CD Projekt w krainie gigantów

Tegoroczny imponujący rajd notowań producenta „Wiedźmina", pracującego teraz nad „Cyberpunkiem 2077", pozwolił mu awansować do światowej czołówki. Co go czeka dalej?

Trudno znaleźć w naszej gospodarce teraz branżę, która budziłaby więcej emocji niż gry. W Polsce działa już ponad 300 studiów deweloperskich, a prym wśród nich wiodą CD Projekt i Techland. Ten ostatni nie zdecydował się jeszcze na debiut na GPW, natomiast CD Projekt w ostatnich kilkunastu miesiącach jest prawdziwą gwiazdą na parkiecie. Nikt nie kwestionuje faktu, że studio produkuje świetne gry (seria o Wiedźminie sprzedała się już w ponad 33 mln egzemplarzy), natomiast rodzi się pytanie, czy to uzasadnia kapitalizację sięgającą już niemal 20 mld zł? Odpowiedź nie jest łatwa. CD Projekt na GPW nie ma sobie równych, dlatego zdecydowaliśmy się przyjrzeć jego globalnej konkurencji.

Analitycy wierzą w dalsze zwyżki

Światowy rynek gier ma wartość ponad 140 mld USD (na bazie przychodów), a najbardziej rozpoznawalnymi podmiotami w branży są m.in. Electronics Arts, Activision Blizzard, Take-Two Interactive, Konami i Ubisoft. Wszystkie te koncerny notowane są na rynkach kapitałowych. Ich akcje systematycznie drożeją – jednak wolniej niż CD Projektu. Z naszych szacunków wynika, że rok temu cała powyższa piątka była wyceniana w sumie na równowartość niespełna 390 mld zł, a teraz na ponad 460 mld zł, co implikuje 19-proc. dynamikę. W tym czasie nasz rodzimy twórca gier zyskał na wartości ponaddwukrotnie. Sprawdziliśmy również, jak zagraniczni analitycy wyceniają walory światowych gigantów. Wspólnym mianownikiem jest optymizm, a największy dotyczy spółek amerykańskich. To również dla nich wydaje się najwięcej rekomendacji. Wśród najnowszych dziesięciu dla Electronics Arts, Activision Blizzard i Take-Two nie ma żadnej negatywnej. Mniejszy optymizm widać w przypadku europejskiego Ubisfotu, ale tu też dominują zalecenia pozytywne.

W branży gier tradycyjne wskaźniki, jak cena do zysku czy EV (wartość przedsiębiorstwa) do EBITDA, są problematyczne, ponieważ wyniki i sytuacja finansowa spółek w dużej mierze zależą od premier poszczególnych tytułów. W przypadku takich gigantów jak Electronics Arts czy Activision Blizzard sytuacja jest już nieco inna, ponieważ koncerny mają zdywersyfikowany portfel usług i zdecydowanie więcej premier w zanadrzu niż największe polskie studia.

CD Projekt urósł na wspomnianym już „Wiedźminie", ale ostatnie zwyżki są już pochodną oczekiwań na premierę gry „Cyberpunk 2077". Prezentacja zwiastuna podczas czerwcowych targów E3 w Los Angeles okazała się dużym sukcesem, a przed nami kolejne targi – tym razem w Kolonii. „Udział spółki w Gamescom 2018 w sierpniu oraz nadchodząca premiera pełnej wersji »Gwinta« i »Wojny krwi« powinny dać kursowi akcji CD Projektu dodatkowe wsparcie" – napisał w lipcowej rekomendacji Tomasz Rodak z DM BOŚ. Akcję spółki wycenił na 240 zł, co implikuje kapitalizację rzędu 23 mld zł.

CD Projekt od marca wchodzi w skład WIG20. Przez światowych inwestorów zaczyna być już traktowany na równi z globalnymi gigantami, co ma swoje plusy (utrzymujący się od kilku lat rajd notowań i optymistyczne nastawienie do branży), ale też minusy. Kiedy kilka dni temu Electronics Arts opublikowało rozczarowujące wyniki za swój pierwszy kwartał oraz niezbyt imponujące prognozy, potaniały nie tylko jego akcje – rykoszetem dostały też m.in. Acitivision Blizard, Take-Two i nasz rodzimy CD Projekt.

Mnożniki na huśtawce

Jeśli chodzi o wspomniane już wskaźniki jak C/Z czy EV/EBITDA, widać pewne prawidłowości: przy prognozach analityków na ten rok mnożniki dla CD Projektu są kilkakrotnie wyższe od mediany dla branży, ale przy szacunkach na 2019 r. (przy założeniu, że wtedy odbędzie się premiera „Cyberpunka") są już zdecydowanie niższe i implikują kilkunastoprocentowe dyskonto. Jednak w 2020 r. ono znika, a w jego miejsce pojawia się wyraźna premia w wycenie rodzimej spółki w stosunku do jej zagranicznych konkurentów.

Na GPW notowanych jest obecnie siedmiu producentów gier. Kolejne miejsca pod względem kapitalizacji (przekracza 1 mld zł) przypadają firmie 11 bit studios i PlayWay. Ta pierwsza w tym roku mocno podrożała po sukcesie „Frostpunka". Z racji tegorocznej premiery jej wskaźniki EV/EBITDA oraz C/Z na 2018 r. prezentują się bardzo atrakcyjnie, ale przyszłoroczne są już powyżej mediany dla branży, a w 2020 r. znów spadają do poziomu implikującego solidne dyskonto. Bardziej stabilnie prezentują się w najbliższych latach mnożniki dla PlayWaya, którego strategia zakłada większą dywersyfikację portfela.

Czy to już technologiczna bańka?

– Sukces CD Projektu i 11 bit studios spowodował, że na rynku pojawiło się wielu giełdowych debiutantów, którzy zaczęli sprzedawać kilofy (swoje akcje) żądnym wielkich zysków poszukiwaczom złota (inwestorom). Inwestorzy, chcąc się szybko wzbogacić, nie biorą pod uwagę ryzyka, które w tym segmencie rynku jest bardzo duże – uważa Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ. Dodaje, że branża gier jest bardzo konkurencyjna, a polskie studia rywalizują o konsumenta z konkurentami z całego świata. Zalew gier na platformy dystrybucji cyfrowej, takie jak np. Steam, powoduje, że trudno jest się wyróżnić. Z kolei rynek gier na PC nie cechuje się już taką dynamiką wzrostu jak kiedyś. Prym wiodą gry mobilne, ale tutaj znowu liczyć się będzie przede wszystkim marka. W innym przypadku gra utonie w morzu podobnych produktów.

Zdaniem Żółkiewicza konkurencyjny rynek i rozbudzone oczekiwania inwestorów co do przyszłych wyników powodują, że stosunek ceny do wewnętrznej wartości spółek z branży gier nie jest na atrakcyjnym poziomie względem firm z „nudnych" branż. – Tak jak bitcoin ostatecznie nie różni się aż tak bardzo od czeku bankowego, tak też deweloperzy gier nie różnią się, jeśli chodzi o model biznesowy, od studiów filmowych, które też sprzedają rozrywkę, też dystrybuują ją cyfrowo na cały świat i używają zaawansowanych technologii. Inwestorzy zdążyli już jednak zrozumieć, że czeki bankowe i studia filmowe nie są wyśmienitą inwestycją – reasumuje.