Finansiści są jak dzieci w cukierni

Dennis Kelleher prezes instytutu Better Markets

Na warszawskiej giełdzie za kilka miesięcy zacznie działać nowy system transakcyjny, który umożliwi tzw. handel wysokich częstotliwości (HFT). Tam, gdzie już ma on duży udział w obrotach, budzi kontrowersje. Jest się czego bać?

Każdy, kto sam nie czerpie zysków ze zautomatyzowanego HFT, dobrze wie, że zaburza on funkcjonowanie rynków na całym świecie. Regulatorzy powinni się zająć tym problemem, aby chronić inwestorów.

Skandal z LIBOR jest tylko symptomem, a nie chorobą. Chorobą jest przestępczość w sektorze finansowym, która nie jest karana

W jaki sposób?

Dziś na amerykańskich rynkach akcji 99 proc. wszystkich zleceń jest kasowanych. Jest jasne, że nie są one składane z zamiarem realizacji. A przecież składanie niewiążących zleceń jest nielegalne. Niezbędne jest więc wprowadzenie reguły, aby każde zlecenie musiało być utrzymywane przez co najmniej 50 milisekund. Dłużej trwa mrugnięcie okiem, ale to wystarczy. Regulatorzy powinni też wyeliminować możliwość płacenia za strumień zleceń. Obecnie operatorzy giełd zarabiają tym więcej, im większe są na rynku obroty, dlatego płacą firmom stosującym HFT za zlecenia. W zamian przyznają im przywileje, których inni inwestorzy nie mają. A skoro giełdy stały się tak nierównymi polami gry, uczestnicy rynku stworzyli sobie alternatywne, nieregulowane rynki, gdzie szanse są równe.

Załamanie cen akcji w 2008 r. zraziło wielu inwestorów do giełd. Być może dziś, gdyby nie handel wysokich częstotliwości, aktywność na giełdach by zamarła?

Tylko ludzie opłacani przez firmy stosujące HFT mogą utrzymywać, że przyczyniają się one do wzrostu płynności na rynkach. Prawda jest taka, że one nie są dostawcami płynności, tylko jej biorcami. Ich działalność polega głównie na włączaniu się na ułamki sekundy do transakcji zawieranych przez innych uczestników rynku. Jak skwitował to kiedyś Andy Haldane z Banku Anglii, handel wysokich częstotliwości dostarcza płynności podczas monsunu oraz piasku w trakcie suszy. Firmy HFT wycofują się bowiem z rynku, gdy płynność spada, pogłębiając ten problem. Prawdziwi animatorzy rynku zapewniają płynność w każdych warunkach rynkowych.

Podobno rentowność HFT maleje, a wraz z nią udział stosujących tę strategię firm w obrotach na Wall Street. Być może zautomatyzowane, błyskawiczne transakcje niedługo staną się rynkową niszą, a problemy, jakie stwarzają, zanikną bez interwencji regulatorów?

Zaufanie do rynku kapitałowego w USA jest dziś przypuszczalnie najmniejsze w historii. Inwestorzy mają wrażenie, że rynkiem tym manipulują dla własnych korzyści insiderzy. Najlepiej świadczy o tym to, że trwająca na Wall Street od trzech lat hossa, jedna z najbardziej spektakularnych w historii, nie przyciąga na giełdy inwestorów detalicznych. Oni po prostu nie wierzą, że zostaną potraktowani uczciwie. Nie mam wątpliwości, że muszą się tym zająć regulatorzy, ustalając dla komputerów pewne reguły gry, tak jak je ustalają dla zwykłych inwestorów.

Z pewnością takie wydarzenia, jak wiązany właśnie z HFT tzw. błyskawiczny krach (flash crash) z maja 2010 r. podkopują zaufanie do rynku. Czy jednak na pewno regulatorzy są w stanie odwrócić tę tendencję? Richard Bookstaber w książce „Jak stworzyliśmy demona" argumentuje, że dodanie do złożonego systemu warstwy regulacji uczyni go jeszcze bardziej skomplikowanym, nieprzewidywalnym i podatnym na wstrząsy.

