Nowa ekonomia w Europie Środkowowschodniej

Historia publicznych spółek internetowych w Europie (a w Europie Środkowowschodniej w szczególności) jest znacznie krótsza niż w Stanach Zjednoczonych. Pierwsza oferta publiczna AOL miała miejsce w 1992 r., Netscape w 1994 r., a Yahoo! w 1996 r. Z kolei do pierwszych IPO firm internetowych w Europie Zachodniej doszło dopiero w roku ubiegłym. W Polsce obecnie nie ma publicznych firm stricte internetowych, choć sytuacja ta prawdopodobnie zmieni się w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

Tak czy inaczej, europejscy i polscy inwestorzy w porównaniu z ich amerykańskimi kolegami mieli znacznie mniej czasu, aby zapoznać się z fenomenem globalnej sieci, zrozumieć główne elementy różnych modeli biznesowych, na podstawie których działają firmy internetowe, i przyswoić sobie metody wyceny tychże spółek.Po co się męczyć?Sceptycy zapytają: po co w ogóle próbować wyceniać spółki internetowe, rosnące z roku na rok często o ponad 100% i w dodatku znajdujące się na wczesnym etapie rozwoju? Odpowiedź na to pytanie będzie zależała od tego, kto jej będzie udzielał.Jeśli chodzi o analityków, zwłaszcza tych pracujących po ?sell-side?, to wycenianie spółek internetowych (bądź też aktywów internetowych spółek nie mieszczących się w całości w tej kategorii) może pozwolić im na unikanie w codziennej pracy wielu niewygodnych sytuacji, takich jak np. rekomendowanie kupna/sprzedaży akcji danej firmy wyłącznie na podstawie tego, iż jej cena na giełdzie zwyżkuje/spada (co świadczy o jej sile/słabości) bądź też posiadanie rekomendacji kupuj na walory spółki, której bieżąca cena rynkowa przewyższa cenę docelową wyznaczoną przez analityka.Dla innych (np. zarządzających aktywami i funduszami venture capital, inwestorów indywidualnych oraz e-przedsiębiorców) sporządzanie wycen spółek internetowych ma ten sam cel: podejmowanie bardziej świadomych decyzji.W przypadku zarządzających aktywami są to decyzje kupna/sprzedaży bądź też przeważenia/niedoważenia w portfelu akcji spółek internetowych. Znaczenie tych decyzji wzrosło istotnie w ostatnim czasie, gdyż firmy ?nowej ekonomii? w coraz większym stopniu są uwzględniane w indeksach giełdowych, względem których ocenia się wyniki portfeli zarządzanych przez poszczególnych zarządzających. Z kolei z punktu widzenia zarządzających funduszami venture capital oraz e-przedsiębiorców wycena spółek internetowych ma na celu dokonywanie bardziej świadomych decyzji dotyczących strategii wejścia/wyjścia, jeśli chodzi o poszczególne spółki bądź projekty internetowe. Zatem, z punktu widzenia wszystkich tych grup wycena firm internetowych jest czymś pożądanym.Odpowiadając na pytanie, jakie są cechy charakterystyczne tego typu spółek z punktu widzenia wyceny, można wskazać na: wzrost, nie w pełni sprawdzone modele biznesowe, działalność w oparciu o model biznesowy bazujący na kosztach stałych oraz bimodalny rozkład prawdopodobieństwa.Oznacza to, że:l Spółki internetowe to firmy wzrostowe, charakteryzujące się wysoką dynamiką rozwoju, a co za tym idzie ? ich wartość leży w odległych w czasie przepływach pieniężnych.l Szeroko rozumiana branża internetowa znajduje się na wczesnym etapie rozwoju. W związku z tym, określenie operacyjnych charakterystyk branży w momencie osiągnięcia przez nią dojrzałości stwarza pewne problemy. Innymi słowy, ekonomika leżąca u podstaw poszczególnych modeli biznesowych spółek internetowych pozostaje na dziś nie w pełni zbadana i może być często jedynie przedmiotem spekulacji. Analitycy borykają się więc z problemem nie w pełni sprawdzonych modeli biznesowych.l