Realny kryzys w wirtualnym świecie?

Aktualizacja: 06.02.2017 07:24 Publikacja: 03.03.2001 10:47

Późne lata 90. na światowych giełdach bez wątpienianależały do spółektechnologicznychi internetowych.Euforia związanaz nową ekonomią spowodowała,że ceny akcji firmz sektoratechnologicznego wzrastały szybciej niż tradycyjnych i ? co ważniejsze ? szybciej niż zyski generowaneprzez te podmioty.Warto podać,że w szczytowym punkcie (marzec 2000 r.) średni wskaźnik C/Z dla Nasdaq wynosił 186 (oczywiście, liczony tylko dla tych spółek, dla których można go byłopoliczyć, tj. generującychzysk netto).Dla porównania,średnie P/Edla spółek indeksu S&P 500 w całym okresie powojennym wyniosło 16.

Dlaczego rosło?Próbę znalezienia odpowiedzi na pytanie o przyczyny internetowej gorączki późnych lat dziewięćdziesiątych zacznijmy od krótkiego przeglądu sytuacji makro.Istnieją silne związki między sytuacją gospodarczą a zachowaniem się cen aktywów finansowych. Analiza danych historycznych wskazuje, że cena tych aktywów ma charakter procykliczny. Najwyraźniej widać to w gospodarkach uprzemysłowionych, gdzie zmiany cen aktywów są istotnie skorelowane z przebiegiem cyklu koniunkturalnego. Przyjrzyjmy się bliżej czynnikom, które potencjalnie mogą wpływać na fundamentalną wycenę aktywów.Produktywność. To słowo stało się modnym uzasadnieniem wzrostu gospodarki amerykańskiej w ostatnich latach. Tym czynnikiem w wielu przypadkach była uzasadniana wartość aktywów, wyższa niż ta, która mogłaby wynikać z historycznych zachowań.Wskutek znacznego zwiększenia produktywności w gospodarce amerykańskiej następował systematyczny wzrost zysków podmiotów gospodarczych. W rezultacie udział zysków w dochodzie narodowym wzrósł aż do poziomu, który nie był rejestrowany od lat 60. Decydujący wpływ na ten stan rzeczy miało zachowanie się sektora IT. Nic więc dziwnego, że taka dysproporcja pomiędzy sektorami przełożyła się również na lepszą rynkową wycenę aktywów sektora IT.Skutki globalizacjiOkazuje się, że sama analiza fundamentalna bywa niewystarczająca. Często zdarza się bowiem, że ceny aktywów fluktuują bardziej, niż mogłoby to wynikać z czynników fundamentalnych. Jedną z przyczyn takiego stanu rzeczy jest wzrost międzynarodowej integracji rynków finansowych. Globalizacja gospodarki światowej nie ominęła rynków finansowych. Wartość międzynarodowych przepływów kapitału portfelowego znacznie przyrastała w ostatnich dekadach, co było szczególnie widoczne w latach 90. Rosnące powiązania międzynarodowe sprawiają, że na cenę rynkową aktywów wpływają nie tylko czynniki krajowe. Na znaczeniu zyskują relatywne międzynarodowe porównania wyników gospodarek czy też poszczególnych sektorów. Analiza danych za lata 1985?1999 wskazuje, że pomiędzy krajami istnieje znacząca korelacja odchyleń między oczekiwaną przez rynek a aktualną rynkową wyceną aktywów finansowych.Warto też zwrócić uwagę, że tylko w niewielkiej grupie najbardziej rozwiniętych krajów wystąpił znaczny przyrost produktywności. W innych państwach ten efekt był słabszy bądź nie wystąpił w ogóle. Tak więc inwestorzy pragnący zaangażować się w sektory tzw. nowej ekonomii, o znacznym przyroście produktywności, mieli bardzo ograniczony wybór. Lata 90. wyraźnie pokazały, że gospodarka amerykańska stała się obiektem zainteresowania inwestorów zagranicznych. Istniała znaczna korelacja pomiędzy napływem kapitału obcego a lepszą sytuacją