Wzrost zysków spółek powinien podtrzymać hossę w USA

Z Markiem Andersenem, dyrektorem zarządzającym Głównego Biura Inwestycyjnego UBS, odpowiedzialnym za regionalną alokację aktywów w UBS Wealth Management, o perspektywach dla giełd oraz sytuacji gospodarczej w USA i w Europie rozmawia Hubert Kozieł

To pytanie słyszy pan pewnie często – jak długo może jeszcze potrwać hossa w USA?

Naszym zdaniem będzie jeszcze trwała przez jakiś czas i wskazujemy swoim klientom, że lubimy amerykańskie akcje. Gdy porównamy jednak hossę do meczu piłkarskiego, to możemy powiedzieć, że jesteśmy w drugiej połowie. Może jeszcze nie w dogrywce, ale gra trwa już dosyć długo. Amerykańskie spółki świetnie dają sobie radę od 2009 r. i jest to najlepszy z dużych rynków akcji. Pytanie brzmi – czy amerykańskie akcje nie stały się zbyt drogie i czy jest wciąż na tym rynku potencjał do wzrostu. Sądzimy, że w przynajmniej w ciągu nadchodzących 6–12 miesięcy można się spodziewać, że spółki wciąż będą odnosiły korzyści z kilku czynników, które obecnie dają o sobie znać. Ceny surowców energetycznych będą wspierały firmy z tego sektora. Dolar przestał się umacniać wobec wielu walut i stał się bardziej stabilny, co powinno dobrze wpłynąć na amerykańskich eksporterów. Pozytywne skutki przyniosłyby również obiecane przez Donalda Trumpa cięcia podatków od spółek. Spodziewamy się, że może mu się udać obniżyć ich stawkę do około 25 proc. Pomogłoby to zwiększyć zysk na akcję spółek z indeksu S&P 500 o jakieś 5–10 proc. Spodziewamy się wzrostu zysków amerykańskich spółek o 11 proc. w 2017 r., a indeks S&P 500 jest mocno skorelowany ze zmianami w zyskach na akcje. Jeśli więc zyski nadal będą ładnie rosnąć, to S&P 500 wciąż może zyskiwać.

Inwestorzy wiążą również pewne oczekiwania z wielkimi wydatkami infrastrukturalnymi, który obiecał Trump. Czy ten pakiet jest jednak kwestią tego roku, przyszłego roku czy może nigdy nie powstanie?

To bardzo dobre pytanie. To jedna z głównych części jego programu gospodarczego, ale ma ona mniejszy priorytet niż reforma podatkowa i poluzowanie regulacji. Można się spodziewać, że ten pakiet pojawi się pod koniec 2017 r. lub w 2018 r. Prawdopodobieństwo jego uchwalenia jest mniejsze niż reformy podatkowe, ale jeśli on powstanie, będzie mógł do pewnego stopnia wspierać rynki. Gdy przyglądamy się akcjom spółek, które mogłyby skorzystać na większych wydatkach infrastrukturalnych, to widzimy, że mocno zyskiwały one od zwycięstwa Trumpa w wyborach prezydenckich. Można więc powiedzieć, że ten pakiet jest już uwzględniony w ich cenach. Większy wpływ na rynek powinna więc mieć obniżka podatków i reforma regulacyjna.

Fed w protokole z marcowego posiedzenia Komitetu Otwartego Rynku wskazał, że wyceny akcji w USA mogą być już zbyt wysokie. Gdy przez ostatnie 20 lat wysyłał takie sygnały, to w większości przypadków miał rację. Czy tym razem jest powód do niepokoju?

Wyceny z pewnością są wysokie. Wskaźniki takie jak C/Z są już wyższe od historycznej średniej. Nie są jednak jeszcze na takim poziomie jak w 2000 r., przed pęknięciem tzw. bańki dotcomów. Nie mamy jeszcze euforii na rynkach, ale z pewnością akcje stały się drogie.

