Drugie półrocze będzie czasem akumulacji akcji

Co czeka rynki finansowe w kolejnych miesiącach? Pytamy o to analityków i zarządzających: Wojciecha Białka, Sebastiana Buczka, Konrada Łapińskiego, Roberta Nejmana i Jarosława Niedzielewskiego

Gdy rozmawialiśmy w grudniu 2011 r., WIG odbijał się od wrześniowego dołka. Minęło pół roku i WIG znów odbija się od tego samego dołka. Czy ten fakt interpretować optymistycznie – ponieważ przez ten czas nie spadliśmy niżej – czy wręcz przeciwnie, jako oznakę tego, że rynek nie może na dobre odbić się od dna?

Konrad Łapiński: WIG20 nie powinien już spaść niżej. Chociaż większość inwestorów pod wpływem złych informacji ze świata postrzega ostatnie pół roku jako bessę, to przecież od początku roku indeks jest na plusie. Z dalszą przeceną możemy mieć jeszcze do czynienia w przypadku małych spółek, ale jeśli chodzi o duże, stabilne, płacące dywidendy przedsiębiorstwa, to tu nie ma już potencjału do spadku kursów. Jestem coraz większym optymistą.

Rynek będzie nas zwodził jeszcze przez pewien czas. Zbyt wygórowane oczekiwania inwestorów wobec koniunktury powinny zostać schłodzone, żeby stworzyć bazę do pozytywnych zaskoczeń

Sebastian Buczek: Proponuję rozliczyć nasze prognozy sprzed pół roku. Mam odczucie, że nikt z nas nie przewidział takiego rozwoju wydarzeń. Pojawiały się różne warianty, ale nie było takiego mówiącego, że będzie bardzo udany początek roku, a potem przyjdzie fala spadków, i że po pół roku będziemy znów w tym samym miejscu. Dominowały wizje hossy po jednorazowym sierpniowym tąpnięciu, albo – obstawiany m.in. przeze mnie – scenariusz spadków na początku roku, po których kursy potem zaczną się podnosić. Rynek przechytrzył nas wszystkich.

Wojciech Białek: Główne światowe indeksy zachowały się w tym roku jednak zgodnie z  oczekiwaniami, bo według moich założeń odrobiły większość lub wszystkie straty z sierpniowego krachu. Udało się to nawet indeksowi rynków wschodzących MSCI. Oczekiwaniom nie sprostał natomiast WIG20, który wykonał zaledwie połowę ruchu w górę. Próbując rozpaczliwie znaleźć wytłumaczenie tej słabości, wymyśliłem trzy teorie. Pierwsza jest związana ze strukturą sektorową naszego rynku. Okazało się, że najsłabsze wówczas sektory na świecie mają 80 proc. udziału w naszym indeksie, a te najmocniejsze – niecałe 5 proc. Drugie wytłumaczenie słabości WIG20 było regionalne. Wyobraźmy sobie debatę zarządzających jakiegoś globalnego funduszu na temat tego, w jakie rynki wschodzące ulokować. Ktoś rzuca pomysł, by zainwestować w Polsce. Nagle odzywa się jednak jakiś „mądrala" i mówi: ale przecież Polska jest w Europie, a w Europie jest strefa euro, a w strefie euro jest kryzys, więc nie ryzykujmy. Jeśli mamy już inwestować na rynkach wschodzących, to zainwestujmy w Ameryce Łacińskiej, Azji czy w Afryce, gdzie nie ma strefy euro, a w związku z tym nie ma kryzysu. Trzecie wytłumaczenie słabości z początku roku jest lokalne. Mianowicie w tym roku mamy rzadko spotykaną sytuację, w której następuje jednocześnie zacieśnienie polityki pieniężnej i polityki fiskalnej. Rząd ma zamiar zredukować deficyt finansów publicznych, a Rada Polityki Pieniężnej ku zaskoczeniu wielu podniosła stopy procentowe, i to w warunkach recesji u naszego największego partnera handlowego, czyli w strefie euro. Ustabilizowanie finansów publicznych i walka z inflacją to szlachetne cele, ale robienie tego w warunkach recesji w strefie euro jest ryzykowne. Jeśli pacjent tę operację przeżyje, to wraz ze zmianą trendów odbicie powinno być spektakularne, bo będziemy mieli później silne obniżki stóp i zrównoważone finanse. Na razie pacjent się jakoś trzyma.

