Marcin Materna: Małe spółki wrócą do łask inwestorów

Marcin Materna, z dyrektorem departamentu analiz Millennium DM rozmawia Jacek Mysior.

W strategii na 2017 r. zakładaliście, że II połowa roku będzie mniej udana dla krajowego rynku akcji. Na razie ten scenariusz się sprawdza...

Entuzjazm inwestorów do zakupów jest znacznie mniejszy niż w na początku roku. Trzeba jednak zauważyć, że nie dotyczy to całego rynku. Wciąż całkiem dobrze radzą sobie największe spółki z WIG20, gdzie wzrost napędza popyt inwestorów zagranicznych. Inaczej przedstawia się sytuacja w segmencie średnich i małych firm, które, niestety, w zdecydowanej większości są zbyt małe, by przyciągnąć kapitał z zagranicy. Z kolei krajowi inwestorzy, zarówno ci duzi, jak fundusze, jak i drobni, wstrzymują się z zakupami, co dobrze obrazują obroty wielu małymi spółkami. Na razie nic nie wskazuje, by obecny układ sił na rynku miał się zmienić w najbliższym czasie.

To niezbyt optymistyczna prognoza, jeśli chodzi o mniejsze spółki. Czym można tłumaczyć słabość szerokiego rynku akcji?

Negatywne nastawienie inwestorów do mniejszych spółek ma częściowo fundamentalne uzasadnienie. Trzeba przypomnieć, że przez ostatnie lata akcje wielu z nich drożały w oczekiwaniu na poprawę wyników. Stosunkowo wysokie wyceny broniły się do czasu, gdy spółki były stanie sprostać tym oczekiwaniom, dostarczając pozytywnych dynamik zysków. W tym roku dalsza poprawa w wielu przypadkach okazuje się niemożliwa. Ostatni sezon publikacji wyników finansowych pokazał, że problemem dla wielu mniejszych spółek w tym roku są rosnące koszty, za którymi nie nadąża wzrost przychodów, co negatywnie odbija się na rentowności ich działalności. Odpowiada za to mniej korzystne otoczenie rynkowe w postaci droższych surowców i umocnienia złotego. Ponadto coraz większym wyzwaniem dla firm są rosnące koszty pracy. Co istotne, wyzwaniem w tym przypadku jest nie tylko presja płac, ale coraz częściej problemem jest znalezienie pracowników. Problem w największym stopniu dotyczy spółek przemysłowych, chemicznych, częściowo też branży budowlanej i usługowej.

Kolejnym problemem, z którym muszą się mierzyć mniejsze spółki, jest zjawisko wstrzymywania się z inwestycjami, które wciąż mają relatywnie niewielki wkład we wzrost polskiego PKB. W warunkach ogólnej niepewności związanej na przykład z rozliczeniami z fiskusem, m.in. opóźnieniami w zwrocie podatku bądź ryzykiem zapłaty zaległego podatku, wiele firm wstrzymuje się z wydawaniem gotówki. Wolą mieć nadwyżkę finansową w razie wystąpienia jakichś problemów. Część firm ograniczyła też budżety na promocję czy wymianę sprzętu. Spadek inwestycji negatywne odbija się na firmach, których wyniki są mocno powiązane z popytem inwestycyjnym.

Czy w związku z tym podwyżki cen mogą zrekompensować spółkom rosnące koszty?

Trzeba wziąć pod uwagę, że mniejszym podmiotom trudniej jest przerzucić wyższe koszty na odbiorcę końcowego, a nawet jeśli jest to możliwe to często są wprowadzane z opóźnieniem i w mniejszej skali. Niemniej przerzucanie kosztów na klientów już ma miejsce w wybranych spółkach. O ile wyższe ceny surowców można w prosty sposób przerzucić na odbiorów, o tyle trudniej jest w przypadku wzrostu płac, który w różnym stopniu dotyka firmy z tej samej branży. W takiej sytuacji, by utrzymać swoją pozycję konkurencyjną, firmy mają mocno ograniczone możliwości podwyżek. Dlatego część podmiotów będzie szukać oszczędności, tnąc koszty w innych obszarach. Inne z kolei postawią na podniesienie poziomu automatyzacji produkcji.

Kiedy efekt podwyżek może się pojawić w wynikach spółek?

Zanim jednak pojawią się pierwsze efekty podjętych działań, trzeba się liczyć z przejściowym okresem pogorszenia rentowności. W dodatku część firm z uwagi na wspomniane już wcześniej trudności i tak może nie być w stanie powrócić do wcześniejszych marż. Zakładam, że wyniki III kwartału w skali całego rynku mogą być równie słabe. Pozytywny wpływ podwyżek w większym stopniu powinien być zauważalny najwcześniej od IV kwartału 2017 lub I kwartału 2018 r.

Czy w takim razie jest szansa na powrót małych spółek do łask inwestorów?

Z uwagi na optymistyczne oczekiwania co do koniunktury gospodarczej w II półroczu w kolejnych sezonach wyniki małych i średnich podmiotów powinny się poprawiać. Może to stanowić dobry pretekst do odwrócenia negatywnych tendencji w tym segmencie rynku.

