Czy polowania Graala są udane

Rybna grupa Graal, której zadłużenie lawinowo wzrosło w wyniku wcześniejszych przejęć, nie rezygnuje z planów zakupu kolejnych firm. Ale teraz po zakupy wysyła swoje spółki zależne. – Mają mniejsze długi i razem z przejmowanymi spółkami mogą jeszcze brać kredyty – ocenia konkurencja

Na przejęcia Graal wydał do tej pory ok. 125 mln złotych. Kwota ta uwzględnia tylko ceny zakupu przedsiębiorstw, a nie koszty ich restrukturyzacji. Kapitalizacja spółki od jej wejścia na giełdę spadła z 73 mln zł pod koniec 2005 r. do ok. 58 mln złotych dzisiaj. W szczytowym momencie w kwietniu 2007 r., kiedy walory Graala wyceniano na 47 zł, rynkowa wartość tej firmy przekraczała 370 mln zł. Dziś za akcje płaci się ok. 7 zł. Skąd takie różnice?

– Konsolidacja rynku przetwórców rybnych prowadzona przez Graala miała doprowadzić do wzrostu rentowności całego biznesu. Ale po tylu latach widać, że ta strategia przynosi efekty w postaci wzrostu przychodów, lecz nie wyniku netto – zauważa Adam Kaptur, analityk z DM Millennium. Za przyczynę  braku dobrych wyników analityk uważa głównie niekorzystną sytuację makroekonomiczną i kłopoty branży spowodowane wzrostem cen surowców. – Kryzys sprawił, że nie widać efektów dotychczasowych przejęć. Być może będą zauważalne, gdy zmieni się sytuacja na rynku – dodaje. Podkreśla, że o ile kiedyś rynek entuzjastycznie reagował na informacje o konsolidacji, o tyle teraz raczej czeka na jej efekty. Tym tłumaczy spadek i wahania kursu spółki.

Kolejna fala przejęć

Ale Graal, który od wejścia na GPW wchłonął już dziewięć firm, nie rezygnuje z ambicji dalszego konsolidowania sektora. – Najbardziej zaawansowane rozmowy dotyczą teraz trzech czy czterech firm. Wśród nich jest Contimax z Bochni i BG Production z Koszalina. Mam nadzieję, że jeszcze w tym roku dojdzie do jakiegoś aliansu – mówi Bogusław Kowalski, prezes i główny akcjonariusz Graala (ma 41,5 proc. kapitału). Podkreśla, że tym razem przejęcia nie będą finalizowane jednocześnie, jak to miało miejsce w 2006 roku.

Zbyt szybkie tempo

Rzeczywiście, w 2006 r. Graal kupił cztery spółki rybne – Kooperol, Gaster, Kordex i Koral –oraz zawarł wstępną umowę kupna pakietu większościowego Agro-Fisha. – Gdybym miał podejmować jeszcze raz decyzję, to nie robiłbym zakupów tak szybko. Z perspektywy czasu oceniam, że wszystkie transakcje były potrzebne, bo wzmacniały grupę i wprowadzały ją w nowe obszary działania. Jednak nie wszystkie spółki w momencie przejęcia były rentowne, a restrukturyzowanie ich pociągnęło za sobą określone koszty, co przełożyło się na wyniki – stwierdza Kowalski.

Najwyraźniej jednak nie wszystkie zakupy okazały się tak potrzebne, skoro pod koniec 2010 r. grupa pozbyła się udziałów w Agro-Fishu. – Produkcja mączki rybnej, którą zajmuje się ta firma, przestała?być opłacalna, ponadto spółka odstawała od naszego core biznesu – wyjaśnia Kowalski. – Na pewno nie straciliśmy na tej transakcji, bo sprzedaliśmy firmę za tyle, za ile ją nabyliśmy – ok. 4 mln zł – dodaje Robert Wijata, członek zarządu Graala, ale w odróżnieniu od prezesa ocenia, że transakcja była niepotrzebna.

