Bolesny powrót do normalności

Jarosław Jamka, z wiceprezesem i dyrektorem inwestycyjnym Ipopemy TFI rozmawia Jan Morbiato

Fundusze dłużne Ipopemy regularnie osiągają wysokie stopy zwrotu na tle konkurencji, tymczasem w siedem dni po wyborach prezydenckich w USA Ipopema Obligacji stracił prawie 2 proc. Was też musiała zaskoczyć skala przeceny na rynku długu...

To prawda, nie obstawialiśmy aż takich spadków. Aktywnie zarządzamy portfelami obligacji i z reguły wykorzystujemy zniżki cen (wzrost rentowności) do tego, żeby dokupować papiery dłużne. Tak było również ostatnio – gdy rentowność polskich dziesięciolatek spadła w sierpniu do prawie 2,6 proc., średni okres zapadalności obligacji w naszych funduszach wynosił około roku. I odwrotnie – po październikowym wzroście oprocentowania obligacji dziesięcioletnich do około 3 proc. zaczęliśmy inwestować w skarbówki o dłuższym terminie wykupu. Nie przypuszczaliśmy, że zobaczymy aż 3,7 proc. na „dziesiątkach". Wiele wskazuje na to, że historia również tym razem się powtórzy i po gwałtownym wzroście rentowności nastąpi odreagowanie. Odkąd w Bloombergu są dane dla polskich obligacji skarbowych, czyli od 2000 r., zaledwie trzy razy się zdarzyło, żeby benchmark polskich obligacji spadł o więcej niż 4 proc. Tym razem byliśmy blisko, bo zjechaliśmy o 3,3 proc. W zeszłym roku było więcej, bo 3,9 proc. (spadek benchmarku od lutego do czerwca 2015 r.). Największy spadek indeksu polskich obligacji – 5,8 proc. – nastąpił w III kwartale 2013 r., kiedy Ben Bernanke, ówczesny szef Fedu, zapowiedział zaostrzanie polityki pieniężnej w formie stopniowego wycofania się z QE. Tego typu globalne wyprzedaże są dobrą okazją do zakupów, szczególnie jeżeli wywołuje je jedynie zmiana percepcji inwestorów, a nie zmiany w realnej gospodarce. Zakładamy, że tym razem spadku większego niż o 4 proc. raczej nie zobaczymy.

Dlaczego?

Sam wybór Trumpa na prezydenta nie może powodować aż takiej zmiany podejścia inwestorów do polityki Fedu. To nie jest tak, że wygrał Trump, więc Fed nie będzie już dostarczał płynności rynkom finansowym. Tego typu globalne korekty na rynku obligacji wynikają raczej z gwałtownej zmiany percepcji inwestorów odnośnie do przyszłej płynności dostarczanej przez banki centralne. Po „taper tantrum" z 2013 r. i „bund tantrum" z II kwartału 2015 r. dzisiaj mamy trzecią tego typu korektę, nazywaną już „Trump tantrum". Zakładam, że tym razem zaskoczenie nie powinno być większe niż to z 2013 r. Podczas kolejnej recesji banki centralne ponownie spanikują i jeszcze zobaczymy rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich poniżej 1 proc.

W ostatnich dwóch tygodniach inwestorzy na całym świecie wyraźnie grali pod wzrost oczekiwań inflacyjnych. Czy nowy prezydent USA ma aż taką moc sprawczą, większą niż banki centralne na całym świecie, żeby za sprawą jego rządów okres niskiej inflacji lub deflacji w światowej gospodarce miał się zakończyć?