Jarosław Niedzielewski: Do początku maja miałem jeszcze nadzieję, że wraz z mocnym zachowaniem amerykańskiego rynku akcji, WIG20 zdoła urosnąć powyżej 2400 pkt i w ślad za Wall Street przebić kluczową 200-sesyjną średnią kroczącą. Tak się jednak nie stało i nadeszła przecena. A teraz nagle w ciągu ostatnich trzech tygodni okazało się, że to, co nie udało się w ciągu pierwszych czterech miesięcy roku, kiedy były ku temu sprzyjające warunki w postaci zwyżki na rynkach rozwiniętych i w miarę dobrych danych makro, udaje się teraz.

Czyli mamy sygnał kupna?

J. N.: Teoretycznie tak, ale dla mnie ten sygnał może okazać się zwodniczy, gdyż nie pojawiło się wystarczająco dużo przesłanek do rozpoczęcia wielomiesięcznej fali zwyżek. Myślę, że rynek będzie nas zwodził jeszcze przez pewien czas, zamiast trwale iść w górę. Widoczne szczególnie mocno w I kwartale, zbyt wygórowane oczekiwania inwestorów wobec koniunktury gospodarczej i rynkowej powinny zostać schłodzone, żeby stworzyć bazę do pozytywnych zaskoczeń. Z tej perspektywy obecna sytuacja, w szczególności w USA, przypomina wydarzenia z wiosny 2010 r., czy z lata 2011 r. W każdym z ostatnich trzech lat rosnącemu na początku roku rynkowi akcji towarzyszyły widoczne na  pierwszych stronach gazet nadzieje na ożywienie gospodarcze, które po chwili zamieniały się w obawy o nadciągające drugie dno recesji. Tydzień temu „The Economist" porównał światową gospodarkę do tonącego statku. Moim zdaniem wniosek z tych porównań jest taki, że i tym razem nie będzie drugiego dna recesji, a amerykańska giełda powieli przećwiczony już dwukrotnie schemat i powróci do dobrej formy po kilku miesiącach zawirowań.

Robert Nejman: Wiele zależy od tego, na jaki rynek spojrzymy. Podczas gdy rynek amerykański jest w hossie, to np. w Hiszpanii czy we Włoszech panuje bessa. Polski rynek jest gdzieś po środku. To sprawia, że prognozowanie zachowania WIG20 nawet w średnim terminie na bazie czynników fundamentalnych nie bardzo się sprawdza, bo nasz indeks „dokleja się" raz do  rynków mocniejszych, raz do słabszych. Wydaje się, że wytłumaczeniem jest fakt, że nasz rynek jest stosunkowo płytki jak na standardy światowe. Bardzo dużo zależy od pojedynczych dużych inwestorów zagranicznych. Ta płytkość powoduje, że jeśli ktoś chce zająć lub zlikwidować dużą pozycję, to musi to rozłożyć na dłuższy okres. WIG20 ma wręcz spore własności prognostyczne względem innych rynków. Przy silnie spadających rynkach zagranicznych, jeśli nasz rynek się trzyma mocno, to w około 70 proc. przypadków wieszczy to, że fala spadkowa się kończy i będzie wzrost. Ktoś kto na całym świecie operuje dużymi pieniędzmi i na płynnych rynkach jeszcze nie kupuje, bo będzie to mógł dość szybko zrobić, to u nas już zaczyna akumulację. Działa to też w drugą stronę. Jeżeli nasz rynek pomimo rosnących giełd zagranicznych zachowuje się dziwnie słabo, to też dopatrywałbym się tu pewnej wartości prognostycznej.

Czyli w tym kontekście mocne zachowanie WIG20 w ostatnich paru tygodniach jest dobrym prognostykiem. Na jak długo?

R. N.: Na parę tygodni, maksymalnie do miesiąca.

Powiedział pan wcześniej, że ciężko prognozować na podstawie fundamentów. Wobec tego wykonajmy ukłon w stronę inwestorów przywiązanych do analizy technicznej. Z jaką formacją w perspektywie ostatnich kilkunastu miesięcy mamy do czynienia na wykresach WIG20 i WIG?

W. B.: Mój scenariusz techniczny na bessę to był trójkąt. Na zasadzie zmienności bessy nieparzyste (1991–1992, 1997–1998, 2004–2005) to fale płaskie, a bessy parzyste są zygzakami. Po zygzaku z lat 2007-2009 teraz pora na płaską bessę. Wyobrażałem to sobie jako trójkąt symetryczny i to się sprawdza np. na wykresie DAX. U nas coś w rodzaju trójkąta powstaje dopiero od czasu sierpniowego krachu. Ten trójkąt będzie celował gdzieś w I kwartał 2013 r., kiedy nastąpi wyjście w górę.