Andrzej Cieślik, właściciel i prezes Contimaksu, uważa, że Graal narzucił sobie w przeszłości zbyt szybkie tempo. – Jeszcze nie zdążyli zrobić porządku z jedną spółką, a już przejmowali drugą. Wchodzili przy tym w segmenty, których nie znali, przez co powstał pewien chaos – twierdzi Cieślik. Jego zdaniem grupę najbardziej pogrążyło nabycie Superfisha, który był nie tylko bardzo nierentowny, ale miał też ponad 35 mln zł długu.

Superfish nie taki super?

Firmę, której aktywa były warte ok. 21 mln zł (teraz to 53,4 mln zł – red.), Graal kupił stosunkowo tanio, bo za 10 mln zł. Czy jednak była to okazja? W sprawozdaniu za 2007 r. widać, że Superfish miał 75,7 mln złotych przychodów i był aż 84 mln złotych pod kreską, a wartość jego zobowiązań ogółem (także handlowych) sięgała 88 mln złotych. – To wynik zaniedbań byłego właściciela, norweskiego koncernu Orkla. Nie robiliśmy żadnych odpisów i rezerw– podkreśla Wijata.

Dla porównania w 2010 r. całkowite zobowiązania spółek wchodzących w skład grupy Superfish wyniosły ok. 90 mln zł, przy czym długi jednostki dominującej stanowiły ponad 80 procent tej kwoty. Obroty w stosunku do tych sprzed przejęcia wzrosły zaledwie o 14 proc., do 86,3 mln zł, a strata zmniejszyła się do 1,7 mln zł. Jednak zdaniem audytora w Superfishu zachwiane zostały proporcje w kapitałach. „(..) Suma strat poniesionych w latach ubiegłych przekracza sumę kapitałów zapasowych i rezerwowych oraz jedną trzecią kapitału zakładowego. (...) WZA powinno podjąć uchwałę o dalszym istnieniu spółki" – czytamy. – Biorąc pod uwagę opinię audytora, w maju  2011 r. podnieśliśmy kapitał Superfisha o 27 mln zł (w wyniku dodatkowej emisji za wkład niepieniężny zwiększono go do 112 mln złotych – red.)– tłumaczy Kowalski. Czy tyle wystarczy? – Z wyliczeń wynikało, że powinniśmy spółkę dokapitalizować 12 mln zł. Zwiększyliśmy tę kwotę celowo, bo w kolejnych pięciu latach będziemy tam przynosić straty, sprzedając produkty np. po cenie wytworzenia po to, by zagarnąć jak największy obszar rynku marynat – ujawnia Wijata. Zdaniem analityka taką agresywną strategię stosuje wiele firm. – Polityka ta może się opłacić – przy założeniu, że uda się zająć pozycję lidera. Jeśli jednak się nie uda, to firma straci podwójnie – przestrzega Kaptur.

Skokowy wzrost długu

W wyniku konsolidacji przychody Graala od 2005 r. wzrosły trzykrotnie, ale znacznie powiększyło się też jego zadłużenie. Największy jego wzrost nastąpił w roku wzmożonych przejęć. – Od tego czasu kredyty bankowe utrzymują się na poziomie ponad 100 mln zł (teraz wynoszą ok. 150 mln zł – red.). Spółka twierdzi, że ma jeszcze zdolności do finansowania przejęć długiem, ale na pewno nie są już duże – uważa Kaptur. Jego zdaniem dalsze zadłużanie się wpłynie na zwiększenie i tak już wysokich kosztów finansowych, co jeszcze bardziej obciąży wyniki. Radzi więc, by Graal finansował przejęcia pieniędzmi z funduszy private equity lub uzyskanymi ze sprzedaży zbędnego majątku wartego kilkadziesiąt milionów złotych.