rynku giełdowego.Widać więc, że sytuacja makroekonomiczna w USA w latach 90. generalnie sprzyjała wzrostowi cen akcji, w tym zwłaszcza walorów firm internetowych i informatycznych.Krótkowzroczny rynekJak zatem wyglądała fundamentalna sytuacja amerykańskich spółek technologicznych pod koniec ubiegłego dziesięciolecia? Najlepiej obrazuje to porównanie rozbieżności pomiędzy oczekiwanymi przez analityków a faktycznymi wynikami tych spółek. Tutaj sytuacja była równie zachęcająca, jak dane makroekonomiczne: wiele firm technologicznych, w tym internetowych, konsekwentnie publikowało wyniki kwartalne lepsze od oczekiwań analityków. Zjawisko to było istotnym czynnikiem leżącym u podstaw internetowej gorączki późnych lat 90., gdyż zwiększało przekonanie analityków o słuszności ich optymistycznych prognoz i potęgowało syndrom ?krótkowzroczności rynku?, którego oczekiwania sięgały coraz to nowych wyżyn.Jedna z hipotez tłumaczących nieefektywność informacyjną rynków kapitałowych posługuje się właśnie terminem krótkowzrocznego rynku (market myopia hypothesis). Chodzi o to, że percepcja rynków kapitałowych ma krótki horyzont czasowy, sięgający kilku najbliższych kwartałów, najwyżej roku czy dwóch; zaś wszystko, co wybiega dalej w przyszłość, ma dla rynku znaczenie mniejsze niż powinno.Z drugiej strony, krótkoterminowy horyzont zakładany w hipotezie krótkowzroczności mógł utrudnić poszczególnym uczestnikom rynku zrozumienie, jak wymagające stały się rynkowe wyceny spółek internetowych. Aby sobie to uzmysłowić, konieczne byłoby przyjęcie dłuższej, wieloletniej perspektywy. Przykładowo, dla uzasadnienia ceny akcji Yahoo!, która na szczycie internetowej gorączki osiągnęła 237,5 USD (3 stycznia 2000), kluczowe znaczenie miałby rozmiar potencjalnych zysków i wolnych przepływów pieniężnych spółki za 5?10 lat, tj. wtedy, gdy rynek, na którym działa, wejdzie w fazę spokojnego wzrostu.Dociekliwy inwestor mógł na początku ubiegłego roku zadać sobie pytanie: ?Jaki powinien być wzrost tej spółki w ciągu ? powiedzmy ? najbliższych 10 lat, aby uzasadnić jej aktualną wycenę rynkową?? Odpowiedź na to pytanie brzmiałaby: ?Około 50?60%?. Co prawda, na tle historycznych danych na temat tej spółki wzrost tego rzędu nie wygląda szokująco, jednak trzeba sobie uświadomić dwa czynniki. Po pierwsze, wspomniany 50?60-proc. wzrost musiałby dotyczyć wyższej bazy niż ta sprzed kilku lat, a po drugie, musiałby się utrzymać przez całą następną dekadę.W rezultacie, przychody ze sprzedaży Yahoo! musiałyby w 2010 r. wynosić około 60?120 mld USD. To zaś stanowiłoby około 0,4?0,7% amerykańskiego PKB prognozowanego na rok 2010. Dla porównania, sprzedaż Microsoft, General Electric i Exxon stanowi odpowiednio 0,2%, 1,2% i 1,7% obecnego amerykańskiego PKB. Równie dobrą ilustracją byłby wynikający z takiego wzrostu oczekiwany w 2010 r. udział Yahoo! w całym amerykańskim rynku reklamy (nie tylko reklamy internetowej). Musiałby on wtedy wynosić około 10?20%. Czy to możliwe? Teoretycznie możliwe, ale niezwykle mało prawdopodobne.Słabość względnej wycenyInternetowa gorączka późnych lat 90. obnażyła wszystkie wady relatywnych metod wyceny, prowadząc do realnego ? a nie wirtualnego ? błędnego koła. Metody wyceny względnej, stosowane w warunkach gwałtownego wzrostu cen walorów spółek internetowych, stanowiły dla analityków tych walorów bodziec do podwyższania cen docelowych i podtrzymywania rekomendacji