Będzie tak nerwowo, jak w pierwszej połowie roku. Ostatecznie jednak z tendencji bocznej – mam nadzieję – wyjdziemy górą. Jeśli tylko się pojawi jakaś iskra nadziei na to, że będzie lepiej, to znaczna część pieniędzy ulokowanych w bezpiecznych instrumentach zostanie przeniesiona na giełdy

J. N.: Jeszcze dwa tygodnie temu wszyscy byli przekonani, że WIG20, po wybiciu w dół z trójkąta, runie do 1700 pkt. Nasuwała się tu analogia do sytuacji z ubiegłego roku, kiedy po powolnym osuwaniu się indeksu nadeszła katastrofa. Mimo tych argumentów postanowiłem jednak poszukać innych analogii, przeglądając historię amerykańskiego indeksu S&P 500. W 1946 r. znalazłem bardzo podobny krach do tego z sierpnia ub.r. Wówczas po takim spadku trend boczny trwał nieco dłużej niż obecnie i dopiero po półtora roku doszło do wyraźnego wybicia w górę. W naszym przypadku oznaczałoby to możliwość wzrostu powyżej 2500 pkt na WIG20 dopiero wiosną 2013 r. Najważniejsze jednak, że wybicie dołem z trwającej już dziewięć miesięcy konsolidacji nie musi być tak pewne, jak tego rynek oczekiwał pod koniec maja.

K. Ł.: Jeśli chodzi o duże spółki, to bessa chyba skończyła się w 2009 r., a teraz mamy do czynienia z nudną konsolidacją. Za to w ujęciu mentalnym, jak i jeśli chodzi o kursy małych spółek, bessa rozpoczęta w 2007 r. trwa do tej pory. Notowania wielu mniejszych firm pogłębiły dołki z 2009 r. Mamy swoiste „dorzynki", czyli „dorzynanie" najsłabszych mentalnie inwestorów, jak i najsłabszych firm, które mają słabe modele biznesowe albo kłopoty z płynnością finansową. Dobrym przykładem jest budownictwo, gdzie firmy są „bałaganiarskie", nie płacą dywidend i są mocno zadłużone. A co do najsłabszych inwestorów, to jako najmniej rozsądnych postrzegam tych, którzy pod wpływem zwyżek kupowali jednostki w funduszach akcji. To są na ogół ludzie, którzy nie mają doświadczenia w wycenianiu przedsiębiorstw, ani wiedzy na temat cykli w gospodarce. Teraz mamy taki okres, że trzeba tych ludzi „wytrząsnąć" z rynku, by mogła wreszcie zacząć się nowa hossa. Mamy cykliczny okres zniechęcania do akcji poprzez niskie stopy zwrotu. Po co takiemu inwestorowi akcje, skoro na lokacie ma bezpieczne 4–5 proc. i się nie denerw- uje?

Ile owe „dorzynki" mogą jeszcze potrwać?

K. Ł.: Nie zdziwiłbym się, gdyby w przypadku małych spółek skończyły się dopiero za rok. Nawet jeśli 2013 r. skończy się na plusie, to i tak w odczuciu Polaków to nie będzie jeszcze hossa, ale jakieś odrabianie strat. Paradoksalnie jednak im mniej optymistów, tym lepiej dla rynku.

S. B.: Ja bym jednak chciał stanąć w obronie tych „najmniej rozsądnych" inwestorów. Jeśli zastosujemy miarę postępowania inwestorów profesjonalnych, a taką miarą jest np. udział akcji w portfelach OFE, to nie sądzę, by sytuacja była dużo korzystniejsza, niż w przypadku drobnych inwestorów. Faktem jest, że OFE w dołku bessy w lutym 2009 r. miały udział akcji poniżej 20 proc., a dwa lata później miały powyżej 35 proc. Czyli zachowują się dokładnie tak, jak inwestorzy indywidualni. To samo dotyczy funduszy inwestycyjnych, niestety.

K. Ł.: Ale ja akurat OFE nie postrzegam jako wyjątkowo mądrych graczy. Obarczone są „demokratycznymi" komitetami inwestycyjnymi, benchmarkami i permanentnym porównywaniem się do konkurencji.

