Orlen nadal liczy na miliardy z przejęcia Lotosu i PGNiG

Wartość synergii uzyskana dzięki fuzji trzech koncernów wynosi już 2,2 mld zł. Orlen podtrzymuje, że ich łączna wysokość sięgnie 20 mld zł. Co więcej, ma to nastąpić szybciej niż do 2032 r. Szans na duże synergie nie widzą z kolei analitycy.

Dokładnie 1 sierpnia 2022 r. Orlen sfinalizował przejęcie Lotosu, a 2 listopada 2022 r. – PGNiG. Analizując notowania akcji pierwszej z tych spółek, można wysnuć tezę, że fuzje trzech koncernów na razie nie dają pożądanych efektów. O ile w roku poprzedzającym połączenie, czyli w 2021, średni kurs walorów płockiej spółki wynosił 72,7 zł, o tyle w 2022 r. już 68,37 zł, a w 2023 r. tylko 63,28 zł. Również tegoroczna średnia cena jest zbliżona do tej z ubiegłego roku. Co gorsza, w czwartek kurs spadał nawet poniżej 56 zł. Warto też zauważyć, że co do zasady papiery Orlenu zachowują się też słabiej niż reprezentujące je indeksy.

Orlen sprawdza możliwość szybszego uzyskania efektów fuzji

Jednym z czynników przemawiających za fuzją miała być wartość oczekiwanych synergii. Jeszcze w lutym koncern informował o ogromnych korzyściach, jakie z tego tytułu miały dla niego wynikać. „Z analiz przeprowadzonych przez firmy zewnętrzne, wynika, że do 2032 r. wartość synergii uzyskanych w wyniku budowy multienergetycznego koncernu na bazie Orlenu, Grupy Lotos i PGNiG sięgnie 20 mld zł. Te synergie już są realizowane a ich wartość na koniec 2023 r. wyniosła 1,5 mld zł, z czego 0,9 mld zł to wartość synergii wynikających wyłącznie z połączenia Orlenu i Lotosu” – podawała giełdowa spółka. Wówczas jednak kierowała nią jeszcze ekipa związana z byłym prezesem Danielem Obajtkiem. Jak to wygląda dziś?

„Wartość synergii po połączeniu Orlenu z Grupą Lotos i PGNiG, rozumianych jako korzyści netto, wynosi 2,2 mld zł narastająco po ostatnim kwartale. Koncern podtrzymuje deklarację osiągnięcia synergii łącznie na poziomie 20 mld zł do 2032 r.” – informuje nas biuro prasowe Orlenu. Dodaje, że obecnie trwają analizy możliwości uzyskania efektów połączenia w jeszcze krótszym czasie.

Obecnie koncern największych synergii wynikających z połączenia, które będą powtarzalne w kolejnych latach, spodziewa się w obszarze logistyki i zarządzania łańcuchem dostaw. Istotnych korzyści upatruje także w zakresie zarządzania finansami ze względu na skalę działalności grupy i optymalizację kosztów pozyskiwania kapitału. Koncern realizuje też jednorazowe synergie związane z optymalizacją wynikającą z funkcjonowania podmiotów działających w tych samych obszarach, np. w biznesie poszukiwawczo-wydobywczym.

Parkiet

W kontekście przeprowadzonych fuzji Orlen przekonuje, że obecnie koncentruje się na tym, by uzyskać z nich jak najwięcej korzyści. „Jednym z kluczowych zadań jest efektywne przeprowadzenie pełnego procesu integracji połączonych spółek. Na finalną ocenę tych transakcji jest jeszcze za wcześnie, ponieważ skutki połączenia nadal się materializują, zakładamy, że synergie w kolejnych obszarach będą sukcesywnie osiągane” – twierdzi biuro prasowe Orlenu.

O oceny trudno też wśród giełdowych analityków. – Z dzisiejszej perspektywy nie jest łatwiej oceniać fuzję Orlenu z Lotosem i PGNiG, niż miało to miejsce przed jej przeprowadzeniem czy nawet tuż po. Na rynku było i nadal jest tak wiele zmiennych czynników i trzeba poczynić tak wiele różnych założeń, że zapewne równie dobrze można by wykazać przewagę płynących z połączenia korzyści dla wszystkich trzech spółek i ich akcjonariuszy czy szeroko rozumianego rynku, jak i ich brak – mówi jeden z analityków pragnący zachować anonimowość.

Saudi Aramco nie zainwestuje w petrochemię w Gdańsku

Jako przykład podaje sprawę dotyczącą marż rafineryjnych. Przed połączeniem Orlenu z Lotosem dość powszechnie zakładano szybki ich spadek. To najpierw miało uzasadniać fuzję (dzięki niej m.in. w Gdańsku miały powstać instalacje petrochemiczne i miało dojść do dywersyfikacji działalności), a potem dość niską wycenę rafinerii, w której część udziałów sprzedano Saudi Aramco. Marże rafineryjne na wysokim poziomie utrzymały się jednak aż do lipca tego roku. Z tej perspektywy przyjęta do fuzji wycena Lotosu, jak i wartość, po jakiej sprzedano udziały w rafinerii, niewątpliwie były mocno zaniżone.

Z drugiej jednak strony należy zauważyć mocne uzależnienie Lotosu od dostaw ropy ze Wschodu. – W tej sytuacji otwarte pozostaje pytanie, czy gdańska rafineria poradziłaby sobie bez Orlenu i nowych dostaw z Saudi Armco, po wprowadzaniu embarga na dostawy z Rosji. Nawet gdyby sobie poradziła, to pojawia się pytanie, jak wysoką cenę musiałaby zapłacić za import z innych kierunków i tym samym czy nie zanotowałaby pogorszenia kondycji finansowej i spadku rynkowej wyceny – twierdzi nasz rozmówca.

