Czy handel powietrzem rozkwita i jak zareagują giełda oraz KNF?

To dobrze, gdy giełdowe – i inne – spółki podwyższają kapitały, emitują akcje, stosują inżynierię finansową z myślą o rozwoju. To źle, gdy dzieje się to w kontrowersyjny sposób; kontrowersyjny zarówno pod względem towarzyszącej temu polityki informacyjnej, jak i technicznych czy bilansowych aspektów operacji. Zastanawiających przypadków przybywa. I nie jest to chyba dobra wiadomość dla rynku

W dwóch niedawnych komentarzach pisałem o Biotonie i interesujących emisjach dokonywanych przezeń w związku z przejęciem Bioleku. Interesujących z uwagi na sposób obliczania ich wartości (rynkowej i księgowej) i ujmowania wszystkich transakcji w bilansie, zwłaszcza w kapitałach spółki. Wspominałem też przy tej okazji zjawisko dalej idące – które nazywam handlem powietrzem: dwa przedsiębiorstwa emitują akcje dla siebie o jednakowej, dowolnej, wartości i wymieniają się nimi lub potrącają sobie nawzajem wierzytelności z tego tytułu. A więc obywają się bez gotówki, za to skutecznie pompują kapitały. Publicznie takie plany obwieściły (za co brawa – zaraz się stanie jasne dlaczego) i chyba ich w końcu zaniechały spółki Fon i Atlantis. Wygląda jednak na to, że na tym nie koniec.

Trójkąt jako źródło wartości

Wczoraj opisaliśmy transakcje w trójkącie Powszechne Towarzystwo Inwestycyjne, Zastal (obie spółki notowane) i Mostostal Wrocław. Ciekawe, czy to przypadek, że komunikaty na ten temat ukazały się w sylwestrowy wieczór, 31?grudnia. To – dość znane na naszej giełdzie – zagadnienie późnych i niecodziennych terminów publikacji bardzo ważnych informacji zostawmy jednak na boku. Najkrócej rzecz ujmując, PTI zainwestowało 15 mln zł w akcje Zastalu, Zastal za tyle samo kupił akcje Mostostalu. A Mostostal – za 15 mln zł przejął akcje PTI. Pieniądze wróciły (jeśli w ogóle były w obiegu) do punktu wyjścia, nie zagrzewając po drodze miejsca – wszystkie operacje, jak wskazują raporty, przeprowadzono w tym samym dniu – 30 grudnia. Jednak kapitały wszystkich firm wzrosną o 15 mln zł, gdy emisje zostaną zarejestrowane.

W bilansie Zastalu w górę pójdą aktywa (o akcje Mostostalu) i pasywa (o 15 mln zł, czyli wartość emisji), w bilansie Mostostalu aktywa zwiększą się o akcje PTI (a pasywa... o 15 mln zł, czyli wartość emisji), w bilansie PTI pojawią się akcje Zastalu (w aktywach) i zapisana zostanie adekwatna wartość emisji (w pasywach).

Jak dawniej już pisałem, w zamian za akcje powinna się w spółce co do zasady pojawić określona konkretna wartość. Najlepiej gotówka lub inne pożyteczne aktywa. Jak jest w tym wypadku? Zastal w zamian za swoje akcje (dla PTI) zapisze sobie w praktyce na koncie akcje Mostostalu. I?będzie miał w efekcie większy kawałek tej spółki. Czy ten większy kawałek jest wspomnianą konkretną, określoną wartością? To taki sam Mostostal (zasadniczo z takim samym majątkiem), jak przed całą operacją, ale bogatszy o nowe akcje PTI, czyli mający większy kawałek PTI. Z kolei PTI jest większe o nowe akcje Zastalu, a więc o większy kawałek tejże spółki. Czyli w zamian za swoje akcje każdy coś zyskał, ma coś więcej, choć w gruncie rzeczy – trudno chyba oprzeć się temu wrażeniu – ma dokładnie tyle samo, ile na początku. Wymiana akcji, tyle że w trójkącie, a nie pomiędzy dwiema spółkami.

Schemat i informacja

Całkiem niedawno pisaliśmy też o niezwykle ciekawych transakcjach dwóch innych notowanych firm Serenity i Balticonu. Wprawdzie chodzi o transakcje z 2010 r., ale – i to osobny, bardzo ważny temat oraz problem – w gruncie rzeczy rynek dowiedział się o nich całkiem niedawno. Serenity kupiło swego czasu akcje Balticonu za 9 mln zł. Dzień później Balticon kupił akcje Serenity za... 9 mln zł. Czy do przepływu pieniędzy w skali wynikającej z obu emisji w ogóle doszło, trudno powiedzieć. Mogę się więc tylko domyślać, że dokonano potrąceń, co byłoby znacznie prostsze. W obu przypadkach ceny emisyjne były dużo wyższe niż przy okazji innych, wcześniejszych, podwyższeń kapitału. To miało wpływ np. na kurs odniesienia podczas debiutu Balticonu na NewConnect. Akcje Balticonu są już notowane, akcje Serenity objęte przez Balticon – jeszcze nie. Czy będą?