Spółki internetowe charakteryzują się modelem biznesowym opartym na kosztach stałych. Widać to na przedstawionych wykresach, które porównują modele biznesowe oparte na kosztach zmiennych (wykres 1a) i kosztach stałych (wykres 1b). Ten drugi, charakterystyczny jest dla spółek internetowych. Ten pierwszy natomiast jest typowy dla odpowiedników firm internetowych działających w obrębie ?starej ekono.Widać, iż w modelu opartym na kosztach stałych firma musi bardziej natrudzić się, by osiągnąć punkt break-even, gdyż jest on osiągany przy wyższym wolumenie sprzedaży niż w modelu opartym na kosztach zmiennych. Niemniej jednak, w przypadku firm działających w modelu opartym na kosztach stałych, zyski przypadające na jednostkę sprzedaży powyżej punktu break-even są wyższe, niż w przypadku firm działających w oparciu o model bazujący na kosztach zmiennych. Niewątpliwie stanowi to zaletę tego modelu biznesowego. Jednak z drugiej strony, minusem działania w biznesie opartym na kosztach stałych jest to, iż charakteryzuje się on wyższym ryzykiem nieosiągnięcia przez daną firmę punktu break-even, i co za tym idzie ? wyższym ryzykiem niepowodzenia całego przedsięwzięcia.Płynie stąd jeden zasadniczy wniosek: wielkość stanowi w internecie klucz do sukcesu.l Bimodalny rozkład prawdopodobieństwa1. Wykresy 2a oraz 2b pokazują kształtowanie się ryzyka (bądź też niepewności) w odniesieniu do różnych rodzajów spółek. Wykresy te przedstawiają normalne ? bądź też zbliżone do normalnego ? rozkłady prawdopodobieństwa typowe dla ?tradycyjnych firm?. Ich ?szczyty?, reprezentujące wyjściowe, neutralne scenariusze, przedstawiają najbardziej prawdopodobną wartość zmiennej związanej z daną tradycyjną firmą (powiedzmy, że chodzi tu o wartość jej przyszłorocznej sprzedaży) oraz średnią ważoną możliwych wartości tej zmiennej.Zwężające się ?ogony? rozkładu obrazują z kolei coraz mniej prawdopodobne wartości zmiennej. Oczywiście, im mniejsze ryzyko związane z daną firmą, tym mniejsza niepewność związana z poziomem przyszłorocznej sprzedaży i ? co za tym idzie ? tym ?węższy? rozkład. Wszystkie tradycyjne firmy ? zarówno te o niskim jak i te o wysokim ryzyku ? mają jedną wspólną cechę; w miarę jak oddalamy się od wielkości zmiennej przedstawiającej scenariusz wyjściowy ? tak na plus, jak i na minus ? prawdopodobieństwo wystąpienia w rzeczywistości takiej wartości zmiennej zmniejsza się.Tradycyjna spółka charakteryzująca się wysokim poziomem ryzyka (np. integrator systemów komputerowych) będzie cechować się wciąż normalnym rozkładem prawdopodobieństwa, choć rozkład ten będzie bardziej spłaszczony niż w przypadku tradycyjnej firmy o niskim ryzyku (np. elektrowni), co reprezentuje większą niepewność związaną z przyszłorocznym poziomem sprzedaży. Ciągle jednak będzie to rozkład normalny z prawdopodobieństwem malejącym w miarę oddalania się od średniej wartości zmiennej.Sytuacja taka nie będzie miała miejsca w przypadku szybko rosnących firm znajdujących się we wczesnym okresie rozwoju i charakteryzujących się wysokim ryzykiem. Są nimi właśnie spółki internetowe. Charakteryzują się one raczej bimodalnym (lub zbliżonym do bimodalnego) rozkładem prawdopodobieństwa, niż bardzo spłaszczonym, normalnym, jak mogłoby się w pierwszej chwili wydawać. Rozkład ten przedstawia wykres 2c.W rozkładzie tym wystąpienie bardziej ekstremalnych scenariuszy (zarówno optymistycznych, jak i pesymistycznych, które byłyby mało prawdopodobne dla tradycyjnej firmy) jest bardziej prawdopodobne niż wystąpienie wyjściowego, neutralnego scenariusza ? zajmującego centralną pozycję na krzywej rozkładu