok 2011 dobitnie uświadomił wszystkim, na czym polegają słabości globalnej gospodarki. A pełne konsekwencje tych słabości będziemy zapewne mogli poznać właśnie w roku 2012 (wyższe koszty finansowania długów, ograniczenia w dostępie do kapitału, osłabienie wydatków rządowych itp.).

Coraz bardziej prawdopodobne staje się to, że konsekwencją tych wszystkich zjawisk będzie przedłużająca się stagnacja gospodarcza. Z taką sytuacją nie mieliśmy do czynienia w ostatnich dziesięcioleciach, kiedy wahania koniunktury były bardzo duże: od boomu do wyraźnej recesji i z powrotem. Inwestorzy nauczyli się wyceniać aktywa w takich okolicznościach, ale nie wiedzą, ile mogą być warte w warunkach bardziej umiarkowanych zmian wskaźników gospodarczych. Ta diagnoza dotyczy oczywiście gospodarki globalnej. Wahania koniunktury w poszczególnych państwach mogą być w tym czasie bardziej znaczące.

Kondycja konsumentów będzie kluczowa

Jednym z ważniejszych elementów globalnej układanki jest kondycja sektora bankowego, od której w bardzo dużym stopniu zależy siła tendencji recesyjnych w gospodarkach. Wydaje się, że po doświadczeniach 2008 roku władze nauczyły się, jak radzić sobie z dostarczaniem płynności bankom, tak by nie odcięły one całkowicie gospodarek od finansowania. Prawdopodobieństwo credit crunchu, czyli zamrożenia finansowania na ogromną skalę, jest więc dziś mocno ograniczone. Nie oznacza to jednak, że sektor działa prawidłowo. 2012 rok będzie stał pod znakiem odbudowywania przezeń kapitałów, co nie musi być wcale takie łatwe bez ożywienia koniunktury gospodarczej.

Ta zależeć będzie przede wszystkim od postawy konsumentów. To dzięki nim w II połowie 2011 r. globalna gospodarka, choć otarła się o recesję, to jednak się jej nie poddała. Trzeba przy tym pamiętać, że zmiany w zachowaniach konsumentów są widoczne na dalszym etapie cyklu gospodarczego i jeśli konsumpcja maleje, to z koniunkturą jest już naprawdę bardzo słabo. Z tego punktu widzenia dane związane z konsumpcją mogą raczej potwierdzić, a nie zapowiedzieć pogłębianie się niekorzystnych zjawisk gospodarczych. Możemy jedynie poszukiwać symptomów osłabienia konsumpcji, a nie liczyć, że ewentualne ewidentne sygnały o kłopotach z jej podtrzymaniem pozwolą na czas podjąć odpowiednie decyzje inwestycyjne.

W tym kontekście warto zwrócić uwagę, że w ostatnim czasie na rynkach akcji słabiej powodzi się spółkom z branży dóbr konsumpcyjnych wrażliwych na wahania koniunktury (dóbr wyższego rzędu, z których zakupu można zrezygnować, gdy perspektywy, jeśli chodzi o nasze dochody, rysują się w ciemniejszych barwach). Do początków października zarówno na rynkach rozwijających się, jak i dojrzałych, wykazywały one natomiast dużą siłę na tle całego rynku akcji. Równocześnie niepokojąco wygląda słabość w ostatnich tygodniach surowców na tle giełd. Towary również mają późnocykliczny charakter, często mocniej reagują nie na prognozowane spowolnienie gospodarcze, ale dopiero na realne jego przejawy. Podobnie jest z obligacjami korporacyjnymi firm posiadających ratingi inwestycyjne, czyli bardziej bezpiecznymi niż papiery spekulacyjne typu high yield.

Nie da się uciec przed eurokryzysem

Wymowna jest też słabość wspólnej waluty, która kończy rok na poziomach najniższych od wielu miesięcy, wysyłając sygnały zapowiadające dalszą deprecjację. To ewidentny dowód na to, że kryzys zadłużeniowy w strefie euro nie został rozwiązany, a walka z nim zajmie jeszcze długie miesiące. Na razie mamy próby ustalenia działań o charakterze ratunkowym, wciąż natomiast nie ma konkretnych działań i pomysłów, jak ograniczać zadłużenie na Starym Kontynencie. Dopiero to mogłoby prowadzić do trwałej odbudowy zaufania rynków.

