Spowolnienie czy recesja w USA?

Od początku lat 80. rolę zwiastuna recesji przejęła ujemna różnica między papierami 10-letnimi a 2-letnimi.

Rozwiązanie kwestii podniesienia limitów zadłużenia w USA skutkowało, przynajmniej chwilowo, odwróceniem uwagi rynków finansowych od problemów Stanów Zjednoczonych. Rynki wciąż jednak zadają sobie pytanie, czy największa gospodarka świata tylko zwalnia czy też wkracza w kolejną recesję?

Odwrócona krzywa dochodowości sygnałem recesji

Być może przydatnym instrumentem do odpowiedzi na tak postawione pytanie jest analiza tzw. term spreadu wywodząca się bezpośrednio z terminowej struktury stóp procentowych. Według najprostszej definicji term spread jest to różnica między długoterminowymi a krótkoterminowymi stopami procentowymi. Jeżeli różnica ta jest ujemna, wówczas mamy do czynienia z odwróconą lub negatywną krzywą dochodowości. Innymi słowy rentowność w przypadku długoterminowych papierów skarbowych wówczas jest niższa od rentowności papierów o krótkim terminie zapadalności.

Można to interpretować w ten sposób, że inwestorzy oczekują spadku stóp procentowych, a w przypadku braku płynności na rynku międzybankowym może też oznaczać brak zaufania instytucji finansowych do pożyczania sobie pieniędzy, wskutek czego muszą one oferować wyższe oprocentowanie pożyczek o krótszym terminie zapadalności. Taka sytuacja oznacza, że gospodarka prawdopodobnie wejdzie w fazę recesji. W efekcie w dłuższej perspektywie dojdzie do obniżek stóp procentowych. Oczekiwany wzrost kosztu pieniądza oddziałuje wówczas jedynie na krótszy odcinek krzywej rentowności, przeceniając obligacje o krótszym terminie, co powoduje wzrost ich rentowności. Proces inwersji krzywej rentowności jest zatem jednym z elementów mogących zapowiadać spowolnienie gospodarcze, warto więc go obserwować.

W przypadku gospodarki amerykańskiej oficjalnym wyznacznikiem recesji jest ogłoszenie jej przez Narodowe Biuro Badań Ekonomicznych (NBER). Według NBER recesja to znaczący spadek aktywności ekonomicznej rozprzestrzeniający się na całą gospodarkę, trwający więcej niż kilka miesięcy i znajdujący odzwierciedlenie w realnym PKB, dochodach osobistych, zatrudnieniu, produkcji przemysłowej oraz hurtowej sprzedaży detalicznej.

Jak to było wcześniej

Analiza przypadków recesji, jakie miały miejsce w ciągu ostatnich 50 lat w USA, dostarcza ciekawych wniosków. W tym czasie zostało w USA oficjalnie ogłoszonych przez NBER osiem recesji. W przypadku pierwszych pięciu, które miały miejsce w latach 1960–1980, ujemny spread uwidaczniał się na przestrzeni od trzech do szesnastu miesięcy przed oficjalnym ogłoszeniem recesji. Przy czym lepszym prognostykiem nadchodzącej recesji była ujemna różnica między obligacjami 10-letnimi a papierami rocznymi, aniżeli analogiczna różnica między 10-latkami, a 3-miesięcznymi bonami skarbowymi (3M). W tym pierwszym przypadku sygnał nadchodzącej recesji w postaci ujemnego spreadu uwidaczniał się wyraźnie wcześniej. W drugim przypadku można jedynie mówić o potwierdzeniu sygnału. Od początku lat 80. rolę zwiastuna recesji przejęła ujemna różnica między papierami 10-letnimi (10Y) a 2-letnimi (2Y).Co ciekawe, o ile w przypadku lat 1960–1980 ujemny spread występował bezpośrednio przed pojawieniem się recesji, o tyle w późniejszym okresie sytuacja uległa zmianie.

Do odwrócenia krzywej dochodowości dochodziło znacznie wcześniej i proces ten kończył się na kilka miesięcy przed wystąpieniem dekoniunktury, a krzywa powracała do „normalnego" nachylenia. Tak było przed ogłoszeniem kryzysu na początku lat 90., kiedy to po okresie pozostawania w fazie odwrócenia krzywa na dziewięć miesięcy przed wystąpieniem recesji przyjęła „normalny" kształt. W przypadku kryzysu z 2001 r. analogiczne zjawisko miało miejsce na dwa miesiące przed ogłoszeniem początku recesji, a w okresie 2007–2009 na sześć miesięcy (w przypadku spreadu między dziesięciolatkami a bonami nawet na siedem miesięcy). Tak więc, ostatnie trzy recesje były sygnalizowane odpowiednio wcześniej pojawieniem?się ujemnej krzywej dochodowości.

Jak jest obecnie

Jak powyższe prawidłowości mają się do obecnej sytuacji? Od zakończenia ostatniej recesji przypadającego według NBER na czerwiec 2009 r. dla spreadu 10Y-2Y obserwowaliśmy najpierw jego stopniowy wzrost, aż do 283 pkt bazowych w lutym 2010 r. Później, nastąpił okres spadku do 216 pkt bazowych na jesieni ub.r. i ponowny wzrost do 281 pkt bazowych w lutym tego roku. Od tego momentu obserwujemy zawężanie się spreadów. W miesiącach letnich br. proces ten nabrał przyspieszenia – niemniej jednak, nadal daleko było od wartości ujemnych. W sierpniu dodatnie spready wciąż wynosiły od 207 do 228 pkt bazowych (odpowiednio dla spreadu 10Y-2Y i 10Y-3M). Należy jednak zwrócić uwagę na to, że najniższy poziom z jesieni ub.r. został przekroczony. Na podstawie wcześniejszych obserwacji można zaryzykować tezę, że dopóki nie zobaczymy ujemnego term spreadu, dopóty brak jest podstaw do przewidywania przyszłej recesji. Zatem wydaje się, że obecnie można mówić jedynie o znaczącym spowolnieniu aktywności gospodarczej w USA. Aczkolwiek nie można wykluczyć, że trwający proces zawężania różnic z czasem doprowadzi do wygenerowania sygnału nadchodzącej recesji w postaci ujemnej wartości.