S. B.: To kto w takim razie jest mądry?

K. Ł.: Poszukiwałbym ich wśród dużych inwestorów indywidualnych.

S. B.: To się okaże, że tych mądrych jest na rynku bardzo niewielu. W każdym razie postawiłbym taką tezę, że zachowanie inwestorów jest podobne bez względu na to, czy są niedoświadczeni, czy też od dawna zajmują się rynkami. Na rynku rządzą przede wszystkim emocje.

Przejdźmy do kwestii fundamentów. Kiedy sytuacja w polskiej gospodarce zacznie sprzyjać akcjom?

J. N.: W najbliższych miesiącach roczna dynamika produkcji stanie się zapewne zerowa lub nawet ujemna. Wydaje się natomiast, że na przełomie roku powinno dojść do poprawy i wyjścia na plus z tych niskich poziomów. Pomoże w tym słabość złotego oraz stopy procentowe, które, nawet mimo ostatniej podwyżki, w ujęciu realnym są niskie. Nie będzie tąpnięcia w gospodarce, lecz na razie stabilizacja wzrostu na niższym poziomie. Będzie to raczej przystanek w zwyżkach, tak, jak w 2005 r., niż wejście w recesję z 2002 r. czy 2009 r.

S. B.: Polska gospodarka stygnie. W najbliż-szych kwartałach będziemy widzieć raczej słabnącą dynamikę PKB. Zakładam, że to stygnięcie potrwa do I kwartału 2013 r., kiedy jeszcze efekt bazy będzie dość wysoki. Wcześniej w III–IV kwartale gospodarce pomóc może trochę słabość złotego. Niemniej dynamika PKB będzie na razie „siadać", co będzie oczywiście niedobre dla małych spółek, tak więc wspomniane „dorzynki" mogą jeszcze mieć miejsce przez pewien czas.

W tym punkcie nasuwa się kwestia cyklu koniunkturalnego w gospodarce. Od dołka koniunktury z lutego 2009 r. mija właśnie 40 miesięcy, a tyle właśnie wynosi średnio tzw. cykl Kitchina. Panie Wojtku, pytanie do pana jako eksperta od cykli – czy należy rychło spodziewać się twardego dna w gospodarce?

W. B.: Obecny rok jest o tyle fascynujący, że jest to teoretycznie dołek co najmniej dwóch kluczowych cykli. Pierwszy z nich to właśnie cykl Kitchina. Zarazem mamy drugi rok dekady, a więc w grę wchodzi coś, co Amerykanie nazywają „decennial pattern" (wzór dekadowy – red.), który powinien osiągnąć teraz najniższy punkt. Osobiście jestem zafascynowany porównywaniem wykresów małych spółek sprzed dziesięciu lat i obecnych. Fascynuje to, że po tym jak firmy typu Bytom czy Vistula zostały w latach 1997–2002 zamienione w spółki „śmieciowe", potem podrożały stukrotnie w ciągu pięciu lat. Powtarzam – stukrotnie. W ciągu tych pięciu lat można najpierw było zarobić powiedzmy 30 razy na „Vistulach", a ponieważ budownictwo leżało jeszcze na dnie aż do 2005 r., czekając aż inwestycje w gospodarce ruszą w drugiej fazie cyklu, drugie 30 razy w górę można było pojechać na akcjach różnych Mostostali, które były już po fali bankructw i restrukturyzacji.

S. B.: To tak jakbyśmy rozmawiali o Totolotku (śmiech).

W. B. To jest o tyle uczciwe postawienie sprawy, że przy takich teoretycznych stopach zwrotu można zaryzykować drobną część swoich oszczędności, której ewentualna strata nikogo nie zaboli. Pytanie, czy jest jakiś mechanizm, który znowu zamieni takie śmieciowe spółki, typu PBG, w blue chips, które będą stukały do bram WIG20.

K. Ł.: PBG to akurat nie jest najlepszy przykład. Skoro jesteśmy już przy porównaniach z latami 90., to ja bym okazji szukał raczej w sekto- rze technologicznym.

J. N.: Aby akcje małych spółek rosły dłużej niż dwa miesiące, tak jak ostatnio, potrzebny jest przełom w gospodarce. Dynamika produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej musi zacząć trwale rosnąć, żeby usprawiedliwić prawdziwą hossę na małych spółkach. Stąd początek roku i ożywienie w tym segmencie rynku odczytuję, jako pierwszy, ale jeszcze niewystarczający sygnał do ogłoszenia końca smuty na małych spółkach. Tym bardziej że ostatnio wskaźnik wyprzedzający OECD dla Polski zanegował odbicie w górę z początku roku.