To zależy od wielkości bodźców fiskalnych. Banki centralne wpompowały prawie 15 bln USD w rynki finansowe i nie udało im się wywołać trwałego wzrostu inflacji. Wprawdzie te pieniądze nie trafiły bezpośrednio do realnej gospodarki, można mieć jednak wątpliwość, czy bodźce fiskalne administracji Trumpa, nawet jeżeli bezpośrednio oddziałujące na sferę realną, osiągną lepszy efekt. Polityka fiskalna i monetarna będzie dążyć do równowagi – inwestorzy nie kupią obligacji emitowanych pod realizację inwestycji infrastrukturalnych, jeżeli w zamian nie dostaną atrakcyjnych stóp zwrotu. Jeżeli chcemy finansować ekspansję fiskalną na zasadach rynkowych (czyli sprzedać obligacje wyłącznie inwestorom, bez jednoczesnej monetyzacji tych obligacji przez bank centralny), pozytywne efekty bodźców fiskalnych zostaną zniwelowane negatywnymi skutkami zacieśnienia polityki pieniężnej (w formie rosnącej rentowności obligacji, podwyżek stóp przez Fed czy bardzo mocnego dolara). Podobne powiązania możemy zaobserwować pomiędzy rynkami akcji i obligacji – głębokie tąpnięcia na rynku długu często zapowiadają załamanie na rynkach akcji. W 2015 r. po wspomnianym „bund tantrum" wystarczyło poczekać niecałe dwa miesiące, żeby zobaczyć gwałtowną wyprzedaż na giełdach. Gwałtowne spadki na rynku długu są ekwiwalentem podwyżek stóp procentowych. Kolejną mocną wyprzedaż akcji (styczeń–luty 2016 r.) też mieliśmy właśnie po podwyżce stóp procentowych przez Fed. Ponieważ zadłużenie gospodarek cały czas postępuje w sporym tempie, z każdym rokiem ten sam wzrost stóp procentowych boli bardziej – mocniej hamuje gospodarkę i zdecydowanie bardziej grozi kolejną recesją (przy założeniu braku następnego QE). Teraz znów zachowanie rynków obligacji, przy tak gwałtownej zmianie, może zapowiadać trudniejsze czasy dla rynku akcji. Różnica polega na tym, że tym razem rynki akcji dyskontują duże przyspieszenie gospodarcze w związku z całym pakietem fiskalnym Trumpa.

W takim razie w najbliższym czasie powinniśmy się spodziewać globalnej wyprzedaży na rynkach akcji, czy nie?

Ostatnie dwa razy – w 2015 r. oraz na przełomie lat 2015 i 2016 – wyprzedaż na rynku długu poprzedzała korektę na giełdach. Teraz też widzę takie ryzyko; bodźce fiskalne, jeżeli w ogóle zostaną uruchomione, nie zaczną działać od razu. Rosnąca rentowność obligacji jest sama w sobie ekwiwalentem ostrzejszej polityki monetarnej. Coraz mocniej zadłużona światowa gospodarka jest bardziej czuła na koszt obsługi zadłużenia, czyli zwiększenie rentowności obligacji. Wzrost o 1 pkt proc. jest bardziej odczuwalny niż dziesięć lat temu. Pamiętajmy, że za niecały miesiąc Fed podniesie stopy, a to, że prawdopodobieństwo podwyżki wyceniane przez rynek wynosi praktycznie 100 proc., bynajmniej nie oznacza, że rynki akcji nie mogą zareagować spadkami. Przed pierwszą podwyżką w 2015 r. to samo prawdopodobieństwo wynosiło około 80 proc. Do tego dochodzi silny dolar. Poza tym w przypadku spełnienia scenariusza, pod który grają teraz inwestorzy, czyli wzrostu inflacji wywołanego dużym pakietem fiskalnym, może dojść do sytuacji, w której Fed nie będzie mógł zrobić kolejnego QE, bo najpierw będzie musiał walczyć z inflacją.

Cały czas mówimy o bodźcach fiskalnych w trybie przypuszczającym – inwestorzy jako pewnik przyjęli, że Trump zrealizuje obietnice – nawiasem mówiąc, wykluczające się – dotyczące obniżenia podatków i zwiększenia wydatków na inwestycje. To przecież wcale nie musi nastąpić.

Nie do końca wiadomo, jak to będzie wyglądać. Widzimy, że inwestorzy próbują jakoś szacować wpływ tych zapowiedzi na gospodarkę, stąd wyprzedaż na rynku długu.

Przed samymi wyborami powszechnie obowiązującym scenariuszem na wypadek wygranej Trumpa był spadek rentowności obligacji skarbowych – wygrana kandydata republikanów miała skłonić Fed do wstrzymania się z kolejną (oczekiwaną już w grudniu) podwyżką stóp procentowych.