Zdolności jeszcze są

Prezes Graala odpiera zarzuty. – Skala obrotów grupy jest bardzo duża, dlatego wartość zobowiązań musi być proporcjonalna. Od 2005 r. stosunek udziału długu bankowego do przychodów nie zmienił się drastycznie. Wtedy wynosił 49 proc., a w 2010 r. – 56 proc. – argumentuje. Zwraca uwagę, że długiem finansowane były nie tylko akwizycje spółek, ale też ich restrukturyzacja. – Grupa rozwija się, głównie zwiększając zadłużenie bankowe. To bezpieczniejsze i tańsze niż finansowanie przejęć z kapitałów własnych. Niewykorzystane limity w bankach wynoszą obecnie 66 mln zł. Dopiero przekroczenie tego poziomu instytucje finansowe określają jako niebezpieczne – ripostuje Kowalski. Podkreśla, że grupa sukcesywnie spłaca długi. Ale choć całkowite zobowiązania Graala spadły w 2010 r. wobec 2009 r. prawie o 1 proc., to w bankowym zastawie nadal są jego aktywa trwałe i obrotowe, a nawet marki. – Najpierw wycofamy z zastawu brandy, bo są dla każdej spółki najcenniejszymi aktywami. Nastąpi to za ok. 5 lat – mówi Wijata. Dodaje, że teraz kredyty pod swoje aktywa mają zaciągać spółki zależne.

Konkurenci Graala twierdzą jednak, że Superfish i Koral, które mają odpowiadać za przejęcia, chcą zwiększyć swoje zdolności kredytowe, przejmując podmioty o niedużym zadłużeniu. – Kredyt trzeba przecież wziąć pod niezadłużone aktywa – twierdzi Kazimierz Kustra, prezes Seko.

[email protected]

Pytania do... Roberta Wijaty odpowiadającego za finanse Graala: Bez przejęć zysk netto będzie w okolicach zera

W długiej perspektywie Graal chce mieć 1 mld zł przychodów i ok. 6-proc. rentowność. Tymczasem musi walczyć o tegoroczny wynik. Jaki on będzie, jeśli do żadnego przejęcia nie dojdzie?

Zakładając pesymistyczny scenariusz, czyli bez przejęć, nasze obroty powinny być porównywalne z ubiegłorocznymi. Natomiast wynik netto, choć dodatni, będzie w okolicach zera.

Ale nawet w optymistycznym wariancie szybkiego zakupu spółek, na co się nie zanosi, musiałyby one mieć ponadprzeciętną rentowność, żeby udało się na koniec 2011 r., jak zakłada zarząd, zarobić na czysto tyle co w 2010 r., czyli ponad 6 mln zł. Zwłaszcza że strata po I kwartale wynosiła 3,8 mln zł.

Zysk netto grupy może być na poziomie z zeszłego roku nie tylko dzięki doksięgowaniu lepszych wyników przejmowanych spółek, ale też przez uzyskanie synergii. Razem będziemy mieć nie tylko większą siłę negocjacyjną przy zakupie surowca, ale też możemy dyktować ceny sprzedaży naszych produktów sieciom handlowym.

Kapitalizacja Graala to dziś niespełna 60 mln zł. Rynek nie wycenia spółki znacznie lepiej niż w momencie wejścia na giełdę.

Po 2007 r. rynek jest rozregulowany i nie oczekujemy, że za nasze akcje w krótkim czasie inwestorzy będą płacić tyle, ile wtedy. Ale należy sobie zadać pytanie, czy ta grupa jest na sprzedaż za 60 mln zł. Otóż Graal od dawna nie jest do kupienia, a tym bardziej za taką sumę. Na podstawie wycen robionych przez fundusze private equity mogę powiedzieć, że poszczególne spółki grupy są warte łącznie ok. 0,5 mld zł. Potwierdzają to propozycje kupna składane Graalowi przez podmioty zagraniczne.

Gdyby przejęć nie było, wartość rynkowa grupy byłaby porównywalna z Wilbo.

Inwestorzy czekają na wyniki, a te się nie poprawiają. Rentowność była najlepsza po największych przejęciach, a potem spadła.

Faktycznie wynik netto był najwyższy w latach 2006 i 2007, ale był to efekt doksięgowania wyników. Za to dziś mamy większe zdolności do generowania gotówki. AWK