kupuj. To z kolei prowadziło do dalszej zwyżki cen, która prowokowała analityków do kolejnych korekt w górę swoich cen docelowych itd., itp. Jednocześnie wzrastała pewność siebie analityków, gdy ceny akcji spółek, które rekomendowali do kupna, szybko rosły, zapewniając ich posiadaczom (tj. inwestorom słuchającym ich rekomendacji) oszałamiające stopy zwrotu. Spółki internetowe nadal publikowały wyniki przewyższające krótkoterminowe oczekiwania, a opinie, co do perspektyw tych akcji były względnie zgodne w swym optymizmie (instynkt stadny, ?nie gra się przeciw sali?). Przy tym na rynkach technologicznych konsekwentnie utrzymywał się trend zwyżkowy, napędzany z kolei prawie jednogłośnym przekonaniem analityków o dalszym potencjale wzrostowym. Przekonanie to z kolei wynikało z nadmiernego polegania na ?goniących rynek? względnych metodach wyceny.Ponadto, walory spółek internetowych były pod koniec lat 90. ulubieńcem rynków kapitałowych, o czym świadczyły prawie jednomyślne rekomendacje kupuj, wystawiane przez analityków, stale podnoszących ceny docelowe tych walorów dla uzasadnienia swoich rekomendacji. W takiej sytuacji zarządzający mieli twardy orzech do zgryzienia. Nawet jeśli uważali, że sektor ten jest przewartościowany, to byli pod silną presją psychologiczną, aby nie skracać swoich pozycji w tym sektorze, dopóki rynek silnie zwyżkuje. Gdyby to bowiem uczynili na długo przed zakończeniem gorączki internetowej, mogliby narazić się na krytykę ze strony niezadowolonych klientów, których portfele nie przyniosły takiego zysku, jaki mogłyby przynieść w sytuacji utrzymania znacznej ekspozycji na sektor internetowy. Krótko mówiąc, zarządzający z reguły wolą być konformistami, a wpisana w ludzką naturę tendencja do koncentrowania się na krótkim horyzoncie czasowym jest dla nich bodźcem, aby kupować i trzymać ?popularne i lubiane? papiery.Dlaczego spada?Początek 2000 roku przyniósł znaczną zmianę nastawienia inwestycyjnego. U podstaw legło kilka przyczyn natury makroekonomicznej. Pojawiły się obawy co do możliwych następstw inflacyjnych szybkiego wzrostu amerykańskiej gospodarki. Szybszy wzrost absorpcji krajowej spowodował, że zaczęła zwiększać się luka pomiędzy popytem krajowym a możliwościami produkcyjnymi amerykańskiej gospodarki. Spowodowało to wzrost obaw o pojawienie się popytowej presji inflacyjnej. Co więcej, zbiegło się to w czasie z mocniejszym impulsem kosztowym ze strony wyższych cen ropy. W następstwie doszło do zacieśnienia polityki pieniężnej. Miało to, oczywiście, negatywny wpływ na wycenę aktywów giełdowych.W kształtowaniu kursów sektora IT znaczną rolę odgrywały międzynarodowe przepływy kapitału. Analiza zależności pomiędzy rynkami finansowymi, skupiającymi spółki nowej ekonomii, pokazuje, że sektor IT charakteryzuje się wysoką korelacją międzynarodową, znacząco większą niż spółki tradycyjnych sektorów.W przypadku pozostałych sektorów korelacja międzynarodowa w tym samym okresie była zwykle bliska 0,45. Co więcej, z upływem czasu wyraźnie malała, podczas gdy korelacja IT systematycznie wzrastała. Ta wysoka korelacja tłumaczy, dlaczego w 2000 r. spadki cen walorów technologicznych występowały niemal równocześnie we wszystkich częściach świata.Podmioty sektora technologicznego są bardzo wrażliwe na zmiany środowiska gospodarczego. Po części może to tłumaczyć znaczny spadek cen akcji spółek tego sektora w momencie pogorszenia