Co gorsza, coraz większe obawy wywołuje stan chińskiej gospodarki, dla której problemem staje się ochłodzenie na rynku nieruchomości, mogące skutkować wzrostem złych długów w sektorze bankowym. W tych warunkach jedynie USA bronią się przed nasileniem się kłopotów, a sytuacja zaczyna przypominać tę z przełomu 2007 i 2008 r., kiedy wierzono, że problemy Ameryki nie będą miały globalnych reperkusji. Teraz można odnieść wrażenie, że takie nadzieje dotyczą kryzysu zadłużeniowego w Europie i tego, iż jego konsekwencje nie rozprzestrzenią się na cały świat. Takie myślenie wydaje się złudne.

Tak samo na manowce może prowadzić oparcie strategii inwestycyjnej na wierze w „zbawienną" siłę luzowania monetarnego w Europie. Sądząc po oporze ze strony EBC, decyzja o drukowaniu pieniędzy będzie mogła zostać podjęta tylko wtedy, gdy sytuacja przybierze bardzo niekorzystny obrót.

Wpływ negatywnych czynników na rynki giełdowe będzie łagodzić przede wszystkim postrzeganie przez wielu inwestorów obecnych wycen akcji jako atrakcyjnych. Rzeczywiście, na tle dochodowości obligacji czy historycznych średnich, wyceny akcji można uznać za atrakcyjne. Sprawa ma jednak też drugie dno. Uwzględniając długoterminowe zyski, a nie zyski wypracowane w ostatnich czterech kwartałach czy prognozowane na rok 2012, akcje wydają się raczej przewartościowane niż niedoszacowane (w USA w oparciu o 10-letnie zyski premię szacuje się nawet na 29 proc.). Równocześnie mamy do czynienia z systematycznym obniżaniem prognoz wzrostu zysków w 2012 r. Jak dotąd w przypadku spółek z indeksu S&P 500 prognozy spadły o 4?pkt proc., do ok. 10 proc.

Polska „dostaje" ze wszystkich stron

Większe niż w 2008 r. odpływy kapitału z funduszy inwestujących w akcje na rynkach EMEA (rozwijające się kraje Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki, do których zaliczana jest Polska), jakie miały miejsce w 2011 r., najlepiej obrazują nastawienie globalnych graczy do tej części świata. Cierpi ona z powodu silnych związków z Unią Europejską, jak i dużego znaczenia surowców dla kondycji przedsiębiorstw w tym regionie. Do tego dochodzą problemy polityczne (Węgry, Rosja), czy niestabilność gospodarek (osiągający kryzysowe rozmiary deficyt na rachunku obrotów bieżących w Turcji). Postrzeganie polskich aktywów dobrze odzwierciedla znacząca przecena złotego w ostatnich miesiącach czy rozciągnięcie do niespotykanych wcześniej poziomów różnicy w rentowności polskich obligacji względem niemieckich papierów.

W 2012 rok wkraczamy ze świadomością, że pierwsze grudniowe doniesienia o stanie naszej gospodarki nie napawają optymizmem. GUS-owskie wskaźniki koniunktury wykazują największy regres w przemyśle, budownictwie i handlu od blisko trzech lat. Potwierdzają też kontynuację niekorzystnych tendencji z poprzednich miesięcy. Poza branżą finansową osłabienie widać też w usługach. Tak słaby grudzień w przemyśle poprzednio był trzy lata temu, w budownictwie – siedem lat temu, a w handlu – cztery lata temu. Wskaźniki koniunktury mają wartość o tyle, że pokazują obraz gospodarki także przez pryzmat najmniejszych przedsiębiorstw, które nie są uwzględniane w obliczaniu bardziej popularnych wskaźników gospodarczych.

