Pedro Videla: Dolar jest jak zerokuponowe obligacje USA

Z profesorem ekonomii na hiszpańskiej uczelni IESE Business School rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Foto: Archiwum

Niemcy znalazły się ostatnio w ogniu krytyki Waszyngtonu za permanentną nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, odzwierciedlającą głównie nadwyżkę handlową, w tym z USA. Administracja prezydenta USA Donalda Trumpa zarzuca Niemcom, że okradają swoich partnerów handlowych, korzystając m.in. z niedowartościowanego euro. To prawda?

Przedstawiciele administracji Trumpa są w tej kwestii kompletnymi ignorantami. Nie rozumieją, co to jest rachunek obrotów bieżących. Dotyczy to też Petera Navarro (dyrektora utworzonej niedawno Amerykańskiej Rady ds. Handlu, doradcy Trumpa ds. polityki handlowej i przemysłowej – red.), choć zrobił doktorat z ekonomii na Harvardzie i wykładał na Uniwersytecie Kalifornijskim. Navarro, który otrzymał zadanie zasypania deficytu USA na rachunku obrotów bieżących, uważa, że trwałość tego deficytu hamuje rozwój amerykańskiej gospodarki. To nonsens. Navarro nie zdałby u mnie egzaminu ze wstępu do ekonomii. Saldo rachunku obrotów bieżących nie mówi nic o konkurencyjności gospodarki i nie determinuje tempa jej rozwoju. Informuje tylko o tym, czy kraj jest pożyczkobiorcą netto czy pożyczkodawcą netto. Kraje wysoko rozwinięte, w których ludność się starzeje, zwykle są kredytodawcami, tak jak Niemcy.

Obawy Waszyngtonu mogą wynikać właśnie z tego, że wśród krajów zamożnych USA są ewenementem. Deficyt na rachunku obrotów bieżących mają zwykle kraje rozwijające się, którym brakuje rodzimego kapitału. I w tych krajach zbyt duży deficyt często bywał zwiastunem kryzysu walutowego...

USA faktycznie wyróżniają się pod tym względem spośród zamożnych gospodarek. Jedną z przyczyn tego stanu rzeczy jest to, że wskutek otwartości na imigrację amerykańskie społeczeństwo jest znacznie młodsze niż społeczeństwa europejskie. Ma też wyższy przyrost naturalny. Przede wszystkim jednak USA dysponują walutą, która jest wolna od tzw. „grzechu pierworodnego" (tym terminem określa się charakteryzujący większość państw brak możliwości zadłużania się za granicą we własnej walucie – red.). USA bez problemu i bez ograniczeń mogą zaciągać za granicą długi w dolarach. Ten przywilej wynika z tego, że dolar jest globalną walutą rezerwową i transakcyjną. Dolary, które zagraniczne firmy otrzymają za eksport do USA, z reguły nie są przeznaczane na import z USA, tylko krążą na świecie. A ponieważ każdy dolar znajdujący się za granicą jest zobowiązaniem Waszyngtonu, swego rodzaju zerokuponową obligacją, USA są dłużnikiem netto, mają deficyt na rachunku obrotów bieżących.

USA nie mogą mieć zrównoważonego rachunku obrotów bieżących?

Nie, dopóki dolar jest globalną walutą rezerwową i transakcyjną. I Waszyngton nie powinien się na to skarżyć, bo dostaje nieoprocentowane pożyczki, czyli darmowy lunch, który w świetle teorii ekonomii nie istnieje. USA, jako jedyny kraj na świecie, mogą wydawać więcej, niż zarabiają. Gdyby miały problem ze zwrotem 100 dolarów, które są mi winne, mogą je po prostu wydrukować.

Nadwyżka Niemiec na rachunku obrotów bieżących ma jednak krytyków także w Europie. Twierdzą oni, że Niemcy rozwijają się kosztem reszty UE. Zamiast stwarzać popyt w innych krajach, to inni kupują od Niemców.