prawdopodobieństwa.Metody wycenyW praktyce do wyceny spółek internetowych najczęściej wykorzystywane są trzy metody.l Porównanie z notowanymi odpowiednikami.l Zdyskontowane przyszłe P/E.l DCF.Porównanie z notowanymiodpowiednikamiWycena spółki tą metodą odbywa się w trzech etapach. Na początek należy zidentyfikować odpowiednią grupę notowanych spółek, które są porównywalne z firmą, którą usiłujemy wycenić. Wybór prawidłowych odpowiedników to najważniejszy etap w tej metodzie wyceny, od którego w największym stopniu zależy to, czy przyniesie ona wartościowe rezultaty. W związku z tym, przy wyborze dużą uwagę należy zwrócić na ich faktyczną porównywalność, rozpatrując takie aspekty, jak:l porównywalność modelu biznesowego spółki, którą wyceniamy, i potencjalnych odpowiedników,l porównywalność struktur kosztów,l cechy charakterystyczne rynków lokalnych, na których działają poszczególne firmy,l porównywalność docelowych grup klientów poszczególnych firm,l potencjał wzrostu na poszczególnych rynkach.Po wyborze odpowiedniej grupy odpowiedników możemy przejść do etapu drugiego. Wybieramy w nim wskaźniki, za pomocą których będziemy porównywać naszą spółkę z odpowiednikami. Na obecnym etapie rozwoju rynku większy nacisk kładzie się na takie parametry, jak przychody i udział w rynku, niż na zyski czy przepływy gotówkowe. W związku z tym, wyceny dokonuje się najczęściej w oparciu o założoną wartość zarejestrowanego bądź unikalnego użytkownika, wartość odsłony lub wskaźniki P/S oraz EV/S.Niemniej jednak należy oczekiwać, iż z upływem czasu i wejściem rynku internetowego oraz działających na nim spółek w dojrzalsze stadia rozwoju, bardziej konwencjonalne i powszechniej używane w stosunku do firm starej ekonomii wskaźniki ? oparte o takie zmienne, jak EBITDA, zysk netto czy free cash flows ? zaczną wypierać wskaźniki obecnie używane.W końcu, po identyfikacji porównywalnych notowanych odpowiedników i właściwych wskaźników, wyznaczamy wartość interesującej nas firmy na podstawie jej bieżących bądź prognozowanych operacyjnych charakterystyk (takich jak liczba zarejestrowanych bądź unikalnych użytkowników, liczba odsłon, sprzedaż) oraz bieżących wartości wybranych wskaźników dla porównywalnych firm.Omawiana metoda wyceny ma niewątpliwie zalety. Jest relatywnie prosta w użyciu, w związku z czym jest powszechnie stosowana, uwzględnia bieżące ceny rynkowe porównywalnych firm. Na wczesnym etapie rozwoju rynku trudno jest określić długoterminowy potencjał rynku wyrażony w kategoriach marży operacyjnej bądź wolnych przepływów gotówkowych. Łatwiej jest określić taki parametr, jak udział w rynku. Wszystkie wskaźniki oparte na liczbie użytkowników, liczba odsłon i przychodach stanowią właśnie swego rodzaju ?proxy? na udział w rynku, który z kolei wydaje się kluczową charakterystyką na wczesnym etapie rozwoju branży.Statystyki, takie jak liczba użytkowników czy liczba odsłon są obserwowane przez partnerów biznesowych firm internetowych (ogłoszeniodawców, dostawców zawartości, e-biznes), którzy będą chcieli związać się z liderami na tym rynku. Jeżeli dla danej firmy utrzymują się one na poziomach lepszych od konkurentów, szanse na nawiązanie takiej współpracy rosną. W związku z tym takie zmienne, jak liczba użytkowników bądź liczba odsłon i zmiany w nich zachodzące mogą pośrednio stanowić zwiastun przyszłych przychodów i zysków, gdyż mogą być dodatnio skorelowane z chęcią potencjalnych partnerów biznesowych firmy do robienia z nią interesów.Oczywiście, omawiana metoda wyceny nie jest wolna od wad, które są widoczne zwłaszcza w odniesieniu do firm naszego regionu. Problemy