Pakiet zaufania to dopiero początek

Ostatnio w mediach i dealing roomach często słychać stwierdzenie, że "żyjemy w bardzo ciekawych czasach". Nie muszę dodawać, że ekonomiści wypowiadający te słowa mają zazwyczaj nietęgie miny. Zresztą nie ma w tym nic dziwnego, gdyż wydarzenia w ostatnich tygodniach nabrały zawrotnego tempa. Jeszcze niedawna niemal powszechna wiara w to, że Polska jest wyspą i oprze się zawirowaniom na rynkach zagranicznych została poddana bolesnej próbie. Oprócz zaburzeń na krajowym rynku pieniężnym pojawiły się również oznaki zanikającej płynności na rynku długu. Dodatkowo towarzyszyła temu zmasowana wyprzedaż obligacji rządowych przez zagranicznych inwestorów oraz krajowe fundusze, zmuszone do pozbywania się obligacji w związku z umorzeniami jednostek.

Sytuacji nie poprawia również to, że nagle najpopularniejsze gazety ekonomiczne na Wyspach oraz w USA podchwyciły temat podatności krajów Europy Środkowej na sytuację kryzysową. Mimo że opierając się na argumentach ekonomicznych porównywanie Węgier lub Polski do Islandii nie ma większego sensu. Ale w obecnych warunkach rynkowych powoływanie się na racjonalne argumenty mija się z celem, gdyż inwestorzy po prostu wolą przezornie wycofać się z gospodarek wymienianych jako potencjalne punkty zapalne.

Choć przedstawiony przez NBP pakiet zaufania pomógł złagodzić część istniejących problemów, do rzeczywistej poprawy sytuacji jest wciąż daleko. Kolejne działania są wciąż niezbędne, gdyż im dłużej będzie trwała obecna sytuacja na rynkach finansowych, tym większe ryzyko bardzo głębokiego spowolnienia. Aby wyobrazić sobie powagę sytuacji, wystarczy uświadomić sobie kilka kwestii.

Ryzyko załamania

inwestycji

Stopy rynku pieniężnego, z którymi powiązane są pożyczki dla firm oraz przedsiębiorstw wciąż utrzymują się na wysokim poziomie, przekraczającym 6,8 proc., podczas gdy w "normalnych" warunkach powinny kształtować się około 60 punktów bazowych niżej. W rzeczywistości sytuacja przedstawia się znacznie gorzej, gdyż instytucje kredytowe dodatkowo wyraźnie zwiększają marże, a tym samym realna cena pożyczki jest często wyższa nie o 60, lecz o 200-300 punktów bazowych. Tym samym koszt, po którym uczestnicy życia gospodarczego mogą pozyskać kapitał, wzrósł o 30-40 proc. i naprawdę trudno sobie wyobrazić, żeby taka zmiana nie miała wpływu na plany inwestycyjne firm lub konsumpcję gospodarstw domowych. Do tego dochodzą jeszcze inne wymagania (np. wysoki wkład własny), które dodatkowo ograniczają liczbę podmiotów mogących zdobyć kredyt.

Również pozyskanie finansowania z rynku kapitałowego nie jest łatwe. Trudno sobie bowiem wyobrazić, że w sytuacji, gdy brakuje chętnych na kupno obligacji rządowych, jakikolwiek inwestor będzie zainteresowany nabyciem znacznie bardziej ryzykownych obligacji korporacyjnych lub nowej emisji akcji. Ten pesymistyczny obraz dopełnia jeszcze słabsza aktywność firm leasingowych, sugerująca możliwość głębokiego zmniejszenia popytu polskich firm na maszyny i pojazdy samochodowe. Niestety, oznacza to, wbrew powszechnemu przekonaniu, że spowolnienie w kraju będzie związane z osłabieniem eksportu, a źródła słabości należy doszukiwać się również w inwestycjach. Nawet jeżeli przyjmiemy, że inwestycje infrastrukturalne będą rosły w 2009 r. w kilkunastoprocentowym tempie, załamanie inwestycji mieszkaniowych oraz inwestycji w maszyny, urządzenia oraz pojazdy transportowe wystarczy, aby nakłady na środki trwałe wyhamowały z około 13-15 proc. w bieżącym roku do około 6 proc. w przyszłym. Niestety, biorąc pod uwagę, że obecna sytuacja na rynkach finansowych może utrzymywać się przez dłuższy czas, nie można wcale wykluczyć, że w całym 2009 r. inwestycje odnotują nawet spadek w porównaniu z 2008 r.