To jest keynesowski punkt widzenia. Według nich Niemcy zarabiają więcej, niż wydają. Różnica między dochodami a wydatkami to oszczędności, które są pożyczane innym. Keynesiści uważają więc, że Niemcy powinni zwiększyć wydatki, bo to podbiłoby popyt i rozpędziło gospodarkę całej Europy. A skoro nie udaje się nakłonić sektora prywatnego do zwiększenia konsumpcji i inwestycji, to wydatki powinien zwiększyć rząd. Tym bardziej że Niemcy mają nadwyżkę budżetową. W oczach keynesistów opór Berlina jest niezrozumiały. Niemiecki rząd może pożyczać dziś pieniądze na rynkach praktycznie za darmo. W takich warunkach niewydawanie wydaje się głupotą, bo każdy praktycznie projekt inwestycyjny jest opłacalny. Ale Niemcy słusznie zwracają uwagę, że nie ma żadnych dowodów na to, że teoria keynesowska działa. W końcu Japonia, próbując pobudzić gospodarkę, zwiększyła dług publiczny z 20 do 240 proc. PKB, a efekty były mizerne.

Czyli pan nie rekomendowałby Niemcom zwiększenia wydatków?

W żadnym razie. Niemcy przystąpiły do strefy euro z bardzo niekorzystnym kursem wymiany marki. Potrzebowali dziesięciu lat wewnętrznej dewaluacji, tzn. trzymania w ryzach cen i płac, aby przywrócić gospodarce konkurencyjność. Nie można teraz od nich oczekiwać, że nagle zaczną być rozrzutni. Tym bardziej że łagodna polityka pieniężna EBC ogranicza stopy zwrotu z oszczędności Niemców. Dotyczy to też obligacji innych państw Eurolandu, które są w rękach niemieckich inwestorów. W takich warunkach jedynym sposobem, aby oszczędności nadal rosły, jest powstrzymywanie się od wydatków. EBC mimowolnie skłania więc Niemców do jeszcze większej oszczędności.

Dane z ostatnich miesięcy sugerują, że gospodarka strefy euro się rozpędza. Takich zrywów w ostatnich latach było już kilka. Czy jest szansa na to, że ten okaże się początkiem długotrwałej poprawy koniunktury?

Skądże! Strefa euro tkwi wciąż w kryzysie. Mario Draghi (prezes EBC – red.) dał politykom czas na naprawę Eurolandu, utrzymując na niskim poziomie rentowności obligacji skarbowych. Ale ten czas już się kończy. W USA trwa normalizacja polityki pieniężnej, co prowadzi do wzrostu krótkoterminowych stóp procentowych. Jednocześnie prezydent USA Donald Trump zapowiada obniżkę podatków i zwiększenie wydatków publicznych. Taka ekspansywna polityka fiskalna podbije z kolei długoterminowe stopy procentowe. Wyższe stopy w USA prowadzą do wzrostu rentowności obligacji na całym świecie, w tym w strefie euro. Działania EBC tracą więc efektywność.

EBC staje się bezsilny, rządy państw strefy euro albo nie mogą zwiększać wydatków publicznych ze względu na nadmierne zadłużenie, albo nie chcą, jak Niemcy. Do wydatków nie palą się też konsumenci, którzy w wielu krajach borykają się z długami. Jak strefa euro może wyjść z kryzysu?

Tylko i wyłącznie drogą reform strukturalnych. Po pierwsze, strefa euro potrzebuje większej elastyczności rynku pracy. W sytuacji, gdy kraje Eurolandu nie dysponują podstawowym narzędziem, które pozwala przywracać równowagę w gospodarce, czyli własną walutą, elastyczny rynek pracy jest koniecznością. Po drugie, całej Unii Europejskiej potrzeba większej konkurencji. Wspólny rynek w praktyce dotyczy tylko towarów. Spór o to, czy Niemcy mają prawo wymagać, aby zagraniczni kierowcy przejeżdżający przez ich terytorium otrzymywali niemiecką płacę minimalną, to najlepszy dowód, że wspólny rynek w zakresie usług nie istnieje. Po trzecie, potrzebne jest uwspólnotowienie długu, bo niektóre kraje nie są w stanie spłacić swoich zobowiązań.

Popularność partii eurosceptycznych w wielu krajach UE nie daje wielkich nadziei na to, że reformy, o których pan mówi, zostaną przeprowadzone.

To niestety prawda. Podejrzewam, że 90 proc. ekonomistów zgodziłoby się co do tego, jakich reform potrzebuje strefa euro i cała UE. Ale ten program nie pada na podatny grunt. Nawet w Niemczech, w samym rdzeniu unii walutowej, euro cieszy się coraz mniejszym poparciem. To jest tragedia. Unia walutowa to przedsięwzięcie polityczne, które miało zapobiec powtórce z przerażającej historii Europy. Tymczasem teraz polityka staje na przeszkodzie naprawie unii walutowej. A samo euro, zamiast jednoczyć Europejczyków, zaczyna ich dzielić.