związane z tą metodą wyceny można zasadniczo podzielić na dwie grupy: te związane ze wskaźnikami i te związane z porównywalnymi odpowiednikami.Gdy wziąć pod uwagę tę pierwszą grupę, to pewne ograniczenia dotyczą właściwie wszystkich używanych wskaźników. Wycena oparta na zarejestrowanych użytkownikach cierpi z powodu braku jednolitej definicji ?zarejestrowanego użytkownikach?, problemu martwych kont oraz braku niezależnych audytów i ? co za tym idzie ? braku możliwości weryfikacji danych. O ile wycena oparta na unikalnych użytkownikach unika ograniczeń związanych z niejednoznacznością definicyjną, w środkowoeuropejskich realiach często jest trudna do rzetelnego przeprowadzenia z uwagi na ograniczoną dostępność danych.Wszystkie wyceny firm internetowych oparte na liczbie użytkowników konceptualnie wywodzą się od metody wyceny operatorów telekomunikacyjnych i telewizji kablowych wykorzystującej liczbę subskrybentów. Istnieją jednak przynajmniej cztery różnice między subskrybentami a użytkownikami oraz między firmami internetowymi a firmami telekomunikacyjnymi i telewizjami kablowymi, osłabiające teoretyczne przesłanki wykorzystywania liczby użytkowników do wyceny firm internetowych.Subskrybenci firm telekomunikacyjnych i telewizji kablowych płacą opłatę za usługi świadczone im przez te firmy; zarówno użytkownicy tak zarejestrowani, jak i unikalni przeważnie za ?bycie sobą? nie płacą nic. Ponadto rynek telekomunikacyjny charakteryzuje się wysokimi barierami wejścia w formie licencji i wysokich kosztów budowy infrastruktury. Rynek internetowy ? przynajmniej teoretycznie ? takich barier nie ma. Nie można też zapominać, że w internecie mamy do czynienia ze znacznie niższymi kosztami zmiany usługodawcy (tzw. switching costs) i ? w konsekwencji ? z hipotetycznie wyższym wskaźnikiem rotacji użytkowników niż w telefonii.Warto też podkreślić, że wycena spółek internetowych w oparciu o liczbę użytkowników stwarza poważne problemy związane z przypadkami wielokrotnego liczenia tej samej osoby. Innymi słowy, w praktyce każdego użytkownika internetu możemy wyceniać wielokrotnie, gdyż dana osoba może regularnie odwiedzać kilka portali i w związku z tym być unikalnym użytkownikiem wielu z nich, ta sama osoba może korzystać z internetu w domu i w pracy bądź też posiadać wiele skrzynek pocztowych na jednym lub kilku portalach.Wycena oparta na liczbie odsłon ze swej natury jest bardzo wrażliwa na okres, z którego pochodzą dane na ten temat . Bierze się to stąd, iż liczba odsłon jest statystyką charakteryzujacą się dużą zmiennością, będącą z kolei następstwem periodyczności kampanii reklamowych poszczególnych firm. Zatem, jeżeli w rozpatrywanym okresie wyceniana spółka nasiliła kampanię promocyjną, jej wycena oparta na liczbie odsłon może być zawyżona. Odwrotna sytuacja może mieć miejsce w przypadku, gdy kampanie takie w danym okresie przeprowadzały firmy wybrane jako porównywalne odpowiedniki wycenianej przez nas spółki.Trzeba również pamiętać, że wycena oparta na przychodach może zostać wypaczona przez proceder barteru reklamowego.Problemy związane z porównywalnymi odpowiednikami są równie liczne i jeszcze bardziej poważne w swej naturze, niż przedstawione powyżej problemy ze wskaźnikami. Po pierwsze, nasuwa się się pytanie, czy firmy wybrane jako porównywalne są rzeczywiście porównywalne do wycenianej spółki. Oczywiście, na całym świecie nie ma dwóch identycznych firm. W przypadku spółek internetowych rygorystycznemu wyborowi odpowiedników należy poświęcić szczególną uwagę, zwłaszcza jeśli chodzi o szczegóły modeli biznesowych, w oparciu o które