W. B.: Pozwolę sobie zdradzić w tym miejscu pewien sekret. Kilka dni temu odkryłem wskaźnik wyprzedzający dla wskaźnika wyprzedzającego OECD. Korelacja przekracza 80 proc. przy miesięcznym wyprzedzeniu. Jest to po prostu dynamika polskiego CPI (indeks cen towarów i usług konsumpcyjnych, popularna miara inflacji – red.) odwrócona do góry nogami. Żeby wskaźnik OECD zakręcił w górę, inflacja musi wcześniej zacząć spadać.

A propos inflacji, jak będą się zmieniały stopy procentowe?

W. B.: Ostatnia majowa podwyżka była identyczna jak podwyżka latem 2008 r., 2004 r. i 2000 r. Rada została więc „wychwycona" w czteroletni cykl prezydencki w USA, rejestrując impulsy inflacyjne generowane w cyklu czteroletnim przez Fed. Jeśli cofniemy się do lat 2000, 2004 i 2008, to się okazuje, że zmiana zdania zajmowała RPP pół roku. To by sugerowało, że pierwsza obniżka nadejdzie w I kw. 2013 r. Jeśli zaś zrobi się projekcję zachowania WIG po pierwszej obniżce stóp, to jeszcze chwilę siłą rozpędu jest słabo, a potem nadchodzi cykliczna hossa, która podnosi ceny akcji o 100 proc. Z kolei cykl dekadowy sugeruje, że akcje należy akumulować już teraz, bo dziesięć lat temu dołek na małych spółkach był w sierpniu 2002 r., a 20 lat temu dołek był tam w czerwcu 1992 r.

K. Ł.: W 1992 r. trudno było mówić o małych spółkach, bo wszystkich spółek na GPW była garstka. Natomiast rok 2002 faktycznie pasuje do porównania, bo wtedy też mieliśmy okres „dorzynek". Obroty akcjami małych spółek zanikały, tak jak teraz. Kiedy dziś rano wychodziłem z biura, wartość indeksu sWIG80 nawet jeszcze nie była obliczona, bo zbyt mało spółek się otworzyło. Taki okres „wytrząśnięcia" najsłabszych graczy z akcjonariatu jest potrzebny.

Nasza poprzednia debata została zdominowana przez kryzys w strefie euro. Tym razem tego tematu na razie prawie nie poruszyliśmy. A tymcza- sem w ostatnich dniach rentowność hiszpańskich obligacji 10-letnich skoczyła powyżej 7 proc., co paradoksalnie wcale nie przeszkodziło w poprawie nastrojów na rynkach akcji. Jak to interpretować?

S. B.: Niektórzy twierdzą, że poprzez działania inwestorów na rynku hiszpańskich obligacji mamy próbę sztucznego wywołania interwencji banków centralnych.

R. N.: A jednak w dłuższym okresie obowiązuje zasada mówiąca, że najmądrzejszym z rynków jest rynek walutowy, w dalszej kolejności rynek obligacji, a dopiero na końcu rynek akcji. Skoro do innych wniosków skłaniają obligacje i akcje, to powinno stać się raczej to, czego oczekuje rynek obligacji.

S. B.: Inwestowanie na krótką metę ma już niewiele wspólnego z fundamentami, a bardziej przypomina zgadywanie tego, co zrobią banki centralne i co powiedzą najważniejsi politycy.

W marazmie dotrwamy do I kwartału 2013 r., kiedy to pod wpływem stworzenia unii fiskalnej w strefie euro rozpocznie się wielki wahadłowy ruch kapitału z niemieckich obligacji w stronę ryzykownych aktywów. Wówczas najbardziej spektakularne zyski dadzą spółki groszowe

R. N.: Faktem jest jednak też to, że rynki w coraz mniejszym stopniu reagują na stymulację przez banki centralne. Wzrost na Wall Street po kolejnych rundach luzowania ilościowego (QE) w USA był coraz słabszy, a fale spadkowe były z kolei coraz głębsze. Banki centralne tracą moc, muszą robić coraz więcej, by osiągać ten sam cel. Natomiast to, że rynki w coraz mniejszym stopniu reagują na wypowiedzi polityków, to jest wręcz zdrowy objaw.