To może bezpieczniej dla Europy byłoby się pozbyć euro?

Jeszcze kilka lat temu to był temat tabu. Każdy, kto to proponował, uchodził za wariata. Dzisiaj można o tym dyskutować na łamach poważnych mediów.

Czy z dzisiejszej perspektywy przyjęcie euro przez Hiszpanię było dobrą decyzją?

Przystąpienie państw z południa Europy do unii walutowej nie było złym pomysłem. Te kraje są trochę jak państwa Ameryki Łacińskiej, które posługują się dolarem, w ten sposób rezygnując z autonomicznej polityki pieniężnej. Decydują się na to, ponieważ nie mają odpowiednich instytucji społecznych i politycznych, które pozwoliłyby prowadzić odpowiedzialną politykę pieniężną. Własna waluta prowadziłaby tam do hiperinflacji. W Hiszpanii aż tak źle z tym nie było, ale i tak pomysł, aby Bank Hiszpanii zastąpiła instytucja wzorowana na Bundesbanku, miał sens. Inną kwestią jest, że dziś EBC przypomina coraz bardziej Bank Włoch, a nie Bundesbank (śmiech).

Bardzo często członkostwo w ponadnarodowych organizacjach, takich jak strefa euro czy UE, to swego rodzaju outsourcing instytucji. To dotyczy również Polski i innych krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Ten outsourcing pozwala zwiększyć stabilność gospodarki i w ten sposób podwyższyć tempo wzrostu produktywności. W przypadku Hiszpanii to nie zadziałało, bo nie odrobiła ona pracy domowej. Nie spełniła warunków członkostwa w unii walutowej, takich jak zwiększenie elastyczności rynku pracy. Błędem całej UE był zaś brak kontroli nad polityką fiskalną państw członkowskich.

Nieelastyczność hiszpańskiego rynku pracy jest wręcz mityczna. Czy to się zmienia?

Żadna rozwinięta gospodarka z wyjątkiem Hiszpanii nie doświadczyła trzykrotnie w ciągu 30 lat stopy bezrobocia przekraczającej 20 proc. To właśnie dowód na to, jak fatalna jest organizacja rynku pracy. Reformy są prowadzone, ale w niedostatecznym zakresie. Hiszpański rynek pracy nadal jest dualny, tzn. podzielony wysokim murem na dwa segmenty. Niektórzy, tak jak ja, przeskoczyli mur, mają etaty i mogą oczekiwać, że tak już będzie do końca życia. Ci, którzy są poza murem, nie mają umów na czas nieokreślony i raczej ich nie będą mieli. Pracownica lotniska w Barcelonie, którą regularnie widuję, raz albo dwa razy w roku przechodzi do nowej firmy. Prawo wymaga, aby po pewnym okresie pracy na czas określony zaoferować pracownikowi umowę na czas nieokreślony. Ale ten wymóg można obejść, tworząc coraz to nowe firmy i zatrudniając w nich tych samych pracowników. I tak się dzieje.

Hiszpania pokazała też jednak, że wbrew ostrzeżeniom takich ekonomistów jak Joseph Stiglitz i Paul Krugman gospodarka może odzyskać konkurencyjność na drodze wewnętrznej dewaluacji. Dzisiaj Hiszpania należy do najszybciej rozwijających się gospodarek UE.

Tak, ale było to trudne i bardzo kosztowne społecznie. Stiglitz i Krugman mają rację w tym sensie, że na drodze dewaluacji waluty o wiele łatwiej byłoby odzyskać konkurencyjność. To zadziałałoby z pewnością, podczas gdy wewnętrzna dewaluacja była drogą niepewną, obarczoną ogromnym ryzykiem.

CV

Pedro Videla jest wykładowcą ekonomii w szkole biznesowej IESE, działającej w ramach Uniwersytetu Nawarry. Doktorat obronił na Uniwersytecie Chicagowskim, wcześniej studiował na Uniwersytecie Katolickim w Chile, skąd pochodzi. Był doradcą m.in. w Banku Światowym, MFW i USAID.