wybrane firmy działają i ich status rynkowy (tzn. kwestię, czy przedsiębiorstwo jest liderem, pretendentem czy nowicjuszem).Dlaczego? Odpowiedzią na to pytanie jest brak jednorodności w rynkowej wycenie pozornie porównywalnych spółek. Ich wyceny są zazwyczaj mocno rozproszone i nie wykazują tendencji do ?skupiania? się wokół środka wyznaczonego przedziału wartości danego wskaźnika.Kolejne pytanie, które powinien zadać sobie to, czy bieżące ceny rynkowe akcji odpowiedników w prawidłowy sposób odzwierciedlają ich wartości fundamentalne? Innymi słowy, czy odpowiedniki są prawidłowo wycenione przez rynek, czy też może są niedowartościowane bądź przewartościowane? Odpowiedź ma kapitalne znaczenie dla całego procesu wyceny. Jeśli odpowiedź brzmi: ?nie, odpowiedniki nie są prawidłowo wycenione przez rynek?, wówczas mechanicznie stosowana wycena może doprowadzić do fałszywych wniosków w kategoriach bezwzględnych (określenie, czy dana firma jest przewartościowana czy niedowartościowana), choć w kategoriach względnych (tj. w kategoriach relatywnej wyceny i oczekiwanego przyszłego relatywnego zachowania się ceny akcji rozpatrywanej spółki w stosunku to grupy odpowiedników) słuszność wniosków powinna być zachowana.W sytuacji tej można próbować ratować się na dwa sposoby. Po pierwsze, w przypadku przewartościowania/niedowartościowania odpowiedników można zastosować korektę odpowiednimi dyskontami/premiami. Alternatywnie, w sytuacji takiej można zastosować zamiast bieżących cen rynkowych porównywalnych spółek ich ?uzasadnione ceny? (fair prices). Jednakże to z kolei wymaga posiadania niezależnych wycen firm wybranych jako odpowiedniki, czym w zasadzie dysponują jedynie duże banki inwestycyjne. Te z kolei najczęściej zainteresowane są raczej relatywną niż bezwzględną wyceną. W związku z tym wycena w oparciu o uzasadnione raczej niż bieżące rynkowe ceny odpowiedników w praktyce rzadko ma miejsce.Kwestii ewentualnej nieprawidłowej wyceny przez rynek spółek obranych za porównywalne poświęcono dotychczas dużo miejsca z uwagi na to, iż mamy podstawy, aby przypuszczać, iż rynek spółek internetowych nie jest rynkiem efektywnym informacyjnie i ? co stąd wynika ? że ceny akcji mogą nie odzwierciedlać w danej chwili ich właściwej wartości. Dane empiryczne wskazują, że co dzień znaczna część free floatu firm internetowych zmienia właściciela. To z kolei implikuje duży udział tzw. day traders w obrotach ich akcjami. Inwestorzy ci kupują akcje nie zwracając uwagi na to, czy są one niedowartościowane, czy nie. Kupują, by sprzedać tego samego dnia z zyskiem, więc fundamentalna wartość akcji szczególnie ich nie interesuje.Obecnie wyceniając spółki internetowe pochodzące z Europy Środkowej, odpowiedników trzeba szukać w USA i Europie Zachodniej, gdyż w krajach naszego regionu brakuje publicznych firm tego typu, które można by wziąć pod uwagę przy wyborze porównywalnych spółek. W związku z tym powstają dwa pytania:? Czy należy używać dyskonta, wyceniając środkowoeuropejskie firmy internetowe w oparciu o wskaźniki firm amerykańskich i zachodnioeuropejskich i jeżeli tak, to jakiego?? Jaki wpływ na metodę wyceny ma opóźnienie rynków internetowych w Europie Środkowej do rynku amerykańskiego i większości rynków Europy Zachodniej?Jeżeli chodzi o kwestię dyskonta, to w praktyce stosuje się najczęściej dyskonta oparte na ilorazie GDP per capita (bądź disposable income) w poszczególnych krajach oraz dyskonta ustalone w zupełnie subiektywny sposób. Oczywiście, to drugie podejście pozwala ? przynajmniej teoretycznie ? na uzyskanie ?dowolnej? wyceny akcji spółki, co stanowi