Podczas kryzysu Europejskiego Systemu Walutowego (ERM), który miał miejsce w roku 1992, byłem jeszcze młody i miałem okazję przyjrzeć się pracy jednych z najwybitniejszych inwestorów na świecie, grupie Susquehanna, z którą mój ówczesny pracodawca Chase Manhattan Bank utworzył spółkę joint venture. W tamtym czasie nauczyłem się więcej niż przez pozostałą część mojej kariery.
Morał tej historii jest taki, że gra przeciwko gammie może się bardzo szybko źle skończyć. Podczas kryzysu ERM szwedzkie stopy procentowe sięgały 500 proc., zaś kurs USD-marka niemiecka w skali kilku godzin wahał się o 100-150 punktów. Zmienność po prostu wymknęła się spod kontroli i w rezultacie nikt nie wiedział, co robić.
Czemu o tym piszę? Po części z uwagi na to, że pomimo kryzysu w roku 2008 niewielu traderów tak naprawdę rozumie czynniki ryzyka i zarządzanie ryzykiem. Większość uważa, że wartość zagrożona (VaR) przedstawia rzetelny obraz sytuacji w zakresie ekspozycji na ryzyko rynkowe – zatem zarządzaj wartością zagrożoną i wszystko będzie OK. Niestety kryzysy z 1992, 2000, 2008 i być może 2012 jasno pokazują, że VaR nie działa. To dlatego, że nie jest w stanie poprawnie zidentyfikować ryzyka w ogonie, czyli kilkuprocentowej szansy na wystąpienie zdarzenia, podczas którego rynki po prostu wariują. Tego nie jest w stanie ocenić żaden model statystyczny.
Innymi słowy, VaR identyfikuje ryzyko zmienności z pewnością rzędu 95 proc., zatem co z pozostałymi 5 proc.? Tutaj właśnie modele oparte na VaR się nie sprawdzają, gdyż co jakiś czas kursy na rozkołysanych rynkach tracą ciągłość, w efekcie czego płynność spada to minimalnych poziomów. To wtedy powstają luki w notowaniach.
Przy tak niepewnych kursach modele VaR oparte w 90 proc. na korelacji zupełnie się nie sprawdzają. Jeżeli utrzymujesz pozycje w złym kierunku, nie masz możliwości ich zabezpieczyć, gdyż rynek się zwyczajnie załamuje i porusza wyłącznie w jednym kierunku.