J. N.: Głównym celem stymulacji, poza uspokojeniem inwestorów, było zachęcenie banków i przedsiębiorstw do pobudzenia akcji

kredytowej w celu rozkręcenia gospodarki. W USA ten proces ruszył dopiero przed rokiem, a w Europie, poza Niemcami, akcja kredytowa w ogóle jeszcze nie wystartowała, nie wspominając o południu kontynentu, gdzie się kurczy.

R. N.: To wynika z postępowania z bankami. Mechanizm transmisji impulsów monetarnych do gospodarki przestał praktycznie działać, ale nie powinniśmy się temu specjalnie dziwić. Dlaczego banki mają pożyczać, skoro są w sytuacji katastrofalnej? Na papierze ich sytuacja jeszcze jako tako wygląda, bo w 2009 r. zmieniono zasady księgowości. Tak naprawdę banki nie mają obowiązku pokazywania rzeczywistej swojej sytuacji.

S. B.: Najciekawsze jest to, że banki pokazują spadek cen swoich własnych obligacji jako zysk. Idąc tym tropem należałoby uznać, że Grecja powinna pokazywać dużą nadwyżkę budżetową (śmiech).

R. N.: Gdyby banki zaczęły pokazywać swoją faktyczną sytuację, czyli straty, to musiałoby dojść do fali upadłości i przejęć przez państwa.

Podsumujmy nasze rozważania na temat rynku akcji. Jaki jest scenariusz bazowy dla polskich indeksów na drugie półrocze?

W. B.: Zasada zmienności sugeruje, że obecna bessa będzie miała charakter płaskiej fali. Wyobrażam sobie, że utrzyma się sytuacja taka jak w I półroczu, kiedy WIG20 złośliwie naruszał poprzednie minima, po czym zawracał do góry. W takim marazmie dotrwamy do I kwartału 2013 r., kiedy to pod wpływem stworzenia unii fiskalnej w strefie euro rozpocznie się wielki wahadłowy ruch kapitału z niemieckich obligacji skarbowych w stronę ryzykownych aktywów. Wówczas najbardziej spektakularne zyski dadzą spółki groszowe.

K. Ł.: Nie wierzę w tak proste rozwiązanie problemów strefy euro. Ani Grecja, ani Hiszpania, ani Włochy nie są w stanie spłacić swoich długów. Niemniej także uważam, że będziemy mieli do czynienia raczej z udeptywaniem dna, niż początkiem katastrofy na rynkach akcji. Płasko, nudno i mam nadzieję, że z dużą liczbą negatywnych informacji – tak będzie wyglądało drugie półrocze. Na dłuższą metę zaprocentuje to, że gospodarka jest zdrowa, a z niskich wycen akcji wynika potencjał wzrostowy rzędu 50–90 proc. Do hossy nie potrzeba wielkich zmian w gospodarce, potrzebne jest raczej mentalne odblokowanie się i akceptacja ryzyka związanego z rynkiem akcji.

S. B.: Zakładam, że będzie tak nerwowo, jak w I połowie roku. Utrzymają się wahania podobne do tych z ostatnich miesięcy. Ostatecznie jednak z tej tendencji bocznej – mam nadzieję – wyjdziemy górą. Liczę na taki scenariusz, że banki centralne przesadzą ze stymulowaniem gospodarek, w wyniku czego dobrej jakości instrumenty dłużne będą oprocentowane blisko zera. Jeśli tylko pojawi się jakaś iskra nadziei na to, że będzie lepiej, to znaczna część z pieniędzy ulokowanych w tych instrumentach zostanie przeniesiona na rynki bardziej ryzykownych aktywów. Ale to raczej perspektywa 2013 r.

J. N.: Rodzi się pytanie, ile może jeszcze potrwać hossa na niemieckich i amerykańskich obligacjach, skoro niewiele już brakuje do spadku ich rentowności do zera? Może jeszcze pół roku, może rok, ale być może już we wrześniu trend się odwróci. Rozwarstwienie rynków, czyli fakt, że w regularnej bessie są tylko najsłabsze giełdy, południa Europy, przemawia za tym, że nie mamy do czynienia z ogólnoświatową bessą. Tym samym rynek nie dyskontuje obecnie wejścia światowej gospodarki w globalną recesję. Z podobnym mechanizmem mieliśmy do czynienia 20 lat temu, podczas kryzysu bankowego w krajach skandynawskich.