Uwagi Fedu są o tyle ciekawe, że amerykańskie akcje powinny tracić na wartości, gdyby kraj znalazł się w recesji. Pojawia się więc pytanie, czy Fed może dalej podnosić stopy procentowe bez wpędzania gospodarki w okres dekoniunktury. Warto też pamiętać, że obok wskaźnika C/Z mamy również inne, mniej tradycyjne wskaźniki wyceny akcji. Fed korzysta z własnego modelu, który jest niejako odwróconym C/Z. Mierzy zyski spółek w stosunku do cen ich akcji, a także realnych stóp procentowych. W ten sposób bada się nie tylko to, jak drogie są akcje, ale również to, jak są one drogie w stosunku do obligacji. Ponieważ zaś obligacje są bardzo drogie, a ich rentowności bardzo niskie, to akcje nie są w historycznym kontekście aż tak drogie w stosunku do obligacji. Owszem, akcje są wysoko wyceniane, ale jeśli porównujemy ich ceny z cenami obligacji, to nie mamy jeszcze do czynienia z alarmującymi poziomami. Czemu więc Fed tak uważnie przygląda się wycenom? Bo gdyby amerykańska gospodarka weszła w okres dekoniunktury, to stałoby się to w wyniku uderzenia z dwóch stron. Jednym uderzeniem byłaby cykliczna recesja, drugim – spadek cen nieruchomości i akcji. Zaszkodziłoby to nastrojom i uderzyło w gospodarkę poprzez tzw. efekt majątkowy.

Czy Fed zrealizuje więc swoje zapowiedzi dotyczące podwyżek stóp w tym i w przyszłym roku, czy też będzie bardziej ostrożny?

Spodziewamy się, że w tym roku dokona jeszcze dwóch podwyżek stóp procentowych, czyli że spełni swoje zapowiedzi. Fed przygląda się wskaźnikowi inflacji PCE, a on jest bardzo bliski jego celu, wynoszącego 2 proc. Bliski spełnienia jest również jego cel dotyczący pełnego zatrudnienia. Fed musi więc podnosić stopy, ale może zachować dużą elastyczność, nawet jeśli inflacja PCE będzie przekraczała 2 proc. Widzieliśmy jednak wielokrotnie, że Fed jest bardzo przyjazny rynkom. Gdy dostrzegał, że podwyżki stóp mogłyby doprowadzić do wstrząsów na rynkach, wstrzymywał się z zacieśnianiem polityki pieniężnej. Oczekiwania dotyczące wolniejszego tempa podwyżek stóp działały zaś jak giełdowa opcja kupna.

Inwestorzy uważnie przyglądają się danym z amerykańskiego rynku pracy. Wskazują one, że stopa bezrobocia spadła już poniżej 5 proc. Czy to może oznaczać, że cykl koniunkturalny w USA wejdzie wkrótce w nową fazę, a sytuacja gospodarcza się pogorszy?

Gdy patrzymy na wykres stopy bezrobocia w USA od 1947 r., widzimy, że wejście amerykańskiej gospodarki w recesję poprzedza zawsze niska stopa bezrobocia. Analitycy z Fedu bardzo uważnie przyglądają się wszelkim wskaźnikom gospodarczym mogącym sygnalizować zbliżającą się recesję, a stopa bezrobocia jest dla nich jednym z najlepszych takich wskaźników. Obecnie amerykański rynek pracy doszedł do punktu, w którym brakuje na nim wykwalifikowanej siły roboczej. Przekłada się to na wzrost płac, a wzrost płac na inflację. Gdy inflacja przekracza 2 proc., bank centralny zacieśnia politykę pieniężną, a to spowalnia gospodarkę. W pewnym momencie zwalnia ona zbyt mocno i wchodzi w recesję. Stany Zjednoczone wytracają potencjał do dalszej ekspansji gospodarczej, bo zaczyna brakować im wykwalifikowanej siły roboczej.

No dobrze, ale przecież stopa partycypacji określająca, jaka część populacji jest zaliczana do siły roboczej, jest wciąż w USA stosunkowo niska – na poziomie z lat 70. Ludzie pozostający poza rynkiem pracy mogą więc na niego wrócić, jeśli pojawi się okazja.

Tak, to dobry argument. Szefowa Fedu Janet Yellen specjalizuje się w rynku pracy i na pewno uwzględnia to, że silniejszy wzrost gospodarczy może się przyczynić do powrotu wielu ludzi na ten rynek. Oprócz komponentu cyklicznego jest tutaj jednak również komponent strukturalny. Dennis Lockhart, do niedawna szef oddziału Rezerwy Federalnej w Atlancie, zwrócił uwagę w jednym ze swoich wystąpień sprzed kilku miesięcy na wagę czynnika demograficznego. Na emeryturę przechodzą ludzie z pokolenia powojennego boomu demograficznego (baby boomers), a to wpływa na wysokość stopy partycypacji. Wzrost gospodarczy może popchnąć stopę partycypacji nieco wyżej, ale nie dużo wyżej. Przeszkodą są czynniki demograficzne.

