Przecena akcji zasłużona

Coraz większe grono spółek na warszawskiej giełdzie nie ma się czym pochwalić, jeśli chodzi o wyniki finansowe. Inwestorzy najbardziej ukarali przeceną akcji te firmy, które w I kwartale powiększyły straty lub znalazły się pod kreską

0,6 proc. – o tylko tyle urosły łączne zyski netto spółek notowanych na warszawskiej giełdzie w I kwartale br. w porównaniu z I kw. 2011 r. Jeszcze gorzej było, jeśli chodzi o zarobki operacyjne, które stopniały o  17?proc. (przy czym część spółek, jak niektóre banki, nie podaje wyników operacyjnych). Wygląda więc na to, że początek roku był niezbyt udany.

Co prawda w dużym stopniu zaważyło na tym pogorszenie rezultatów takich gigantów jak KGHM czy PGNiG, ale osiągnięcia spółek w I kw. prezentują się mało okazale, także jeśli przyjrzymy się im bardziej szczegółowo. Wzrost zysku netto odnotowała zaledwie jedna trzecia wszystkich naszych firm. Z kolei ponad jedna czwarta spółek wygenerowała straty. Podobnie sytuacja wygląda, jeśli chodzi o wyniki operacyjne.

Co zaszkodziło firmom? Po pierwsze, hamowanie światowej gospodarki, w tym zachodnioeuropejskiej, gdzie trafia większość polskiego eksportu. Na to nałożyły się czynniki lokalne, takie jak dekoniunktura na rynku nieruchomości (która uderza w wyniki coraz liczniejszej na GPW branży deweloperów), czy też trudności sektora budowlanego.

Kursy spółek zależą jednak od fundamentów

Coraz bardziej namacalne dowody na to, że spółki mają trudności ze zwiększaniem zysków, wpisują się w sytuację na giełdzie. Indeks WIG kończył I kwartał na poziomie ok.  15?proc. niższym niż rok wcześniej. Spadek kursów akcji nie jest jak widać jedynie efektem nerwowości inwestorów i obaw o kondycję zadłużonych krajów południa Europy. W grę wchodzi także kondycja rodzimych przedsiębiorstw.

Zależności między wynikami spółek i kursami ich akcji postanowiliśmy zbadać dokładniej. Okazuje się, że najnowsze dokonania firm w zauważalny sposób przełożyły się na zmiany ich notowań na przestrzeni roku. Podzieliliśmy spółki na dwie grupy. Z jednej strony znalazły się te, których wynik netto się pogorszył, a z drugiej te, które odnotowały jakąkolwiek poprawę (wliczając w to np. zmniejszenie strat). Z naszych obliczeń wynika, że w okresie od końca I kw. 2011 r. do końca I kw. br. kursy w tej pierwszej grupie spadły przeciętnie o  34?proc., w drugiej zaś zniżka wyniosła średnio 13 proc. Wniosek jest taki, że chociaż poprawa wyników finansowych nie ustrzegła inwestorów?przed stratami (ważniejsze okazały się nastroje na giełdzie), to jednak straty te były wyraźnie mniejsze niż w przypadku spółek, które rozczarowały. Przeczy to obiegowej opinii mówiącej, że analiza fundamentów firm nie ma znaczenia.

Straty wywołują postrach

Jeśli spośród tych dwóch grup wydzielić bardziej szczegółowe podgrupy spółek, to zależność między wynikami finansowymi i kursami walorów staje się jeszcze wyraźniejsza. Najmniejsze straty (średnio niespełna 9 proc., czyli znacznie mniej od spadku indeksu WIG o 15 proc.) przyniosły walory tych przedsiębiorstw, które powiększyły zyski (w tym sensie, że wynik w I kw. br. był wyższy niż w I kw. ub.r., i obie wartości były dodatnie).

Na drugim biegunie znalazły się firmy, które powiększyły straty (średnia stopa zwrotu to -51 proc.) oraz te, które zamieniły zyski na straty (-40 proc.). Wygląda więc na to, że rodzimy rynek akcji działa w sposób zgodny z logiką.

W tym kontekście losy kursów w najbliższej przyszłości będą zależne od oczekiwań inwestorów odnośnie do dokonań przedsiębiorstw. Groźba?hamowania gospodarki sprawia, że grono spółek mogących?się pochwalić poprawą rezultatów może się kurczyć w najbliższych kwartałach. To z kolei może oznaczać, że o zyski z akcji będzie coraz trudniej. Jednocześnie rynek niekiedy ze sporym wyprzedzeniem dyskontuje początek nowej tendencji w wynikach finansowych. Dobrym przykładem są lata 2008–2009. Drastyczny spadek kursów w 2008 r. zapowiadał radykalne pogorszenie wyników dopiero w 2009 r., natomiast silne odreagowanie przeceny w 2009 r. z wynoszącym kilka kwartałów wyprzedzeniem dyskontowało lepsze rezultaty firm.

[email protected]

Spółki, które najbardziej powiększyły straty*

1. Trakcja-Tiltra | O 1782 proc. wzrosła strata netto grupy, do czego przyczyniły się stosunkowo wysokie koszty własne sprzedaży, ogólnego zarządu oraz koszty finansowe.