Takie argumenty pojawiają się co pięć, dziesięć lat. Gdy tylko pojawi się jakaś nowa technologia, nowy produkt finansowy, zaraz słychać, że to jest innowacja i nie wolno jej blokować. Ale z historii wiemy, że nieregulowane rynki są niestabilne. Gdy już rzekoma innowacja doprowadzi do krachu, pojawiają się lamenty, dlaczego regulatorzy nie dostrzegli problemu. Odpowiedzią na to, że rynki finansowe stają się coraz bardziej skomplikowane, są więc roztropne regulacje, a nie brak jakichkolwiek regulacji.

Ale czy nie jest tak, że nawet roztropne regulacje mają skutki uboczne, bo zmniejszają czujność uczestników rynku, a przez to skłaniają ich do decyzji, których w innych warunkach by nie podjęli? Raghuram Rajan, były główny ekonomista MFW, proponuje w tym kontekście, aby zrezygnować nawet z ubezpieczania depozytów, aby klienci banków mieli motywację do ich kontrolowania.

Tego typu argumenty obaliła historia. Po wielkiej depresji z lat 30. w USA wprowadzono najbardziej rygorystyczne regulacje sektora finansowego, jakie widział świat. Przez kolejne sześć i pół dekady amerykańska gospodarka kwitła w najlepsze. Sektor finansowy jakoś to przetrwał, podobnie jak inne branże. A dziś rozmaici clowni mówią, że ciężka ręka nadzorców wykończy biznes, bo ograniczy podaż kredytu. Historia uczy czegoś innego: dopiero gdy grube koty z Wall Street użyły swoich pieniędzy, aby przekupić polityków i złagodzić regulacje, w USA znów doszło do groźnego kryzysu. Wystarczyło siedem lat od deregulacyjnego apogeum z 2000 r.

A może sektor finansowy nawet po deregulacji z lat 90. pozostał przeregulowany na tle innych sektorów gospodarki? A regulacje i interwencje Fedu przez 70 lat blokowały naturalne procesy korekcyjne na rynkach, pozwalając na nawarstwienie się nieprawidłowości...

Nieprawda! Od 2000 r. na amerykańskim rynku kapitałowym oraz rynku derywatów nie obowiązywały praktycznie żadne regulacje. A te, które obowiązywały, nie były egzekwowane. I to właśnie dlatego derywaty znalazły się w centrum kryzysu.

Ale istniały na przykład przepisy zobowiązujące banki do udzielania kredytów niezamożnym gospodarstwom domowym.

Proszę jeszcze powiedzieć, że to ubodzy czarnoskórzy wywołali kryzys! Pije pan do ustawy Community Reinvestment Act (CRA), która jakoby zmuszała banki do udzielania kredytów niskiej jakości. Ale ani banki inwestycyjne z Wall Street, ani rozmaite parabanki, które kreowały toksyczne derywaty oparte na kredytach, nie podlegały tej ustawie. One nawet nie udzielały bezpośrednio kredytów.

Te derywaty tworzyły też kontrolowane przez rząd instytucje, takie jak Freddie Mac i Fannie Mae, które w tym celu na wielką skalę odkupywały niskiej jakości kredyty od banków. Czy to nie zachęcało do ich udzielania?

Chce pan powiedzieć, że banki z Wall Street udzielały śmieciowych kredytów nie dla zysku, tylko dlatego, że istniał na nie popyt pararządowych instytucji? Fakty temu przeczą. Te instytucje bardzo późno zaangażowały się w kredytowy boom. Zapoczątkowały go banki z Wall Street. Zresztą, Freddie Mac i Fannie Mae kupowały od banków kredyty tylko dlatego, że te ostatnie podpisywały zapewnienia, że są to dobre kredyty, udzielone zgodnie z procedurami bezpieczeństwa. Banki po prostu kłamały. To ich chciwość i nieodpowiedzialność doprowadziły do kryzysu. Gdy nie wiadomo, kto był przestępcą, najpierw należy sprawdzić tych, którzy na przestępstwie zarobili. W tym wypadku odpowiedź jest jasna.

Ale, jak mówi Rajan, chciwość to stała, więc nie może wyjaśnić boomów i krachów.

