Wzrost zadłużenia deweloperów komercyjnych to skutek pandemii

Dług netto deweloperów komercyjnych obecnych na Catalyst wzrósł względem kapitału własnego średnio o 41 proc. w ub.r. i wychylił się wyraźnie ponad kilkuletnią normę.

Na Catalyst notowane są obligacje sześciu typowo komercyjnych deweloperów, dla których pozostała działalność (np. mieszkaniowa) jest raczej dodatkiem do biznesu. Jednak w tabelce obok umieściliśmy także Echo Investment (które pojawiło się również w zestawieniu deweloperów typowo mieszkaniowych), ponieważ to właśnie komercyjna część biznesu odpowiada obecnie za wzrost wskaźników zadłużenia Echa.

I w każdym z tych siedmiu przypadków miniony rok przyniósł wzrost wskaźnika zadłużenia netto do kapitału własnego (w górę poszły także inne wskaźniki – deweloperzy z tej grupy lubią posługiwać się wskaźnikiem relacji zobowiązań do aktywów, ale w gruncie rzeczy chodzi o to samo). W dwóch przypadkach był to wzrost spektakularny (Capital Park i Echo Investment), bardzo wyraźny w przypadku Ghelamco Invest i HB Reavis, w przypadku zaś MLP i PHN zmiany były kosmetyczne i prawdopodobnie nie wzbudziłyby niczyjego zainteresowania, gdyby nie pandemia.

Płynność w górę

W niewielkich zmianach bilansu MLP nie ma przypadku – ten deweloper zajmuje się budową i wynajmem powierzchni logistycznej (magazynów), na którą popyt w pandemicznym roku i dobie zdalnych zakupów zdecydowanie wzrósł. Co pozwoliło nie tylko na osiąganie wyższych przychodów z najmu, ale także wyższych wycen już posiadanej powierzchni.

Jednak już deweloperzy skupieni na powierzchni biurowej i handlowej nie znaleźli się w tak korzystnej sytuacji. Popyt na powierzchnię biurową w stolicy spadł w I kwartale o 20 proc., a w całym 2020 r. był najniższy od dziewięciu lat (za Savills). Najemcy nie rezygnują z już zajmowanych biur, ale przekonanie nowych chętnych do wynajęcia któregoś z 6 mln metrów kwadratowych biur w Warszawie w czasie wybudzania gospodarki z lockdownu jest zadaniem trudnym. Wciąż jeszcze nie wiemy, czy rzeczywistość wróci na stare tory pracy sprzed pandemii.

GG Parkiet

Mniej transakcji to także mniej danych do wyceny realizowanych projektów. W 2020 r. HB Reavis zaksięgował 29 mln EUR zysków z wyceny, podczas gdy rok wcześniej było to 519 mln EUR. Ale już Ghelamco na wycenach „zarobiło" 139 mln EUR wobec 93,4 mln EUR rok wcześniej.

Naturalną konsekwencją tego stanu jest wstrzymanie popytu na gotowe i wynajęte projekty ze strony inwestorów finansowych, którzy wcześniej chętnie odkupowali kolejne projekty od deweloperów. A brak możliwości sprzedaży projektów, choć niekonieczne musi oznaczać od razu długoterminowe kłopoty, przekłada się na wzrost zadłużenia. Deweloperzy realizują kolejne inwestycje, rozpoczęte jeszcze przed pandemią, które wymagają finansowania. Przy ograniczonych możliwościach sprzedaży projektów już gotowych, wynik może być tylko jeden – wzrost wskaźników zadłużenia. A wzrost nominalnego zadłużenia oznacza także wyższe koszty odsetkowe, co z kolei obniża zysk netto i w efekcie hamuje wzrost kapitału własnego.

Jednocześnie deweloperzy zadbali o utrzymanie wskaźników płynności na bezpiecznych, komfortowych poziomach. I nie chodzi tylko o bezpieczeństwo wierzycieli. Biznes komercyjny tym różni się od mieszkaniowego, że kupujący są profesjonalistami. Pogorszenie wskaźników płynności mogłoby natychmiast przełożyć się na pozycję negocjacyjną w rozmowach o sprzedaży projektów, które prowadzi się zupełnie inaczej, kiedy można udawać, że menedżerom wcale nie zależy na sprzedaży projektu, a inaczej, kiedy ratowanie płynności jest kwestią przetrwania.

Niemniej sytuacja nie jest w tej grupie jednorodna. Capital Park, który wkrótce zniknie z Catalyst, i Echo znacząco obniżyły wskaźniki płynności gotówkowej, przy czym Echo przeprowadziło już refinansowanie części obligacji i w raporcie za I kwartał wykaże poprawę wskaźnika.

Obligacje w cenie

Papiery Capital Parku lada chwila znikną z Catalyst, transakcje papierami GTC i MLP praktycznie nie są przeprowadzane, zresztą w przypadku tej trójki tylko GTC wprowadziło na Catalyst obligacje aktualnie nominowane w złotych. Papiery Polskiego Holdingu Nieruchomości oferują niską rentowność, adekwatną jednak do wskaźników zadłużenia i struktury akcjonariatu, w którym dominuje Skarb Państwa.

W praktyce więc inwestorzy mogą wybierać między płynnymi seriami Echa i Ghelamco i dwiema seriami spółek celowych HB Reavis. Echo i Ghelamco to weterani publicznych programów obligacji, przy czym w ostatnich miesiącach Echo zdecydowanie skręciło w stronę emisji kierowanych do inwestorów profesjonalnych, Ghelamco natomiast preferuje – jak się zdaje – miks inwestorski, z tym że nie stara się o kolejne emisje przeprowadzane na podstawie prospektu emisyjnego. HB Reavis zawsze preferowało inwestorów profesjonalnych, płynność obligacji na rynku wtórnym to do pewnego stopnia niespodzianka.

Emil Szweda, obligacje.pl