się oczekiwań makroekonomicznych.Należy również wspomnieć o niekorzystnych z punktu widzenia wyceny akcji zmianach oczekiwań dotyczących kształtowania się pewnych zmiennych makroekonomicznych, jakie miały miejsce w USA w ciągu ostatnich dwóch lat.W 1999 roku rynek oczekiwał poprawy dynamiki wzrostu gospodarczego. Jednocześnie oczekiwania przyrostu inflacji (i towarzyszący mu wzrost kosztu pieniądza) był umiarkowane, co wynikało zapewne z przekonania, że dynamiczny wzrost gospodarki zwiększy nieco popytową presję na ceny. W roku 2000 sytuacja uległa zmianie. Chociaż utrzymała się wiara w duży przyrost PKB, było widać równolegle znaczny wzrost oczekiwań inflacyjnych. Wynikało to z mocniejszych sygnałów dotyczących potencjalnej presji kosztowej, podczas gdy utrzymywał się silny popyt o potencjalnie inflacyjnym charakterze. Zwiększył się również poziom oczekiwanych stóp procentowych. Chociaż rynek nie tracił optymizmu w zakresie wzrostu gospodarczego w roku 2000, to znacznie obniżyły się oczekiwania związane z dynamiką PKB w 2001 roku.Koniec optymizmuJak widać, zmiany oczekiwań rynku wobec niektórych zmiennych makroekonomicznych mogły przyczynić się do odwrócenia tendencji na rynku walorów technologicznych w USA. Na początku ubiegłego roku spółki internetowe zaczęły coraz częściej publikować wyniki, które nie spełniały rozdmuchanych oczekiwań analityków. Ponieważ internetowa gorączka uprzednio wywindowała nadmiernie ceny akcji, negatywny ?szok? informacyjny był olbrzymi. W miarę jak ceny akcji spółek internetowych spadały, coraz więcej spółek technologicznych publikowało skorygowane w dół prognozy swoich przyszłych wyników. Umacniało to tendencję zniżkową.Zmiana koniunktury sprawiła, iż analitycy stali się mniej pewni swych optymistycznych oczekiwań. Zaczęły pojawiać się pierwsze rekomendacje trzymaj/sprzedaj. Większość analityków przeoczyła jednak ?górkę? na rynku i zaczęła obniżać rekomendacje dopiero wtedy, gdy ceny akcji spółek internetowych były już znacznie poniżej maksymalnych wartości. Dla przykładu, na koniec stycznia 2001 r. 10 na 29 analityków zajmujących się Amazon.com miało dla tej spółki rekomendację trzymaj lub sprzedaj, a w przypadku Yahoo! 21 z 33 analityków rekomendowało neutralnie bądź gorzej. Na szczycie internetowej gorączki nie było wiele takich rekomendacji.Prognozy analityków dotyczące przyszłego wzrostu tych spółek stały się bardziej realistyczne. Na koniec stycznia br. średnia prognozowanej przez analityków pięcioletniej składanej rocznej stopy wzrostu EPS dla Yahoo! wynosiła 26%. Przypomnę, że ze szczytowej rynkowej wyceny Yahoo! z przełomu IV kwartału 1999 r. i I kwartału 2000 r. wynikała oczekiwana stopa wzrostu rzędu 50?60% w ciągu następnych 10 lat.Spadek koniunktury na rynku papierów technologicznych zbiegł się w czasie ? lub może przyczynił się ? do przykręcenia kurka z pieniędzmi, płynącymi od inwestorów finansowych do dotcomów. Spowodowało to falę bankructw spółek internetowych (głównie zajmujących się handlem elektronicznym) w roku ubiegłym i odroczenie debiutów giełdowych powszechnie znanych firm, jak np. Alta-Vista.Spowolnienie wzrostu gospodarczego jest szczególnie bolesne dla spółek internetowych, gdyż ich działalność jest często oparta na kosztach stałych. W konsekwencji, w porównaniu ze spółkami posiadającymi modele biznesowe oparte na kosztach zmiennych, spółki te relatywnie bardziej zyskują