jego słabość. W tym kontekście, preferowaną metodą wydaje się próba określenia wartości ?przeciętnego? użytkownika na danym rynku lokalnym bądź też ?przeciętnego? właściwego poziomu wskaźnika EV/Sales, na które później można nakładać premie w stosunku do firm, które na danym rynku są/będą liderem, a dyskonta w odniesieniu do firm z grupy pościgowej i maruderów.Jeżeli chodzi o problem opóźnienia czasowego, to najczęściej rozwiązaniem może być stosowanie bieżących wartości wskaźników porównywalnych firm zachodnich (np. wskaźnik EV/obecna liczba użytkowników) do prognoz wartości operacyjnych charakterystyk wycenianych firm z regionu (przyszła liczba użytkowników) w roku n+k, gdzie ?n? jest rokiem bieżącym, a ?k? równe jest liczbie lat opóźnienia czasowego kraju, z którego pochodzi wyceniana firma względem kraju pochodzenia notowanych odpowiedników. Tak otrzymane wartości firmy w roku n+k należy następnie zdyskontować na dzień bieżący w celu otrzymania bieżącej wartości firmy będącej przedmiotem naszego zainteresowania.Zdyskontowane przyszłe P/E Stosując tę metodę należy przede wszystkim sporządzić prognozę zysku netto wycenianej firmy w roku docelowym (najczęściej zakłada się, iż powinien być to rok, w którym wzrost firmy oraz jej model biznesowy osiągną pewną stabilizację). Aby tego dokonać, trzeba ? najczęściej ? uprzednio sporządzić kilkuletnią prognozę rynku, na którym firma działa, jej udziału w tymże rynku oraz realizowanej marży operacyjnej. Następnie należy określić wartość wskaźnika P/E, po którym firma będąca przedmiotem wyceny powinna być wyceniana w roku docelowym. Przemnożenie prognozy zysku netto w roku docelowym przez terminalne P/E da nam wartość firmy w roku docelowym, która po zdyskontowaniu da nam bieżącą wartość firmy.Podobnie jak w przypadku porównania z notowanymi odpowiednikami, metoda wykorzystująca zdyskontowane przyszłe P/E jako zdroworozsądkowa jest powszechnie używana. Ma jednak wady. Po pierwsze, jej stosowanie wymusza konieczność przygotowania długoterminowej (lub przynajmniej kilkuletniej) prognozy wyników spółki ? co z uwagi na tempo wzrostu spółek internetowych nie jest rzeczą łatwą. Po drugie zaś, określanie właściwej wartości terminalnego wskaźnika P/E w roku docelowym jest wysoce subiektywne. Wydaje się, że jest to bardziej ryzykowne i subiektywne rozwiązanie niż używana w DCF metoda oparta na terminalnym wzroście wolnych przepływów pieniężnych, choćby dlatego, iż w tej drugiej metodzie jesteśmy kierowani i ograniczani poprzez zakładany terminalny poziom tempa wzrostu GDP danego kraju.DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne)Metoda ta ma jeden, za to duży, minus. Jej zastosowanie wymaga poczynienia wielu założeń, i to takich, które często trzeba robić na wyczucie. Jednak w kontekście firm internetowych wada ta traci relatywnie na znaczeniu, gdyż inne dostępne metody wymagają od nas czynienia równie ?wielkich? założeń. Jeśli chodzi o silne strony tej metody, to unika ona zniekształceń będących następstwem różnych konwencji księgowych, nie zależy od bieżącej wyceny rynkowej porównywalnych spółek2, uwzględnia w wycenie ryzyko oraz przyszłe potrzeby inwestycyjne spółki.Praktyczne implikacjePo tym teoretycznym zarysie, czas na kilka praktycznych uwag.l Po pierwsze: punktem wyjściowym przy każdej wycenie spółki internetowej powinno być sporządzanie prognozy rynku/niszy, na którym działa. Dlaczego? Aby upewnić się, że nasza prognoza sprzedaży wycenianej firmy, nie oznacza podejrzanie wysokiego udziału w rynku bądź też ? w odniesieniu do sytuacji gdy wyceniamy kilka spółek o identycznym modelu