Łukasz Kosiarski, analityk Pekao Investment Banking: CD Projekt to dobra inwestycja na 2020 rok

#PROSTOzPARKIETU | Przełożenie premiery „Cyberpunka” nie zaszkodzi tegorocznej sprzedaży gry – uważa Łukasz Kosiarski, analityk Pekao Investment Banking, który był gościem Dariusza Wieczorka w czwartkowym programie „Prosto z Parkietu”

W branży gier najgłośniej w ostatnim czasie mówi się o przełożeniu przez CD Projekt premiery „Cyberpunka 2077" o pięć miesięcy na 17 września. Czy ta decyzja pana zaskoczyła?

Trochę. Zakładałem, że wcześniejszy termin (16 kwietnia – red.) zostanie dotrzymany. Natomiast widać, że część rynku nie była specjalnie zaskoczona. Wiedziała, że ten termin był napięty. Gra jest duża, skomplikowana. Każdemu może się zdarzyć przełożyć premierę gry.

Ta decyzja wywołała silne tąpnięcie kursu CD Projektu na giełdzie, ale tylko jednodniowe. Notowania szybko się podniosły. Czy to wyraz tego, że inwestorzy cały czas wierzą CD Projektowi?

Kurs w ciągu zaledwie trzech dni wrócił do poziomu, na jakim był przed przełożeniem premiery. To pokazuje, że akcjonariat jest tam mocny. Inwestorzy, którzy kupili akcje w oczekiwaniu na grę, nadal je trzymają. Z ich perspektywy przełożenie premiery to z fundamentalnego punktu widzenia niewielka zmiana. Premiera przesuwa się z drugiego kwartału na trzeci. Nie wypada poza rok 2020. Nie wypada też poza okres po premierze nowych konsol.

Czy przełożenie premiery wpływa na pana prognozy dotyczące tego, że w tym roku spółka sprzeda około 20 mln egzemplarzy „Cyberpunka"?

Podtrzymuję te założenia. Generalnie szykują się trzy szczyty sprzedażowe. Pierwszy to okres po premierze. Drugi to czarny piątek, a trzecim jest sprzedaż grudniowa, przedświąteczna. To, czy premiera będzie w kwietniu czy we wrześniu, wiele nie zmieni. Być może garstka ludzi wycofa pre-ordery, ale raczej nic takiego na większą skalę się nie zapowiada. Natomiast te dodatkowe pięć miesięcy powinno dać spółce czas na doszlifowanie gry. Tak, aby zebrała bardzo dobre oceny, przynajmniej 9 na 10.

Czy dodatkowe miesiące znacząco podniosą koszty produkcji i marketingu?

Pięć miesięcy dodatkowej pracy to pewnie dodatkowo około 50 mln zł. Myślę, że budżet gry przekroczy 300 mln zł, może nawet 350 mln zł – jeśli chodzi o samą produkcję. A koszty marketingu to standardowo w branży około 15 proc. oczekiwanej wartości sprzedaży. Nie będą one widoczne w sprawozdaniu, ale potrącone z przychodów.

Trzecia część „Wiedźmina" była przekładana dwa razy. „Cyberpunka" też może to czekać? Tutaj mamy chyba inną sytuację, bo przed nami nowa generacja konsol...

Tak, to ściana. Dlatego wrzesień to w praktyce ostatni możliwy termin premiery. W listopadzie wchodzą nowe konsole, pojawią się też startowe gry na nowe urządzenia więc „Cyberpunkowi" byłoby na pewno trudniej się przebić.

A czy gracze nie pomyślą sobie: zaczekamy trochę i kupimy sobie nową konsolę i na nią „Cyberpunka"?

Prawdopodobnie będzie wsteczna kompatybilność – czyli gdy się kupi grę na PS4, to na PS5 też będzie działała. Nie wyobrażam sobie, aby spółka drugi raz pobierała opłatę za to, ze ktoś może zagrać na innym sprzęcie.

Na ile szacuje pan stan gotówki na koniec roku w CD Projekcie? Czy jeśli gra będzie rzeczywiście hitem, to spółka wypłaci dywidendę czy raczej pieniądze zostaną przeznaczone na kolejne produkcje?

Przy obecnym tempie wydawania środków oraz przy zakładanych 20 mln sprzedanych egzemplarzy w tym roku, na koniec grudnia w spółce powinno być ponad 1,5 mld zł gotówki. CD Projekt ma więc środki na dywidendę. Zakładam, że stanie się on docelowo spółką dywidendową.