Głębokie spowolnienie wzrostu całkiem realne

Bardzo niepokojące jest również to, że stopniowo pogarszają się perspektywy wzrostu konsumpcji indywidualnej. Dotychczas można było przypuszczać, że dynamika spożycia utrzyma się na relatywnie wysokim poziomie między innymi dzięki obniżkom podatków zaplanowanym na 2009 r., a także dzięki wciąż silnemu wzrostowi płac.

Gwałtowne osłabienie złotego oznacza wzrost kosztów obsługi długu dla tych gospodarstw domowych, które zaciągnęły pożyczki walutowe, a przez to zmniejsza pulę środków, które mogą być przeznaczone na konsumpcję, szczególnie w okresie, gdy rynek kredytowy nie funkcjonuje prawidłowo. Na szczęście znaczna część kredytów walutowych była zaciągana dwa lata temu, a więc w okresie, gdy kurs złotego do franka szwajcarskiego oscylował na zbliżonym do obecnego poziomu. Niemniej do powyższych niepokojących sygnałów należy dodać perspektywę szybszego niż jeszcze niedawno oczekiwano pogorszenia sytuacji na rynku pracy, a także prawdopodobne pogorszenie nastrojów konsumentów, które może odbić się na decyzjach o zakupach dóbr trwałego użytku. W połączeniu z załamaniem popytu inwestycyjnego oznacza to, że spadek tempa wzrostu gospodarczego nawet do około 2,5 proc. w przyszłym roku powoli staje się coraz bardziej realnym zagrożeniem.

Rynki wciąż potrzebują wsparcia

Każdy kolejny tydzień kryzysu na rynkach finansowych zwiększa prawdopodobieństwo powyższego scenariusza. Ponieważ sytuacja jest niestandardowa, potrzeba również niestandardowych rozwiązań. Mimo że bank centralny zaproponował już pewne rozwiązania zawarte w tzw. pakiecie zaufania, napięta sytuacja na rynkach finansowych pokazuje, że pozostało jeszcze wiele do zrobienia. Choć udostępnione zostały operacje swap, w których NBP dostarcza dolarów oraz euro, banki (szczególnie te zaangażowane w rynek kredytów hipotecznych) wciąż czekają na swapy walutowe, w których dostarczana byłaby płynność we frankach szwajcarskich. Co więcej, operacje te powinny być przeprowadzane na warunkach zbliżonych do rynkowych, a ich cena nie powinna stanowić kary dla instytucji finansowych (szczególnie że tradycyjne rynki nie działają tak, jak powinny).

Rozwiązaniem, które władze monetarne mogłyby rozważyć, jest choćby częściowe obniżenie stopy rezerwy obowiązkowej. Taki ruch miałby dwie zalety. Po pierwsze, umożliwiłby uwolnienie olbrzymich środków, maksymalnie do 17-19 mld zł. Po drugie, dzięki temu Narodowy Bank Polski nie wypłacałby bankom komercyjnym całości odsetek od środków zgromadzonych w postaci rezerwy obowiązkowej, co niewątpliwie poprawiłoby jego wynik finansowy.

Powyższe zmiany prawdopodobnie zmniejszyłyby napięcia na rynku międzybankowym, choć zapewne nie miałyby większego wpływu na to, że instytucje finansowe niechętnie pożyczają sobie środki na okres dłuższy niż jeden dzień. Dopiero wprowadzenie przez rząd lub bank centralny gwarancji dla transakcji międzybankowych mogłoby złagodzić ten problem. Wówczas instytucje finansowe mogłyby bez większych obaw wchodzić w transakcje z innymi bankami, dzięki czemu rynek międzybankowy mógłby ponownie zacząć prawidłowo funkcjonować. Nawet jeżeli są w tym przypadku pewne ograniczenia uniemożliwiające wprowadzenie takich gwarancji, nie oznacza to, że nic nie można zmienić. W końcu sytuacja jest na tyle wyjątkowa, a potencjalne konsekwencje tak poważne, że zmiana prawa nie powinna być realnym ograniczeniem.

starszy ekonomista, Citi Handlowy