na rosnącym popycie i sprzedaży. Jednak boleśniej odczuwają one osłabienie w tym zakresie niż firmy działające w modelach opartych na kosztach zmiennych.W związku z tym wynik operacyjny spółki bazującej na kosztach stałych będzie wykazywał większą zmienność w reakcji na zmiany popytu/sprzedaży, aniżeli wynik operacyjny spółki mającej model biznesowy oparty na kosztach zmiennych. Jeżeli przyjmiemy, że zmienność zysku operacyjnego stanowi ?proxy? na ryzyko spółki, to dojdziemy do wniosku, że firmy opierające swą działalność na kosztach stałych są z definicji bardziej ryzykowne, niż te działające w oparciu o modele oparte na kosztach zmiennych.W takiej sytuacji, przewidując wzrost popytu, zdecydowanie preferowalibyśmy spółki bazujące na kosztach stałych (abstrahując od ich wyceny). Odwrotna sytuacja miałaby miejsce w przypadku oczekiwanego osłabienia popytu. Wówczas preferowalibyśmy firmy działające w oparciu o modele biznesowe bazujące na kosztach zmiennych. Specyfika modelu działalności opartej na kosztach stałych może być pomocna w zrozumieniu gwałtownych spadków cen walorów spółek internetowych, wywołanych pierwszymi oznakami słabnącego popytu.Wszystko, co chcielibyście wiedzieć o DCF,lecz boicie się zapytaćGwałtowny spadek cen akcji spółek internetowych w ubiegłym roku ostudził gorące głowy analityków, zajmujących się spółkami tej branży. Coraz większa ich część podjęła próby określenia fundamentalnej wartości spółek internetowych na podstawie prognozowanych długoterminowych przepływów gotówkowych. W ten sposób wycena DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) zaczęła zyskiwać coraz więcej zwolenników. Zjawisko to należy przyjąć z aprobatą, gdyż nadmierne poleganie na metodach wyceny względnej, bez weryfikacji ich metodami bezwzględnymi, było prawdopodobnie jedną z przyczyn internetowej gorączki późnych lat 90. i jej przykrych konsekwencji.Nieważne, czy mamy do czynienia ze spółką wzrostową czy nie, reprezentującą nową czy starą ekonomię. Naprawdę liczy się to, że jeśli model biznesowy przyjęty przez właścicieli/zarząd spółki nie jest w stanie zapewnić od jakiegoś momentu trwałego strumienia wolnych przepływów pieniężnych, to spółka nie będzie wiele warta, niezależnie od tego, czy jest to elektrownia czy księgarnia internetowa. Przyjrzyjmy się teraz przez chwilę metodzie DCF i przeanalizujmy pokrótce jej ograniczenia ? niektóre rzeczywiste, a inne ? jak zobaczymy ? fałszywe. Rozpatrzymy również pewne ?stare prawdy? w kontekście wyceny spółek silnie wzrostowych, takich jak spółki internetowe. Wszystkie przykłady liczbowe, do których będziemy się odwoływali, będą dotyczyć pewnej polskiej internetowej spółki, która niedawno była przedmiotem wyceny autora. Nazwijmy ją spółką X.Uważam, że teza ta jest fałszywa. Wyceniając walory spółek o szybkim wzroście, takich jak spółki internetowe, zasadniczą kwestią jest wydłużenie okresu dokładnych prognoz (definite period) na tyle lat, przez ile spodziewamy się ponadprzeciętnego wzrostu spółki. Okres rezydualny powinien zaczynać się dopiero wtedy, kiedy rynek, na którym działa dana spółka, dojrzeje i wejdzie w fazę wzrostu zrównoważonego. W praktyce oznacza to, że okres dokładnych prognoz w przypadku spółek internetowych powinien trwać jakieś dziesięć lat. Rozciągnięcie okresu, w którym konieczne są szczegółowe prognozy, sprawia analitykom pewien psychologiczny ból, ale jest to