Przy pana prognozie wyniku netto na ten rok wychodzi prawie 15 zł zysku ma akcję, ale ta wypłata raczej będzie niższa...

Tak, to zapewne będzie część zysku. Pozostała zostanie przeznaczona na kolejne produkcje.

Zakłada pan, że w tym roku sprzeda się około 20 mln kopii „Cyberpunka", a w kolejnych latach?

W przypadku „Wiedźmina" pierwszy rok to było niecałe 10 mln sztuk, a w kolejnych latach przypadała mniej więcej po połowie tej liczby. Zakładając podobny rozkład sprzedaży i 20 mln w pierwszym roku, w kolejnych latach powinno to być po około 10 mln egzemplarz. A ponadto będzie też tryb multiplayer.

Podczas telekonferencji, na której zarząd wyjaśniał przyczynę przełożenia premiery, jasne się stało, że to właśnie tryb wieloosobowy do „Cyberpunka" jest kolejną, dużą grą nad jaką pracuje spółka. Niektórych to rozczarowało. A pana?

Nie. Wiele wskazywało, że właśnie tak będzie. Wiadomo było, że nad grą pracuje stosunkowo niewielki zespół, a jej premiera miała się odbyć relatywnie szybko, już rok po „Cyberpunku".

Teraz też się przesunie?

Tak, spółka już zasygnalizowała, że w 2021 r. debiut trybu wieloosobowego tej gry jest mało prawdopodobny. Raczej będzie to 2022 r.

W grudniu spółka podpisała porozumienie z twórcą książek o „Wiedźminie" Andrzejem Sapkowskim. Czy kolejną, nową grą studia może być produkcja nawiązująca właśnie do „Wiedźmina"?

To prawdopodobne. Mamy teraz idealny moment. Po premierze serialu Netflixa promocja marki „Wiedźmin" wskoczyła na nowy poziom. Myślę, że błędem byłoby porzucenie tego uniwersum. Wielu graczy ma w pamięci zapowiedzi zarządu, że „Wiedźmin" był trylogią, ale myślę, że chętnie by zagrali w kolejną część...

W oczekiwaniu na premierę „Cyberpunka" kurs akcji spółki w 2019 r. wzrósł o ponad 90 proc. Wskaźnik ceny do zysku dla CD Projektu to obecnie prawie 250x. Czy wycena nie oderwała się od fundamentów?

Jeśli weźmiemy pod uwagę 2020 r. i moje prognozy sprzedaży, to może się to przełożyć na 1,3–1,4 mld zł zysku, a konsensus rynkowy jest nawet wyższy. Przy takich założeniach C/Z wygląda już znaczenie lepiej.

Przy obecnym kursie spada do około 20?

Tak, a cała branża, biorąc pod uwagę zagraniczne firmy, ma C/Z na 2020 r. rzędu 22–23, więc mamy nawet dyskonto. Ale wiadomo, że to rok szczególny, rok premiery. Patrząc np. trzy lata w przód to ta różnica też nie jest znacząca. Reasumując: CD Projekt jest wyceniany podobnie jak inne zagraniczne spółki z branży.

W tzw. wielkiej czwórce producentów gier na GPW mamy też PlayWaya, Ten Square Games i 11 bit studios. Które z tych firm według pana są ciekawą opcją inwestycyjną na 2020 rok?

Między innymi TSG, które działa w innym modelu biznesowym niż CD Projekt – oferuje gry mobilne, oparte na monetyzacji w modelu free-to-play. Przychody z flagowej produkcji, czyli „Fishing Clash", systematycznie rosną. Szybciej niż wydatki na pozyskanie użytkowników.

Dla branży duże znaczenie będzie mieć ulga IP Box. Ile zyska na niej CD Projekt?

Nie znamy jeszcze szczegółów. Ja zakładam, że jej wpływ to około 40 zł na akcję (przy założeniu 8-proc. stawki).

W grudniowej rekomendacji wycenił pan akcję CD Projektu na 316 zł. Będzie aktualizacja?

Nie. Wpływ przesunięcia premiery będzie kosmetyczny, może „zdejmie" kilka procent z wyceny. Wierzymy w spółkę i myślę, że to dobra inwestycja na 2020 r. kmk