biznesowym, działających na tym samym rynku ? że ich łączna sprzedaż nie przekracza sprzedaży całego rynku w danym roku.l Po drugie: w przypadku wyceny opartej na przychodach należy zwrócić uwagę na zjawisko barteru reklamowego i wtedy, gdy ono występuje, dobrze byłoby wyeliminować przychody zeń pochodzące z przychodów portalu stanowiących podstawę jego wyceny. Barter reklamowy to praktyka, w której dwa portale umawiają się, że będą umieszczały swe reklamy na stronach partnera. Choć transakcja ta nie powoduje przepływu gotówki, obie firmy zaksięgują ją jako zwiększenie przychodów, a odpowiedni koszt obciąży budżet marketingowy firmy. W efekcie oba przedsiębiorstwa odnotują sztuczny wzrost przychodów. Co prawda, wzrostowi temu towarzyszy odpowiedni wzrost kosztów, lecz nie ma to żadnego znaczenia, jeżeli wycena dokonywana jest w oparciu o przychody ? co ma często miejsce na wczesnych etapach rozwoju rynku. W takim przypadku wycena będzie zawyżona, jeśli dana firma stosuje tę praktykę i jeśli przychody z tego tytułu nie zostaną wyeliminowane z ogółu przychodów portalu.l Po trzecie: badania empiryczne wskazują, iż istnieje silna dodatnia korelacja między udziałem w rynku i zwrotem z zainwestowanego kapitału (ROIC), a ? jak wcześniej zauważono ? statystyki oparte na liczbie użytkowników stanowią ?proxy? na udział w rynku. W związku z tym, mimo wielu konceptualnych ułomności tej metody wyceny, zwłaszcza fundamentalnych różnic pomiędzy użytkownikami portali i subskrybentami firm telekomunikacyjnych, nie należy metody tej w całości odrzucać.l Po czwarte: w przypadku spółek internetowych sporządzenie wielu scenariuszy odnośnie do prognozy wyników finansowych i wyceny firmy ? w tym zwłaszcza ?odważnych? scenariuszy zarówno pozytywnych, jak i negatywnych ? nabiera szczególnego znaczenia. Dlaczego? Spójrzmy w przeszłość. Pod koniec 1996 r. consensus prognoz sprzedaży dla Yahoo! w 1998 r. wynosił ok. 60 mln USD. Tymczasem sprzedaż Yahoo! wyniosła 245 mln USD ? kilkakrotnie więcej niż wcześniejszy consensus oczekiwań. Analogiczne przykłady można by mnożyć w odniesieniu do spółek internetowych, których wyniki okazały się istotnie niższe od wcześniejszych oczekiwań.Jaki stąd płynie wniosek? Bez względu na to, czy rzeczywiste wyniki okażą się dobre, czy też złe w porównaniu z prognozami, prawdopodobieństwo, iż rzeczywiste wyniki spółek charakteryzujących się szybkim wzrostem i wysokim ryzykiem będą zbliżone do tych przewidywanych w wyjściowym, neutralnym scenariuszu jest relatywnie niskie. Wynika to z tego ? jak wcześniej zauważono ? iż firmy te charakteryzują się bimodalnym (lub doń zbliżonym) raczej niż ?spłaszczonym? normalnym rozkładem prawdopodobieństwa.l Po piąte: wydaje się, iż przy wycenie spółek internetowych powinien być kładziony nacisk na określenie prawdopodobieństw wystąpienia poszczególnych scenariuszy, zwłaszcza ekstremalnych, które często są bardziej prawdopodobne niż wyjściowe neutralne scenariusze. Ich określenie jest kluczem do sukcesu. W tym kontekście nie najlepszym pomysłem wydaje się wyznaczanie ceny docelowej akcji jako średniej z cen docelowych, wynikających z poszczególnych scenariuszy, gdyż ?