WIG20 tylko w tym roku zyskał blisko 30 proc. Czy poziom wycen może uzasadniać dalsze zwyżki?

Tegoroczna poprawa wyników, będąca jednym z głównych argumentów przemawiających za dużymi spółkami, jest już uwzględniona w cenach akcji. Z kolei perspektywy na 2018 r. nie wyglądają już tak dobrze. Biorąc to pod uwagę, nie można powiedzieć, że wyceny są atrakcyjne. Uzasadniałyby je wysokie dywidendy, ale skłonność dużych firm do dzielenia się zyskami, poza nielicznymi wyjątkami, znacząco spadła. Nie oznacza to jednak, że dużym spółkom grozi głębsza korekta. Uważam, że kluczowy dla ewentualnych zwyżek w tym segmencie będzie popyt inwestorów zagranicznych. Są oni generalnie przychylnie nastawieni do rynków wschodzących, gdzie kapitał od pewnego czasu płynie szerokim strumieniem. Nie bez znaczenia jest też to, że na tle innych rynków z naszego koszyka wyróżniamy się stabilną i rosnącą gospodarką.

Które sektory i branże wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej i mogą być dobrym pomysłem inwestycyjnym na najbliższe miesiące?

Mając na uwadze ostatni sezon wyników, który przyniósł sporo rozczarowań przede wszystkim w branży przemysłowej, skupiłbym się na spółkach nastawionych na konsumenta. Z czynników pozytywnie wpływających na wyniki spółek najbardziej oczywistym jest rosnąca konsumpcja, którą napędzają dobra sytuacja na rynku pracy oraz rządowe programy. Głównymi beneficjentami tego zjawiska są spółki odzieżowe oraz dystrybutorzy IT czy części samochodowych. W obecnej sytuacji mają one najlepsze warunki do poprawy wyników.

Dobrze radzą sobie spółki zarządzające wierzytelnościami, które rozwijają biznes, inwestując w zakupy kolejnych portfeli wierzytelności, a dobra sytuacja gospodarcza w kraju pozytywnie wpływa na poziom ich spłacalności. Przy czym próby ekspansji poza Polskę przez niektóre z nich postrzegam bardziej jako dodatkowe ryzyko niż szansę.

Cały czas nadspodziewanie dobrze radzą sobie deweloperzy mieszkaniowi, gdzie też widzę pozytywny wpływ konsumenta. Trzeba jednak wziąć pod uwagę, że zwyżki w tej branży trwają już dłuższy czas, więc warto postawić na selekcję.

Uwagę zwraca duża liczba wezwań na GPW, z których większość kończy się powodzeniem i, co za tym idzie, wycofaniem spółki z giełdy. Co takie nasilenie wezwań mówi o naszym rynku?

Wezwania do sprzedaży traktuję jako naturalny proces. Gdy wyceny na rynku są stosunkowo atrakcyjne, z punktu widzenia inwestorów finansowych i branżowych, może on w pewnych okresach przybierać na sile. Problem leży jednak nie tyle w wezwaniach, ile w małej liczbie ofert pierwotnych. Wiele wskazuje na to, że w tym roku wycofanych spółek będzie więcej niż debiutów. Giełda, niestety, nie jest postrzegana jako atrakcyjne miejsce do pozyskania kapitału. Jeśli już się pojawiają jakieś firmy, to w przeważającej większości niewielkie podmioty o przeciętnej atrakcyjności. Te najciekawsze z punktu widzenie inwestorów, czyli spółki działające we wzrostowych branżach, gdzie byłaby szansa na ponadprzeciętne stopy zwrotu, nie trafiają z reguły na GPW. Znacznie częściej pukają do funduszy private equity, gdzie oprócz kapitału mogą liczyć na biznesowe know-how.

Globalne trendy na giełdach wyglądają korzystnie. Amerykańskie indeksy notują kolejne historyczne rekordy. Zakończyła się też korekta na największych europejskich giełdach. Jak długo może jeszcze potrwać dobra passa na rynkach akcji?

Paradoksalnie największym zagrożeniem jest w tej chwili zbyt duży optymizm na giełdach. Rynki są niemal zupełnie niewrażliwe na negatywne informacje, głównie jeśli chodzi o sytuację polityczną na świecie. Jest to charakterystyczne dla zaawansowanej fazy hossy. Wprawdzie dobra kondycja giełd ma oparcie w danych makroekonomicznych największych gospodarek, które nie wskazują na jakieś przesilenie, ale z podobną sytuacja mieliśmy do czynienia w 2007 czy w 2011 r. Załamanie na rynkach przychodziło nagle, gdy gospodarki radziły sobie całkiem nieźle. Nie oznacza to, że wróżę koniec globalnej hossy. Niemniej warto sobie zdawać sprawę z takiego ryzyka.

CV

Marcin Materna od 1999 r., czyli od początku swojej drogi zawodowej, związany jest z Millennium Domem Maklerskim. Od 2002 r. kieruje zespołem analiz. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za analizę spółek z sektora finansowego. Ma licencję doradcy inwestycyjnego oraz tytuł CFA.