Tymczasem widzimy coraz silniejsze oznaki ożywienia gospodarczego w strefie euro. Czego możemy spodziewać się po Eurolandzie w tym i w przyszłym roku?

Przede wszystkim muszę stwierdzić, że wzrost gospodarczy w strefie euro jest totalnie niedoceniany. Spytałem klientów podczas swojego niedawnego wystąpienia, kto z nich spodziewał się, że w 2016 r. strefa euro będzie się rozwijać szybciej niż USA. Nikt nie podniósł ręki. A przecież Euroland w 2016 r. prześcignął tempem wzrostu gospodarczego Stany Zjednoczone! Sytuacja w pierwszym kwartale 2017 r. wyglądała podobnie. Wszyscy skupiają się na USA, ale to wzrost gospodarczy w strefie euro najprawdopodobniej będzie silniejszy. Rodzi to jednak pewne konsekwencje dla polityki Europejskiego Banku Centralnego. Stopa bezrobocia w Niemczech sięga tylko 3,9 proc. i jest najniższa w historii. Płace w Niemczech rosną, a inflacja przyspiesza. Pojawiają się więc głosy, by EBC zwolnił tempo luzowania polityki pieniężnej. Jens Weidmann z Bundesbanku zasugerował, że nadszedł czas, by Mario Draghi, szef EBC, zmniejszył nacisk na „pedał gazu". W ciągu kilku miesięcy EBC może więc ogłosić, że zacznie zmniejszać zakupy aktywów w ramach programu QE. Rynek obecnie mało się tym przejmuje i bardziej skupia na różnicach pomiędzy polityką Fedu a EBC. Gdy jednak w ciągu trzech–sześciu miesięcy dojdzie do zmian w polityce EBC, może to doprowadzić do umocnienia euro. Euro może się okazać najsilniejszą walutą 2017 roku. Kurs EUR/USD może w ciągu sześciu miesięcy dojść do 1,20.

Jak wybory we Francji mogą wpłynąć na euro? Oczywiście wielu analityków mówi, że Marine Le Pen nie wygra wyborów i nic się nie stanie...

Nasz główny scenariusz jest równie mało interesujący (śmiech). Wyniki zeszłorocznego brexitowego referendum i wyborów prezydenckich w USA skłaniają jednak do tego, by niczego nie wykluczać. Pokazały one, jak trudno jest przewidywać wydarzenia polityczne i jak trudno prognozować reakcję rynków na nie. Mógł pan np. przewidzieć, że Trump wygra wybory, ale pewnie spodziewał się pan, że rynki zareagują na to wyprzedażą. Możemy jednak założyć, że jeśli w wyniku zaskakującego wydarzenia politycznego nie ma dużego wstrząsu dla gospodarki, to rynki nie muszą zareagować na to wydarzenie negatywnie. Powszechnie prognozuje się, że Le Pen przegra wybory, ale wciąż ma ona 35–40 proc. szans na ich wygranie i nie można tego lekceważyć. Nawet jednak gdyby je wygrała, to wyprowadzenie Francji z UE nie będzie proste. Nawet jeśli uda się jej doprowadzić do referendum w tej sprawie, to większość Francuzów i tak zapewne opowie się za Unią. Prawdopodobieństwo realizacji naprawdę złego scenariusza po jej ewentualnym zwycięstwie jest więc małe. Francuska sytuacja gospodarcza raczej niewiele zmieniłaby się po wygranej Le Pen.

CV

Mark Andersen pracuje w banku UBS od 2006 r. W 2009 r. został szefem zespołu analiz strategii inwestycyjnej. Od 2011 r. jest szefem zespołu ds. alokacji aktywów w Głównym Biurze Inwestycyjnym UBS. W 2014 r. pomagał zakładać w Hongkongu zespół ds. alokacji aktywów APAC Asset Allocation. W latach 2004–2006 był analitykiem w Danske Capital. Jest absolwentem ekonomii i finansów w  Copenhagen Business School. HK