średnich? bądź też przeciętnych firm internetowych jest w rzeczywistości niewiele, przynajmniej jeśli chodzi o percepcję rynku w tym zakresie.Jeżeli ktoś koniecznie chce zajmować się ?uśrednianiem? wartości wynikających z poszczególnych scenariuszy, to nie powinien przywiązywać największej wagi (prawdopodobieństwa) do wyjściowego, neutralnego scenariusza. Bimodalny rozkład prawdopodobieństwa charakterystyczny dla tych spółek sugeruje, że wyższe jest prawdopodobieństwo wystąpienia bardziej ekstremalnych scenariuszy.Dla większości firm internetowych przyszłość to albo pełny sukces, albo klapa, a nie coś pośredniego. Innymi słowy, w kontekście wyceny firm internetowych, uśrednianie rzadko dokądkolwiek prowadzi. Bardziej pożyteczną czynnością wydaje się raczej próba określenia upside/downside związanego z materializacją pozytywnych/negatywnych scenariuszy w odniesieniu do danej spółki. Działalność taka powinna być bardziej użyteczna z punktu widzenia podejmowania decyzji inwestycyjnych niż wspomniane uśrednianie.l Po szóste: wydaje się, iż zastosowanie ?top-down? DCF (tj. DCF dla całego danego rynku/niszy internetowej) może być pomocną techniką przynajmniej w dwóch kwestiach. Po pierwsze, posługując się tą techniką można próbować wyznaczyć właściwą wartość ?przeciętnego? użytkownika na danym rynku, która może stanowić alternatywę wobec mniej lub bardziej subiektywnie nakładanych dyskont w stosunku do zachodnich odpowiedników. W odniesieniu do tak ustalonej wartości ?przeciętnego? użytkownika, można następnie nakładać dyskonta w stosunku do pretendentów i maruderów. Po drugie, techniką tą można próbować określić właściwy ?przeciętny? poziom wskaźnika EV/S, po którym spółki operujące na danym rynku powinny być wyceniane w danym momencie.Bez sztucznej precyzjiJakie zatem są wnioski? Na pewno wycena spółek internetowych w środkowoeuropejskich realiach jest trudna, lecz możliwa do przeprowadzenia. Wydaje się, iż powinna mieć ?kierunkowy? charakter, a nie powinna silić się na sztuczną precyzję. Innymi słowy, wyceniający powinien próbować udzielić odpowiedzi na pytania typu:? Czy jestem w stanie uzasadnić bieżącą cenę rynkową akcji spółki?? Jaki mam przed sobą upside/downside, jeśli firmie powiedzie się/ nie powiedzie się?? Jakie jest prawdopodobieństwo sukcesu/porażki spółki?? Jaki musi być wzrost rynku/udział w rynku spółki przez/za najbliższych x lat, żebym mógł zrealizować wymaganą przeze mnie stopę zwrotu z inwestycji?? Przez ile lat firma może pozwolić sobie na ponoszenie nakładów marketingowych niezrównoważonych przez wpływy, by w kategoriach NPV stanowiła wciąż atrakcyjną inwestycję?Należy też pamiętać, że model biznesowy oparty na kosztach stałych faworyzuje liderów. Pozycja lidera na danym rynku/niszy stanowi istotną przewagę konkurencyjną w świecie nowej ekonomii; czołowe ISP korzystają z ekonomii skali, podczas gdy czołowe portale zazwyczaj przyciągają nieproporcjonalnie wysokie przychody z tytułu reklam internetowych i prowizji od transakcji e-commerce.Patrząc na relatywne wyceny rynkowe poszczególnych spółek internetowych, widać, iż rynek jest skłonny płacić za liderów rynkowych premię przewyższającą w kategoriach procentowych margines, o który wyprzedzają oni ? w kategorii sprzedaży bądź udziału w rynku ? grupę pościgową. W związku z tym identyfikacja przyszłych liderów/maruderów w oparciu o takie parametry, jak wczesne przodownictwo (lub jego brak), management, silna i rozpoznawalna marka (lub jej brak), wielkość i tempo wzrostu, alianse ze światem zewnętrznym (lub ich brak) czy jakość obsługi klienta, stanowi klucz do trafnej wyceny spółek internetowych.

Sobiesław Pająk, CFA

Autor jest dyrektorem Departamentu Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego Wood & Company SA1 Por. ?Valuing Zero-Income Stocks?, B. Wilson, opublikowane w ?Practical Issues in Equity Analysis?, AIMR, Charlottesville, 2000.2 Ma to kapitalne znaczenie w kontekście wcześniejszych spostrzeżeń dotyczących dużego uczestnictwa day traders w obrotach na spółkach internetowych.