I stało się dokładnie odwrotnie. Inwestorzy zaczęli obstawiać fiskalne pobudzanie gospodarki, związany z tym wzrost inflacji i większą podaż obligacji skarbowych. Stąd przecena na rynku długu. Dlaczego przed wyborami nikt nie przewidział tak jednomyślnej reakcji? Nie wiem – ale zdarza się to ostatnio często, tak było z referendum w sprawie Brexitu. Ciekawe jest co innego. Zauważmy, że po referendum rynki akcji i obligacji zareagowały tak samo, co było klasycznym zagraniem pod dostarczenie płynności przez banki centralne na wypadek problemów. To schemat dobrze znany z ostatnich lat, działający w myśl zasady „im gorzej, tym lepiej". Reakcja inwestorów na wygraną Trumpa sprawia wrażenie próby powrotu do starych paradygmatów inwestycyjnych, w myśl których rozdawnictwo publiczne pobudza inflację, która sprzyja akcjom i – wymuszając podwyżki stóp procentowych – szkodzi obligacjom. Tego nas uczyli w szkole, ale to jest zaprzeczenie ostatnich siedmiu lat historii rynków finansowych, podczas których to nie inflacja, czyli wzrost gospodarczy, lecz walka z deflacją i próby monetarnego pobudzania tego wzrostu (a dokładnie monetarnego wspierania wzrostu zadłużenia), mało skuteczne nawet w USA – wywołały hossę na giełdach. Moim zdaniem nie da się wrócić do dawnego paradygmatu bez bólu, czyli kosztów odwrócenia poprzednich siedmiu lat. Zwrócę uwagę jedynie na dwa fakty, które nie pozwolą łatwo wrócić do dawnych czasów. Po pierwsze, wzrost długu – niefinansowy dług wzrósł globalnie o około 60–70 bln USD od 2008 r. Dla łatwiejszego wyobrażenia sobie tej kwoty – globalny PKB w 2015 r. wyniósł 73,5 bln USD. Drugi czynnik to wzrost bilansów głównych banków centralnych – od 2008 r. o 14–15 bln USD.

Załóżmy, że ten „cykl gospodarczy, którego nie było" (poza USA i paroma innymi liczącymi się krajami, takimi jak Niemcy, trudno mówić o wzroście gospodarczym) wchodzi w dojrzałą fazę i grudniowa podwyżka stóp procentowych w USA to potwierdzi. Zgodnie z teorią powinniśmy mieć jeszcze kilka–kilkanaście miesięcy hossy na giełdach, a na GPW powinny zyskiwać duże spółki – surowcowe, ale również – skoro dyskontujemy podwyżki stóp procentowych – banki. Pora odstawić m-Indeks Ipopemy, fundusz odwzorowujący notowania mWIG40, który kolejny już rok okazuje się lepszy od większości „aktywnie zarządzanych" funduszy małych i średnich spółek?

Nie uważam, żeby trzeba było odstawiać nasz m-Indeks – w następnych latach też będzie wyraźnie lepszy. Niewątpliwie jednak warto zamienić „małe i średnie" spółki na „średnie i duże", a więc te, które pozostają w obszarze oddziaływania kapitału globalnego – spółki surowcowe i banki mają pole do odreagowania, a także eksporterzy (złoty jest trwale niedowartościowany). Również z czysto statystycznego punktu widzenia przyszła pora, żeby duże spółki trochę nadrobiły dystans dzielący je od średnich i małych. Okresy lepszego zachowania spółek o niższej kapitalizacji przeplatają się z okresami lepszymi dla blue chips. Oczywiście to wszystko przy założeniu, że po podwyżkach stóp procentowych w USA nie dojdzie do globalnej wyprzedaży akcji zapoczątkowanej na Wall Street. W takim pesymistycznym scenariuszu trudno sobie wyobrazić, żeby GPW oparła się spadkom. Niewykluczone jednak, że przez wiele miesięcy inwestorzy będą wierzyć w klasyczną końcówkę cyklu z rosnącymi cenami akcji i podwyżkami stóp procentowych. A jak na nie zareaguje realna gospodarka? Musimy poczekać, żeby się przekonać.