konieczność. Jeżeli tego się nie zrobi, wycena DCF będzie bezużyteczna.Niestety, jest to prawda, choć wynikające stąd różnice pomiędzy firmami wzrostowymi a niewzrostowymi nie są aż tak duże. Ważne jest, aby ponownie wydłużyć okres dokładnych prognoz, aż do momentu spodziewanej dojrzałości rynku. W przypadku spółki internetowej X zmiana stopy wzrostu wolnych przepływów gotówkowych w okresie rezydualnym o 1 punkt procentowy pociągałaby za sobą zmianę bieżącej wartości spółki wynikającej z wyceny DCF o około 8?11%. W przypadku spółek niewzrostowych, zmiana stopy wzrostu wolnych przepływów gotówkowych w okresie rezydualnym o 1 punkt procentowy zmienia zazwyczaj wartość tych spółek wynikającą z metody DCF o około 5?7%. Zatem, choć różnica we wrażliwości jest, ale nie tak duża, jak można by się spodziewać.Jest to teza zdecydowanie błędna, która może prowadzić do znacznego zawyżania wartości spółek internetowych. Żadna spółka nie może wiecznie rozwijać się w tempie szybszym niż tempo wzrostu gospodarczego. Gdyby tak było, prędzej czy później musiałaby najpierw zrównać się z rynkiem i gospodarką, a następnie je przerosnąć. Oczywiście, jest to nonsens. Jak zatem stosować metodę DCF do wyceny walorów szybko rosnących spółek, znajdujących się we wczesnym stadium rozwoju? Pozwolę sobie jeszcze raz powtórzyć: należy wydłużyć okres dokładnych prognoz, odraczając nadejście roku rezydualnego.Jest to teza fałszywa. Wskaźniki wyjściowe, na przykład prognozowane na rok 2011 wskaźniki EV/Sprzedaż lub P/E, nie są ? z punktu widzenia prawidłowości wyceny ? ani lepsze, ani gorsze od rezydualnego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych. Jeżeli metoda wskaźników wyjściowych jest stosowana świadomie, to daje takie same wyniki, jak metoda rezydualnego wzrostu wolnych przepływów pieniężnych. Wydaje się, iż wygodniej jest zaczynać od metody rezydualnego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych. W przypadku stosowania tej metody jesteśmy ?naprowadzani na trop? i ograniczani od góry przez prognozowany rezydualny wzrost gospodarki. Z drugiej strony, wydaje się, że jest niezmiernie trudno stwierdzić, według jakiego wskaźnika P/E spółka powinna być wyceniana za dziesięć lat. Dlatego bardziej naturalne wydaje się określanie właściwych wskaźników wyjściowych dopiero po tym, jak określimy wartość rezydualną metodą opartą na rezydualnym wzroście wolnych przepływów pieniężnych. Istotne jest przy tym to, że nie liczy się sama metoda ? nie jest istotne, czy będzie to metoda wskaźników wyjściowych czy rezydualnego wzrostu przepływów gotówkowych ? jeżeli bowiem te dwie odmiany DCF są stosowane świadomie, to generują identyczne wyniki. Natomiast w przypadkach, gdy zaczynamy od metody opartej na wskaźnikach wyjściowych, bardzo ważne jest sprawdzenie, jakiemu rezydualnemu wzrostowi wolnych przepływów gotówkowych odpowiadają przyjęte przez nas wskaźniki wyjściowe. Pozwala to upewnić się, że przyjęte wskaźniki wyjściowe przekładają się na rozsądny rezydualny wzrost spółki. W przeciwnym razie możemy przyjąć takie wskaźniki, które będą implikowały brak rozwoju lub niewystarczający wzrost w okresie rezydualnym. Z drugiej strony, mogą być one jednoznaczne z rezydualnym wzrostem wolnych przepływów gotówkowych spółki, przewyższającym rezydualny wzrost gospodarczy. A to, jak wcześniej zauważono, stanowi bardzo trudne do obrony założenie. W przypadku spółek