Owszem, może. Jeśli pozwoli się jej na nieskrępowane działanie. Przez 70 lat w USA obowiązywały przepisy, który trzymały chciwość w ryzach. Zanim je napisano, czyli przed wielką depresją, w USA co około dziesięć lat dochodziło do kryzysu finansowego. Prawda bowiem jest taka, że bez regulacji sektor finansowy zawsze przeholuje. Zyski w tym sektorze są tak duże, że finansiści sami nie są w stanie narzucić sobie jakichkolwiek ograniczeń. Pozostawienie im pełnej swobody jest jak wpuszczenie pięcioletniego dziecka do sklepu ze słodyczami i powiedzenie mu, że nikt nie będzie go pilnował, ale żeby ograniczył się do jednego cukierka.

Po kryzysie znów zapanowała na pewien czas moda na regulacje. Czy rządy zrealizowały swoją obietnicę, że tak wzmocnią nadzór nad sektorem finansowym, aby powtórka kryzysu była niemożliwa?

Postęp w tej dziedzinie jest nierówny. Jedne kraje zaszły dalej, inne bliżej. Żadnemu jednak nie wystawiłbym szóstki. Częściowo wynika to z uwarunkowań politycznych. W USA proces decyzyjny jest np. szybszy niż w UE. Ale wiele zapowiadanych reform zostało rozwodnionych pod wpływem lobbingu finansistów.

A może zapał rządów do ujęcia sektora finansowego w karby regulacji osłabł z powodu nadmiernego zadłużenia, które uzależnia je od popytu na obligacje skarbowe?

Myślę, że widać to zwłaszcza w Europie. Rządom wyjątkowo mocno zależy na dostępie do rynku kapitałowego, co jest kartą przetargową dla instytucji finansowych, które chcą rozwodnić regulacje. A przecież jednym z powodów zadłużenia rządów – także amerykańskiego – jest to, że ratowały sektor finansowy z kryzysu, w który sam się wpędził. Powtórce tego scenariusza zapobiec miały właśnie regulacje, a teraz okazuje się, że banki mogą ich uniknąć właśnie dzięki trudnemu położeniu rządów.

Abstrahując od tempa wdrażania reform w sektorze finansowym, czy sądzi pan, że regulatorzy pominęli jakiś problem?

Z naszych wyliczeń wynika, że koszt ostatniego kryzysu dla amerykańskiej gospodarki wyniósł już ponad 12,8 bln USD. W skali globu ostateczny koszt sięgnie pewnie  50–100 bln USD. Nie wydaje mi się, aby rządy w dostatecznym stopniu zdały sobie z tego sprawę. Nie zrobiono bowiem wszystkiego, aby taki kryzys nie mógł się powtórzyć. Za mały nacisk jest kładziony na harmonizację regulacji na szczeblu międzynarodowym. Przede wszystkim potrzebny jest globalny reżim upadłościowy. Wszędzie powinny obowiązywać też jednakowe zakazy angażowania się przez banki w pewne ryzykowne działania. Rozdział bankowości inwestycyjnej od komercyjnej, wprowadzany oddzielnie w kilku krajach, nie wystarczy. Rządy tych państw będą się z tych przepisów stopniowo wycofywały, bo banki będą im groziły, że przeniosą działalność do krajów, gdzie są traktowane łagodniej.

Ma pan jakieś pomysły na naprawienie procedury obliczania stawek LIBOR, które okazały się podatne na manipulację?

Mam bardzo prosty pomysł: bankowcy, którzy dopuszczali się manipulacji, powinni być surowo ukarani. Powinni trafić do więzienia. Skandal z LIBOREM jest bowiem tylko symptomem, a nie chorobą. Chorobą jest rozpowszechniona w sektorze finansowym przestępczość, która nie jest karana. Wierzę w to, że są ludzie, którzy w żadnych warunkach nie dopuściliby się przestępstwa, ale wielu nie robi tego tylko z powodu obawy przed karą. A finansiści nie musieli się dotąd obawiać żadnych kar. Przecież żadna z osób odpowiedzialnych za kryzys nie jest za kratami!

CV

Dennis Kelleher jest prezesem Better Markets, istniejącej od 2010 r. organizacji pozarządowej działającej na rzecz zwiększenia stabilności sektora finansowego. Wcześniej pracował na doradczych stanowiskach w amerykańskim Senacie. Karierę zawodową zaczynał w międzynarodowej kancelarii prawnej Skadden, Arps, Slate, Meagher &?Flom. Ukończył prawo na Harvardzie.