2. B3System | Tarcia w akcjonariacie i roszady kadrowe sprawiły, że nie miał kto zadbać o zlecenia. Strata wzrosła o 841 proc.

3. Sanwil | O 642 proc. wzrosła strata m.in. ze względu na bardzo słabą sprzedaż w marcu zależnej Draszby, handlującej butami.

4. Sygnity | Wezwanie do sprzedaży akcji, które pod koniec lutego ogłosiło Asseco Poland, sprawiło, że klienci odwrócili się od firmy – kwartalna strata urosła o 442 proc.

5. Polcolorit | O 378 proc. wzrosła strata netto spółki, co było efektem spadku sprzedaży płytek ceramicznych zarówno na rynku krajowym, jak i za granicą.

6. Rovese | O 353 proc. wzrosła strata grupy ze względu na ujemne różnice kursowe oraz odsetki zapłacone od zaciągniętych kredytów.

7. Selena | Drożejące surowce i konsolidacja nowych spółek, które generują niższe mar-że, wpłynęły na pogłębienie straty producenta chemii budowlanej o 262 proc. do 14,1 mln zł.

8. Redan | Strata była większa o 177 proc., bo ze względu na szybki rozwój sieci handlowej mocno rosły koszty grupy.

9. Pollena-Ewa | Wpływ na zwiększenie straty netto o 165 proc. do 400 tys. zł, miał głównie spadek obrotów o 22,2 proc.

10. ABM Solid | Strata firmy pogłębiła się o 148 proc. Wyniki w tym roku będą słabe w związku z restrukturyzacją przeprowadzaną w warunkach pogorszonej płynności.

* Pod uwagę braliśmy wynik netto przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej. W gronie liderów znalazły się tylko te firmy, które powiększyły także zysk operacyjny.

Pytania do... Zbigniewa Obary, analityka biura maklerskiego Alior Banku

Jak pan ocenia wyniki naszych firm za I kw.? Są jakieś niespodzianki?

Zdecydowanie wyróżniającą się branżą była branża energetyczna. Nieźle radził sobie także sektor finansowy. W szeregu spółek widoczny był natomiast wzrost kosztów i spadek rentowności. Jest to jednak sytuacja charakterystyczna dla aktualnej fazy cyklu gospodarczego w naszym kraju i na świecie, którą rynek od sierpnia zeszłego roku zdołał z nawiązką zdyskontować.

Z naszych analiz wynika, że spółki, które poprawiły wyniki, mniej odczuły ostatnią giełdową wyprzedaż. To ogólna prawidłowość czy przypadek?

Myślę, że aktualna tendencja jest taka, iż inwestorzy generalnie karzą spółki za pogorszenie wyników, ale niekoniecznie doceniają za poprawę. Bessa trwa już piąty rok i nie należy się nastawiać na spółki o małej zmienności wyników finansowych w cyklu koniunkturalnym, ale raczej na tanie „na wskaźnikach". Należy jednak uważać na te, które działają na skrajnie wysokiej dźwigni finansowej.

Budownictwo i deweloperzy radzili sobie najsłabiej w I kw. Czy ta tendencja się utrzyma?

Możemy oczekiwać poprawy wyników przynajmniej w części spółek z powyższych sektorów. Dla deweloperów, kluczowym dla poprawy wyniku na poziomie netto, będzie zwiększenie sprzedaży. W obecnej sytuacji wzrastającej niemal lawinowo liczby gotowych mieszkań i niesłabnącej liczby nowych budów, obniżenie cen gotowych mieszkań będzie kluczem do ożywienia popytu. Ten, kto wykona taki ruch najwcześniej, wygra. Pozostali będą uginać się pod ciężarem wysokich kosztów operacyjnych i finansowych. Jeśli chodzi o budowlankę, to szanse na poprawę mają głównie przedsiębiorstwa niezaangażowane w kontrakty drogowe. Sentyment dla całej branży wyznaczy przebieg restrukturyzacji finansowej w największej spółce – PBG.

Która branża ma szansę poprawić wyniki w II kw.?

Najpewniejszym kandydatem do poprawy wyników za II kw. jest, marginalnie reprezentowana na GPW, branża turystyczno-hotelarska na czele z Orbisem.

Czy powracające problemy Grecji i Hiszpanii mogą negatywnie wpływać na wyniki sektora finansów?

Na problemach strefy euro najbardziej mogą ucierpieć banki z dużą ekspozycją w kredytach walutowych. Sprawa wyjścia Grecji ze strefy euro skończy się moim zdaniem tylko na dużym strachu. Nikomu ten wariant nie jest na rękę, a wszelkie rozmowy na ten temat to forma nacisku na przestrzeganie przez ten kraj porozumień restrukturyzacyjnych. Oprócz tymczasowej słabości złotego, banki w Polsce będą musiały zmierzyć się ze spowolnieniem dynamiki wolumenu udzielanych kredytów i być może ze wzrostem salda odpisów. Uważam jednak, że co najmniej 10–20 proc. pogorszenia wyniku na poziomie netto jest zdyskontowane w obecnych wycenach. PZ