internetowych ta pierwsza sytuacja mogłaby zaowocować znacznym niedoszacowaniem wartości spółki. Druga zaś ? w przypadku każdej spółki, nie tylko internetowej ? prowadziłaby do zawyżania wyceny.Aby lepiej to zobaczyć, rozpatrzmy prosty numeryczny przykład oparty na danych spółki X. Załóżmy dziesięcioletni okres dokładnych prognoz (tj. rozciągający się do 2010 r. włącznie). Załóżmy, że prognozujemy, iż spółka X osiągnie w 2010 r. sprzedaż na poziomie 411 mln zł oraz 97 mln zł wolnych przepływów gotówkowych. Załóżmy dalej, iż uważamy, że począwszy od 2011 r. możliwy jest do utrzymania w nieskończoność poziom rentowności operacyjnej spółki X wynosi 32%. Przyjmijmy inflację w tym okresie na poziomie 3% oraz realny wzrost gospodarczy na poziomie 5%. Ponadto załóżmy, że od 2011 r. średni ważony koszt kapitału spółki X wynosi 17%. Przyjmijmy, że z jakichś powodów mamy pozytywne zdanie o długoterminowych perspektywach wzrostu spółki X. W związku z tym uważamy, że rezydualna realna stopa wzrostu jej wolnych przepływów gotówkowych będzie wynosiła 5%, to znaczy tyle, ile nasz prognozowany wzrost gospodarczy. Na podstawie tych założeń można oszacować wartość spółki X na koniec roku 2010 w wysokości 1,165 mln zł.A teraz pytanie: według jakich wskaźników P/S i P/E na rok 2011 powinna być wyceniana spółka X na koniec roku 2010? Dość trudno jest udzielić ad hoc odpowiedzi na to pytanie. Jednakże przekształcając kilka prostych wzorów, można wyznaczyć takie wartości tych wskaźników, które będą zgodne z przyjętymi parametrami finansowymi firmy X w 2010 roku (tj. w ostatnim roku dokładnych prognoz) oraz zakładanym przez nas, rezydualnym wzrostem wolnych przepływów gotówkowych tej spółki. W przypadku firmy X właściwymi wskaźnikami wyjściowymi będą 2011F P/S równe 2,6 oraz 2011F P/E równe 10,5.Przyjmijmy teraz, że z pewnych powodów zmieniamy niektóre z naszych oczekiwań dotyczących spółki X. W konsekwencji oczekujemy teraz, że spółka będzie w stanie utrzymać w okresie rezydualnym marżę operacyjną na poziomie 5% (a nie, jak wcześniej oczekiwaliśmy, na poziomie 32%). Ponieważ nie zmieniamy oczekiwań co do wielkości sprzedaży spółki, jej nakładów inwestycyjnych, amortyzacji oraz inwestycji w kapitał obrotowy, spodziewamy się, że spółka X osiągnie w 2010 roku zysk operacyjny na poziomie 20,6 mln zł, natomiast jej wolne przepływy finansowe wyniosą 11,8 mln zł. Nasze założenia makroekonomiczne oraz te dotyczące średniego ważonego kosztu kapitału spółki X nie zmieniły się. Podtrzymujemy także pogląd, że spółka X będzie się rozwijać w okresie rezydualnym w takim samym tempie jak gospodarka. Zatem, jakie wskaźniki rezydualne (2011F P/S, 2011F P/E) powinniśmy teraz zastosować? Nie ulega wątpliwości, że niższe niż poprzednio, ale o ile niższe? Wystarczy chwila prostych obliczeń, by stwierdzić, że spółka X powinna być wyceniana po 2011F P/S równym 0,32 (obniżka o 88% w stosunku do poprzedniego przypadku) oraz 2011F P/E równym 8,2 (znacznie mniejsza obniżka niż w przypadku wskaźnika P/S, bo tylko o 22% wobec poprzedniego przypadku). Wynikła zmiana właściwego rezydualnego wskaźnika P/E jest znacznie mniejsza niż wskaźnika P/S, gdyż nie zmieniliśmy poglądu na rezydualny wzrost spółki. Natomiast procentowa obniżka wysokości właściwego wyjściowego wskaźnika P/S jest znacznie większa, gdyż znacznie obniżyliśmy oczekiwania, co do rentowności operacyjnej spółki X w okresie