Odnosząc się do braku inwestycji Saudi Aramco w budowę instalacji petrochemicznych w Gdańsku, uważa, że do nich nie doszło i nie dojdzie, gdyż w obecnych uwarunkowaniach podmiot ten nie widzi sensu jej przeprowadzania. Przede wszystkim chodzi o brak realnych możliwości na uzyskanie satysfakcjonującej stopy zwrotu z projektu. Istotne znaczenie ma też polityka.

Orlen, odnosząc się do współpracy z Saudi Aramco, przypomina, że podmiot ten umożliwia mu dywersyfikację dostaw ropy. „W ramach posiadanych umów, Saudi Aramco dostarcza obecnie około 45 proc. ropy potrzebnej całej grupie Orlen w rafineriach w Polsce, Czechach i Litwie i jest ważnym partnerem w zakresie stabilności dostaw ropy do Europy Centralnej. W zakresie inwestycji w obszar petrochemii, Orlen nie komentuje prowadzonych obecnie analiz” – twierdzi koncern. Ponadto dodaje, że z Saudi Aramco ma wypracowane dobre relacje i jest w bieżącym kontakcie.

Giełdowi analitycy duże trudności mają również z oceną połączenia Orlenu z PGNiG. Podobnie jak w przypadku Lotosu również tu pojawiały się opinie, że gazowniczy koncern wyceniono zbyt nisko. – Biorąc pod uwagę przejęte aktywa, zwłaszcza te związane z poszukiwaniami i wydobyciem ropy i gazu oraz stosunkowo wysoki kurs obu surowców, można by oczywiście zgodzić się z tą tezą. Dziś jednak wiemy, że Orlen został obarczony ogromnymi daninami od wydobycia gazu w Polsce i jego biznes wydobywczy odnotowywał ostatnio wielomiliardowe straty – zauważa analityk. Zastanawia się też, czy gdyby Orlen i PGNiG nadal działały osobno, to taki podatek byłby wprowadzony w takiej formie, w jakiej się faktycznie pojawił, oraz kogo i w jakim stopniu by obciążył.

Tani import uderza w przerób ropy w Unii Europejskiej

Inny giełdowy analityk poproszony o ocenę fuzji trzech krajowych koncernów nie chce się na jej temat w ogóle wypowiadać, przekonując, że w zasadzie nie ma ona już żadnego znaczenia w kontekście obecnych notowań akcji Orlenu. O tych decydują czynniki makroekonomiczne i działania zarządu.

Analitycy co do zasady nie widzą szans na to, aby Orlen osiągnął synergie o zakładanej wartości 20 mld zł. Jeden z nich zwraca uwagę, że wiele operacji w ogóle nie dojdzie do skutku. Taki scenariusz już się realizuje, gdyż planowane, a nawet niektóre realizowane, inwestycje wydają się obecnie całkowicie nieopłacalne. Dobrym przykładem jest tu sztandarowy projekt dotyczący budowy instalacji petrochemicznych w Płocku, czyli Olefiny III. – To inwestycja, która ma kosztować co najmniej 25 mld zł i zapewnić może 900 mln zł zysku EBITDA rocznie. Przy takich założeniach dziś nikt by się na nią nie zdecydował – przekonuje jeden z analityków.

Jego zdaniem w ogóle należy zastanowić się, czy obecnie jakiekolwiek inwestycje petrochemiczne mają sens, i to nie tylko w Polsce, ale i w całej UE. To konsekwencja bardzo taniej produkcji petrochemikaliów poza Starym Kontynentem. Firmy azjatyckie czy amerykańskie nie tylko mają dostęp do taniego surowca, ale i nie muszą ponosić wysokich kosztów związanych z emisją CO2. Co więcej, swoimi produktami już „zalały” Europę. Biorąc to pod uwagę, Orlen zapewne nie zdecyduje się na jakąkolwiek inwestycję petrochemiczną w Gdańsku. Prędzej już kupi nowe instalacje petrochemiczne w Policach od Azotów, które obecnie znajdują się w bardzo trudnej sytuacji finansowej.

Warto też zauważyć, że niedawno sam prezes Orlenu Ireneusz Fąfara ocenił, że budowa Olefin III w ogóle nie powinna się rozpocząć, gdyż nie była oparta na racjonalnych przesłankach. Chodzi m.in. o to, że tego typu instalacji od wielu lat nie buduje się w Europie, bo podstawowym kryterium decydującym o ich opłacalności jest dostęp do taniej energii.

Podsumowując fuzję trzech koncernów, nasi rozmówcy uważają, że były zarówno argumenty za jej przeprowadzaniem, jak i przeciw. – Ostatecznie doszło do niej, gdyż taki cel postawili sobie politycy PiS, a zwłaszcza szef tej partii. W efekcie powstał czebol, który ze względu na swój ogrom jest bardzo trudno sterowalny i w wielu przypadkach jest mu trudniej realizować założone cele niż mniejszym firmom – twierdzi jeden z naszych rozmówców. Niezależnie od tego stoi na stanowisku, że dziś na ostateczną ocenę fuzji jest za wcześnie. Jego zdaniem dużo będzie zależało zwłaszcza od tego, jak w kolejnych latach będą kształtowały się czynniki makroekonomiczne i działania podejmowane przez obecny zarząd Orlenu.