Ryzyko braku należytej kontroli

Gdy pisałem o handlu powietrzem, o Fonie i Atlantisie, które uczciwie poinformowały rynek o swoich zamiarach, wskazywałem, że rzecz polega w istocie na takim zabiegu, podczas którego jedna spółka może wyemitować akcje – o wartości np. 2 mld zł, ale równie dobrze 20 mld czy 2 bln zł, a druga opłaca je swoimi nowymi akcjami – o takiej samej wartości. Twierdziłem wtedy, że rozwiązania proponowane przez Fon i Atlantic to jednak nie największe niebezpieczeństwo. Akcje za akcje oznacza w praktyce aport za aport, z wszystkimi „niedogodnościami", które aportów dotyczą. Chodzi o ich wycenę i sądową kontrolę całej operacji: wzmożoną właśnie w przypadku wycen i aportów, a najczęściej tylko powierzchowną, formalną, gdy w grę wchodzą inne, „zwyczajne" emisje. Zresztą, znana jest anegdota (miejmy nadzieję, że to tylko anegdota), która mówi o tym, że jeśli spółka ma problemy z sądem rejestrowym, np. w Warszawie, zmienia siedzibę, lokując ją (na papierze, ale jednak) w miejscowości, gdzie wspomniana kontrola sądowa jest lżejsza. Podobno anegdota krąży na NewConnect, ale wolałbym, aby rynku publicznego w ogóle nie dotyczyła.

Oczywiście, i w takim wypadku – aport za aport - można dowolnie napompować kapitały i zmarginalizować innych akcjonariuszy poprzez np. gigantyczne rozwodnienie kapitału, ale – musi się na to zgodzić sąd, który z kolei musi się sprawie przyjrzeć. Stąd największe ryzyko widziałem w tym, że „równie dobrze można by przeprowadzić taką operację, nie wymieniając się akcjami wprost, ale dokonując kompensaty wzajemnych należności za akcje czy też nawet opłacając akcje gotówką – np. z kredytu, który zostałby spłacony natychmiast, jak tylko pieniądze zatoczyłyby koło". Czy nie tak się właśnie dzieje?

Oczywiście, gdyby chodziło o emisje liczone w miliardach złotych, sąd mógłby być dociekliwy bardziej niż zwykle. Nie można by też takich wielkich operacji przeprowadzać, puszczając w ruch gotówkę z kredytu (bo ktoś musiałby takiego kredytu udzielić). Ale przy niewielkich kwotach wszystko – cały mechanizm – się zgadza (przynajmniej na papierze). I funkcjonuje.

Z ostrzejszą sądową kontrolą mielibyśmy do czynienia pewnie i wtedy, gdyby uchwały o emisjach podejmowano w warunkach sprzeciwu i pozwów o unieważnienie decyzji WZA. To się jednak zdarza rzadko. A jeśli już, to zazwyczaj w przypadku dużych przedsiębiorstw i sprzecznych interesów różnych grup akcjonariuszy lub firm z aktywnym akcjonariatem mniejszościowym. W zdecydowanej większości przypadków w walnych zgromadzeniach akcjonariuszy giełdowych spółek uczestniczą – niestety – pojedynczy inwestorzy. Nieliczni i bierni.

Pozwolę sobie więc powtórzyć też konkluzję z tamtego, jak się wydaje aktualnego, komentarza: być może niektóre spółki bliskie są wynalezienia finansowego perpetuum mobile (zwłaszcza jeśli chodzi o możliwości kreowania kapitałów). Z drugiej strony wygląda na to, jakby wymieniały się powietrzem – tyle że o wysokim, swobodnie ustalanym nominale.

Kwestia do rozstrzygnięcia

Pewne jest w każdym razie, że ciekawe wydarzenia w dziedzinie „żonglowania kapitałami" przybierają na sile. I rynek musi się z tym zmierzyć – raczej szybko – nie tylko w teoretycznych analizach, ale i w praktycznym wymiarze. Mówiąc wprost: to, co się dzieje, jest niepokojące. Nie dlatego bynajmniej, że oznacza kreatywne, a?więc pozytywne, twórcze podejście do – wydawałoby się – oczywistych i dość skostniałych uregulowań. Chodzi o to, w jakim stopniu dane odzwierciedlają – i nadal mają odzwierciedlać –?prawdziwy obraz przedsiębiorstw i ich bilansów, w tym kapitałów. Rzecz jest – co tu ukrywać – z?gatunku tych, które dotyczą bezpośrednio bezpieczeństwa publicznego obrotu, opartego na zaufaniu i rzetelnym prezentowaniu informacji, w tym finansowych i bilansowych. Nie rozstrzygając zagadnienia, nie chwaląc nikogo za pomysłowość i nie ganiąc zawczasu, poprzestańmy na konstatacji, że sprawą powinny się żywo interesować i?KNF, i?giełda. A rynek powinien niecierpliwie czekać na ich interpretację nowych zjawisk. I?wkrótce tę interpretację powinien poznać.