rezydualnym.Co dalej?Powróćmy do pytania postawionego na początku: ?Czy mamy do czynienia z kryzysem w internecie??Wydaje się, że jednak nie. Zachowanie cen akcji spółek internetowych w roku 2000 było konsekwencją zmian warunków makroekonomicznych o istotnym znaczeniu dla działalności i wyceny tych spółek. Stanowiło także korektę rozdętych wycen, panujących na rynkach na początku ubiegłego roku. Wyceny te były z kolei efektem specyficznych cech ludzkiego zachowania (skłonność do nadmiernej pewności siebie, instynkt stadny analityków, nieracjonalność oczekiwań, krótkowzroczność rynku), pewnych problemów behawioralnych, wpisanych w proces zarządzania aktywami (zależność między zleceniodawcą-klientem a zleceniobiorcą-zarządzającym), większego stopnia niepewności i ? co za tym idzie ? ryzyka, którym obarczony jest model działalności bazujący na kosztach stałych (typowy dla spółek internetowych) w porównaniu z modelem opartym na kosztach zmiennych. Chore ceny akcji spółek internetowych pod koniec lat 90. wynikały także z powszechnego wyceniania tych spółek metodami wyceny względnej.Jest mało prawdopodobne, aby wspomniane niekorzystne cechy ludzkiego sposobu zachowania osłabły lub przestały istnieć: analitycy nadal będą nadmiernie pewni siebie, a ludzie ? krótkowzroczni. Podobnie trudno sobie wyobrazić, że ustaną problemy charakterystyczne dla stosunku zależności między klientem a zarządzającym jego portfelem. Natomiast nastąpiły już pewne zmiany w stosowanych metodach wyceny spółek internetowych. Coraz większa waga jest przywiązywana do bezwzględnych metod wyceny, co powinno przyczynić się do bardziej racjonalnej wyceny spółek internetowych przez rynek w przyszłości.

Teza 3. Spółki internetowe z reguły charakteryzują się wysokim wzrostem. Dlatego, wyceniając je metodą DCF, należy założyć, że ich wolne przepływy gotówkowe będą rosnąć w okresie rezydualnym szybciej aniżeli cała gospodarka.

Teza 1. Przy wycenie metodą DCF walorów spółek wzrostowych praktycznie cała wartość przedsiębiorstwa jest wpisana w wartość bieżącą wartości rezydualnej. To rodzi poważne wątpliwości co do adekwatności tej metody jako narzędzia wyceny akcji spółek internetowych.

Teza 4. Przy wycenie DCF-em spółek internetowych do określenia wartości rezydualnej (terminal value) lepiej jest stosować metodę opartą na wskaźnikach wyjściowych (exit multiples) niż metodę, bazującą na rezydualnej stopie wzrostu wolnych przepływów pieniężnych.

Teza 2. Wycena DCF jest bardzo wrażliwa na założenia wyjściowe, dotyczące stopy wzrostu wolnych przepływów gotówkowych w okresie rezydualnym. Ma to miejsce szczególnie w przypadkach szybko rozwijających się spółek, takich jak spółki internetowe.

Sobiesław Pająk, CFADyrektor Departamentu Analiz i Doradztwa InwestycyjnegoWood & Company SA.Autor pragnie podziękować Marcinowi Mrozowi, ekonomiście Wood & Company SA., za pomoc w przygotowaniu tego artykułu.

Gospodarka
Donald Tusk o umowie z Mercosurem: Sprzeciwiamy się. UE reaguje
Gospodarka
Embarga i sankcje w osiąganiu celów politycznych
Gospodarka
Polska-Austria: Biało-Czerwoni grają o pierwsze punkty na Euro 2024
Gospodarka
Duże obroty na GPW podczas gwałtownych spadków dowodzą dojrzałości rynku
Materiał Promocyjny
Nowości dla przedsiębiorców w aplikacji PeoPay
Gospodarka
Sztuczna inteligencja nie ma dziś potencjału rewolucyjnego
Gospodarka
Ludwik Sobolewski rusza z funduszem odbudowy Ukrainy