R. N.: Mam inny pogląd na obecną sytuację. Już od jesieni 2009 r. najsłabsze rynki zaczęły wchodzić w trendy spadkowe. Najmocniej trzymają się jeszcze USA, ale i tam każdy kolejny wzrost jest coraz słabszy, a każda kolejna korekta coraz mocniejsza. Dlatego w nadchodzących miesiącach spodziewam się nawet w USA przeceny większej niż ta w ubiegłym roku. W tym kontekście sądzę, że WIG20 poziomu 2000 pkt nie zdoła utrzymać i dna będzie szukał głębiej.

Jak głęboko?

R. N.: To będzie zależało od rynków zagranicznych. Nie jest nierealny atak WIG20 na dołek z 2009 r. Spodziewałbym się też, że w wyniku takiej fali spadkowej kursy małych spółek znalajdą się na poziomach, które rokowałyby w perspektywie kilkuletniej silne zwyżki w skali, o której mówił Wojtek. Oczywiście, trzeba będzie wybrać takie spółki, które będą miały szanse na realizację takiego scenariusza i wcześniej nie zbankrutują.

Przejdźmy do rynku surowców. Patrząc na wykres notowań ropy naftowej gatunku Brent, można odnieść wrażenie, że wraz z zejściem cen poniżej  100 USD za baryłkę doszło do wybicia w dół z formacji podwójnego szczytu. Czy taka diagnoza jest słuszna?

R. N.: Gdyby realizował się mój scenariusz na rynkach akcji, to osłabienie gospodarcze na  świecie powinno także automatycznie odbić się kilkudziesięcioprocentowym spadkiem cen.

S. B.: Aby trwała hossa wróciła na rynki akcji, ceny surowców musiałyby być znacznie niżej niż obecnie. W ostatnich latach drogie surowce były wyraźnie barierą dla hossy. Perspektywa wydobycia gazu łupkowego nie tylko w Stanach, ale i innych krajach byłaby szansą na obniżenie cen surowców energetycznych.

J. N.: W grę wchodzą zmiany strukturalne na rynku ropy. Z miesiąca na miesiąc USA importują coraz mniej tego surowca, stawiając na własną produkcję, wykorzystując technologię łupkową. To, co stało się z cenami gazu w USA, może być drogowskazem także dla cen ropy w ciągu kilku lat. Z drugiej strony przecenie będą przeciwdziałać kraje eksportujące, których budżety na skutek dużych wydatków socjalnych są skrojone na ropę kosztującą dużo powyżej 100 USD za baryłkę.

W. B.: Kierunek na obecną dekadę jest wyznaczony. Rewolucja łupkowa doprowadzi do normalizacji cen surowców energetycznych, co swoją drogą wywoła rewolucje polityczne w krajach uzależnionych od wysokich cen, takich jak Rosja czy kraje Bliskiego Wschodu. Na krótką metę zakładam kontrolowane schłodzenie cen surowców w tym roku, które w latach 2013 – 2014 zostanie skontrowane wzrostem do poprzedniego szczytu. Dopiero potem na dobre skończy się surowcowa hossa.

A jakie są perspektywy rynku złota? W I półroczu cena kruszcu po przełamaniu wieloletniej linii trendu wzrostowego przestała bić rekordy, tak więc pojawia się pytanie, czy złoto nadal będzie spełniało rolę bezpiecznego aktywa?

K.Ł.: Złoto jest bezpieczne, bo nie da się go dodrukować i nie ma na nim pustego podpisu ministra finansów.

J. N.: Nie chodzi wyłącznie o to, że złoto ma być bezpieczną przystanią. Powinno być traktowane przede wszystkim jako zabezpieczenie przed utratą wartości papierowego pieniądza, czyli inflacją. Promując nasz fundusz złota nie nastawiamy się na realizację scenariusza eurogedonu, czyli wielkiej katastrofy z deflacją aktywów w tle. Zakładamy, że prawdziwe pieniądze będzie można zarobić na złocie w czasie nasilającej się inflacji tak, jak to miało miejsce w latach 70. Zakładam, że rynek obligacji się myli, oczekując na świecie scenariusza deflacyjnego. Mając w perspektywie następnych lat wzrost inflacji, wydaje się, że obecna korekta to dobry moment na kupowanie złota.

Na zakończenie debaty proponuję stworzenie strategii na II półrocze. Czy i kiedy kupować akcje oraz inne aktywa, jaki powinien być ich udział?

K. Ł.: Proponuję portfel z systematycznie rosnącym udziałem akcji, nawet do maksymalnego poziomu, przy czym oczywiście maksymalny poziom zależy od indywidualnych preferencji. Czy to da dodatnią stopę zwrotu w II półroczu? Tego nie wiem, ale przygotuje to portfel na najbliższe lata.