Akcje

Od fali wyprzedaży z końca lipca i pierwszych dni sierpnia światowy rynek akcji pozostaje w obszernym trendzie bocznym. Inwestorzy często zmieniają zdanie na temat tego, czy giełdy znalazły się w długotrwałej bessie. Dziś najbardziej prawdopodobne scenariusze na najbliższe miesiące to utrzymanie się rynków akcji w szerokich trendach bocznych, wyznaczonych z grubsza październikowymi ekstremami (można temu przypisać 1/3 szansy na realizację), albo pojawienie się kolejnej fali bessy, która sprowadziłaby notowania znacznie poniżej dołków z 2011 r., zabierając z obecnego poziomu w ujęciu dolarowym jakieś 20 proc., a w lokalnych walutach kilka punktów procentowych mniej (szanse na taki rozwój wypadków można ocenić na 2/3). Rynki wschodzące akcji jako całość jawią się w perspektywie kolejnych miesięcy jako mniej atrakcyjne od dojrzałych. Dla polskiego parkietu oznaczałoby to analogicznie utrzymanie wsparcia w okolicach  36 tys. pkt dla WIG albo zejście w rejon 32,5 tys. pkt. W dalszym ciągu utrzymywać się może słabość małych spółek względem firm o dużej i średniej kapitalizacji. Sytuacja może się zmienić dopiero, gdy small-caps będą miały bardziej atrakcyjne wyceny albo we wskaźnikach koniunktury zobaczymy poprawę nastrojów  w przedsiębiorstwach zatrudniających po kilka czy kilkanaście osób.

Surowce

Indeks CRB przełamał w drugiej połowie września dwuletnią linię trendu rosnącego, co zakończyło hossę na rynku towarów. Po wykonaniu ruchu powrotnego do tej prostej w październiku w kolejnych tygodniach obserwowaliśmy coraz większą słabość surowców. Potwierdziło to zmianę trendu na zniżkowy na tym rynku, a do dziś nie pojawiły się sygnały zapowiadające odwrócenie niekorzystnej tendencji. Tym samym trzeba liczyć się z pogłębieniem przeceny nawet do poziomu 250–260 pkt z obecnych blisko 310 pkt. W ostatnich tygodniach nawet złoto przestało kusić inwestorów i w efekcie doszło do przełamania trzyletniej linii trendu wzrostowego. Tendencjom zniżkowym nadal opierają się natomiast paliwa (ropa Brent, benzyna, olej opałowy), choć i w  ich wypadku nasilają się obawy przed mocniejszą przeceną.

Obligacje

Kilkumiesięczny trend rosnący na rynkach obligacji zbliża się do końca. Dotyczy to zarówno papierów skarbowych państw, które nie zainfekowały się dotąd kryzysem zadłużeniowym (głównie USA, Niemcy i Wielka Brytania), jak i obligacji korporacyjnych. Realnie ujemną rentowność wielu obligacji skarbowych na świecie można jedynie tłumaczyć przesunięciami kapitału z rynków, które budzą strach, na rynki, które dają nadzieję na ochronę kapitału. Byłby to zatem też trudny rok dla obligacji z rynków wschodzących, na których pozytywny efekt oczekiwań na cięcia stóp procentowych osłabiałyby obawy związane z generalnym pogarszaniem się ocen wiarygodności emitentów i urealnianiem się wycen obligacji na rynkach bazowych. Największego potencjału można upatrywać w papierach krajów, które w 2011 r. znalazły się „pod ostrzałem" rynków, ale zaczęły wdrażać odważniejsze i przynoszące efekty reformy fiskalne. Na razie trudno takie państwa wskazać, ale jest szansa, że w połowie 2012 r. pojawią się tego rodzaju kandydatury. Trzeba się jednak liczyć z tym, że nie będzie to efektem „dobrowolnych" działań, ale dalszego „przyciśnięcia do muru" polityków przez rynki i agencje ratingowe.

Waluty

Kolejne miesiące mogą przynieść umocnienie spadkowej tendencji euro wobec dolara, która trwa od maja. Realne jest zejście EUR/USD  do ok. 1,2, a trzeba się liczyć z tym, że możemy zobaczyć poziomy nawet jeszcze niższe. Łagodny kanał spadkowy, jakim można objąć notowania EUR/USD od połowy 2008 r., skłania do oczekiwania zejścia nawet w rejon 1,1. Takie założenia byłyby spójne z czekaniem na ostateczne odwrócenie trwającej od 2003 r. słabości amerykańskiej giełdy względem światowych rynków akcji. Deprecjacja euro wobec dolara byłaby czynnikiem osłabiającym waluty rynków wschodzących, w tym złotego. Koszyk złożony po połowie z dolara i euro mógłby z obecnych nieco poniżej 3,9 zł podejść nawet do szczytu z 2009 r., ukształtowanego na wysokości ok.  4,4 zł.  W takich warunkach słabo też radziłyby sobie commodity currencies, czyli waluty surowcowe (AUD, CAD czy NZD).