W. B.: Proponuję lekką modyfikację tej reguły. Zakładając, że rozpoczynamy z portfelem złożonym w 100 proc. z polskich obligacji skarbowych, po każdym komunikacie GUS pokazującym spadek inflacji o 0,3 pkt proc. powiększamy udział akcji małych spółek – najlepiej tych spoza WIG20, mWIG40 i sWIG80 – o 10 proc. Z tego wynika, że zaangażowanie w akcje na pozio- mie 100 proc. powinniśmy uzyskać po spadku inflacji do 0,6 proc.

J. N.: Ja bym proponował wyjechać na dwumiesięczny urlop i wrócić na rynek we wrześniu i dopiero wtedy przystąpić do zakupów, bo wcześniej czeka nas huśtawka nastrojów. Nieco bardziej niecierpliwi inwestorzy powinni zapełniać portfel akcjami w miarę systematycznie przez kolejne miesiące.

R. N.: Ja dla odmiany najchętniej widziałbym w portfelu krótkie pozycje. Na najbliższe miesiące sensowną inwestycją może być też dolar amerykański. Złoty może się osłabić jeszcze znacznie bardziej niż do tej pory, a osłabiać się będzie zwłaszcza względem dolara. Resztę portfela ulokowałbym w bezpiecznych aktywach, przy czym jako bezpieczne trudno traktować już np. fundusze pieniężne, gdzie ostatnio zmaterializowało się ryzyko, z którego większość klientów funduszy nie zdawała sobie wcześniej sprawy (chodzi o straty na obligacjach m.in. PBG – red.). Natomiast gdyby strefa euro miała ulec dekompozycji, to po przeczekaniu okresu silnej dewaluacji wskrzeszonych walut krajów, które wypadły ze strefy euro, dobrymi inwestycjami mogłyby się okazać akcje z wybranych sektorów w tych krajach.

S.B.: Jeśli chodzi o bezpieczne aktywa w portfelu, to rozważyłbym złoto po wcześniejszych spadkach. Jednocześnie zgadzam się z większością kolegów, że II półrocze będzie można wykorzystać na systematyczne budowanie pozycji w akcjach. Najlepiej w momentach, kiedy główne indeksy będą zbliżać się do poziomów wsparcia w ramach trwającego trendu bocznego.

Wojciech Białek

Główny analityk CDM Pekao. Specjalizuje się w prognozowaniu koniunktury na rynkach. Od lat stały komentator „Parkietu". Karierę analityka giełdowego rozpoczął w połowie lat 90. Od 1999 r. do wiosny 2009 r. pracował w SEB TFI.

Sebastian Buczek

Od sierpnia 2007 r. główny akcjonariusz, prezes i dyrektor inwestycyjny notowanego na GPW Quercus TFI. Profesor SGH w Warszawie, licencjonowany makler i doradca inwestycyjny. W latach 1996–2007 pracował w ING Investment Management, a od 1999 r. także w ING TFI. Od kwietnia 2006 r. był prezesem obu instytucji.

Robert Nejman

Robert Nejman Zarządza autorskim funduszem MCI Gandalf Aktywnej Alokacji SFIO. Licencjonowany doradca inwestycyjny. Jeden z najbardziej doświadczonych zarządzających na polskim rynku. Karierę rozpoczynał w latach 1994-1997 w TFI Fidelia, potem do 2000 r. pracował w DWS Polska, w latach 2000–2003 nadzorował inwestycje w grupie CAIB, a w okresie  2003–2008 zarządzał aktywami w DM IDM.

Jarosław Niedzielewski

Zarządza funduszami Investors TFI. Licencjonowany doradca inwestycyjny. Karierę zaczynał w latach 1998–1999 w ABB (SEB) TFI. Potem do połowy 2011 r. pracował w DWS Polska TFI, gdzie początkowo zajmował się instrumentami dłużnymi, a od lat 2000/2001 – rynkiem akcji.

Konrad Łapiński

Konrad Łapiński Od 2009 r. zarządza autorskim funduszem Total FIZ. W tym roku otrzymał od „Parkietu" Złoty Portfel za najlepszy wynik wśród funduszy inwestycyjnych rynku kapitałowego (w minionym roku zarobił 38,2 proc.). Na GPW inwestuje od 1993 r. Karierę zawodową rozpoczął w 2001 r. w Skarbiec TFI, gdzie początkowo pracował jako analityk, a po roku zaczął zarządzać funduszami.