To jeszcze nie jest moment, aby przejmować się inflacją

WYWIAD | PIOTR BIELSKI z kierownikiem zespołu ekonomistów Santander Bank Polska, który zwyciężył w XIII edycji konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego, rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Na początku roku zakładaliście, że w tym roku Polskę czeka solidne odbicie PKB, o około 4,5 proc. Przy tym jednak spodziewaliście się, że I kwartał będzie jeszcze słaby, a ożywienie zacznie się w II kwartale. Czy w świetle tego, co wiemy o stanie gospodarki w pierwszych miesiącach roku i o sytuacji epidemicznej, ten scenariusz pozostaje aktualny?

Już jesienią zdawaliśmy sobie sprawę, że początek br. będzie słaby. Wtedy było widać, jak mocno się rozpędziła druga fala epidemii. Założyliśmy więc, że skoro w sezonie chorobowym wirus tak mocno atakuje, to sam z siebie nie zniknie na początku 2021 r. Mieliśmy już wprawdzie informacje o dostępności szczepionek, ale też było wiadomo, że musi upłynąć kilka miesięcy, zanim one coś zmienią. Przyjęliśmy, że w I kwartale PKB zmaleje o około 2 proc. rok do roku, a w stosunku do IV kwartału minimalnie wzrośnie. I to nadal jest sensowne założenie. Natomiast zmienia się nasza ocena II kwartału. Nasz scenariusz makroekonomiczny na ten rok zatytułowaliśmy nawet „Byle do wiosny", bo sądziliśmy, że wraz z ociepleniem sytuacja epidemiczna się poprawi, a restrykcje będą łagodzone. Teraz wiemy, że dzień przed pierwszym dniem wiosny rozpocznie się nowy lockdown. Obecnie zakładamy, że w drugiej połowie II kwartału ograniczeń już nie będzie, a II kwartał będzie podobny do I kwartału. Ale liczymy się z tym, że rząd jeszcze zaostrzy restrykcje. Już teraz widać, że ta fala epidemii rozpędziła się bardziej od drugiej i dominują w niej bardziej zakaźne, trudniejsze do opanowania mutacje wirusa. Nie można więc wykluczyć, że w II kwartale dojdzie do spadku PKB w ujęciu kwartał do kwartału. To byłoby już trzecie dno koronakryzysu.

Czy to miałoby jakiś wpływ na skalę odbicia PKB w całym 2021 r.? I tak większość prognoz zakładała, że solidne ożywienie zacznie się w II połowie roku. A do tego w tych branżach, w które antyepidemiczne ograniczenia najmocniej uderzają, aktywność jest wciąż niska i siłą rzeczy mocno już nie spadnie?

W Polsce branże wrażliwe na restrykcje już przed pandemią miały niewielki udział w tworzeniu wartości dodanej, teraz zaś nie wnoszą do niej praktycznie nic. Z punktu widzenia dynamiki PKB spadek aktywności w tych branżach faktycznie niewiele zmieni. To nie jest jednak właściwie spojrzenie. Te branże, głównie usługowe, mają kilkakrotnie większy udział w zatrudnieniu niż w wartości dodanej. Przedłużające się zamrożenie tych branż ma wpływ na rynek pracy. Dla wzrostu PKB kluczowa jest sytuacja w przemyśle, która jest na szczęście dobra, i w handlu detalicznym.

Handel jest w pewnym uśpieniu, ale perspektywy ma raczej dobre. Wiemy, że gospodarstwa domowe mają spore oszczędności, które prawdopodobnie częściowo wydadzą, gdy ograniczenia zostaną zniesione. Czy ma jakieś znaczenie dla perspektyw gospodarki to, czy ten uśpiony popyt obudzi się w maju czy w czerwcu?

To zależy dla kogo. Z perspektywy rynków finansowych, które nastawione są na scenariusz reflacyjny, nie odgrywa to wielkiej roli. Uczestnicy rynków wierzą, że prędzej czy później nastąpi ożywienie wzrostu gospodarczego, a podaż nie będzie nadążała za popytem, co pobudzi inflację. Tej wiary nie zmniejsza nawet rozczarowująco wolne tempo szczepień. W tej narracji nie ma dużego znaczenia, czy szarpnięcie popytu nastąpi w III kwartale czy może dopiero w IV kwartale. Najwyżej w tym roku wzrost PKB będzie nieco niższy, a w przyszłym wyższy. Ale opóźnienie ożywienia może mieć też inny, bardziej realny wymiar. Cierpliwość firm do zaciskania zębów w obliczu restrykcji jest skończona. Im bardziej oddala się perspektywa powrotu do normalności, tym więcej firm będzie decydowało się na zwolnienia pracowników lub zawieszenie działalności. Tym bardziej że pomoc państwa, która zamroziła zatrudnienie w firmach, staje się selektywna i mniej hojna. To może spowodować trudne do odrobienia straty, a wtedy ta część odbicia, która nie wydarzy się w tym roku, wcale nie przesunie się na przyszły rok.

W ostatnich miesiącach 2020 r. fenomenalnie radził sobie polski przemysł. Rozwój tego sektora złagodził wpływ na gospodarkę jesiennych restrykcji. Wydaje się, że mamy szczęście. Dużą rolę odgrywa w Polsce produkcja dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku, na które popyt na świecie wzrósł w związku z niedostępnością usług. Czy jest możliwe, że wraz ze znoszeniem antyepidemicznych restrykcji na świecie, które w niektórych krajach już się zaczęło, odrodzi się popyt na usługi konsumpcyjne, a polski przemysł wyraźnie osłabnie?

Trzeba się liczyć z tym, że globalny popyt na okna i lodówki w końcu osłabnie, ale nie sądzę, żeby to uderzyło w polski przemysł ogółem. Siłą tego sektora w Polsce jest duża dywersyfikacja, zarówno jeśli chodzi o rynku zbytu, jak i produkty. Gdy w jednej branży koniunktura słabnie, jest duża szansa, że w innej będzie się poprawiała. A jednocześnie są takie branże, w których dobrej koniunktury można oczekiwać przez dłuższy czas. Dotyczy to np. produkcji baterii do aut elektrycznych, która w ostatnich miesiącach rośnie w Polsce w ekspresowym tempie. To jest rezultat strukturalnej zmiany, która zachodzi na świecie w dużym stopniu niezależnie od pandemii. Bariery podażowe, jak np. teraz niedobór mikroprocesorów, mogą tę zmianę hamować, ale tylko przejściowo. Jednocześnie są też inne powody, aby oczekiwać, że przemysł będzie w dobrej formie. Już któryś raz okazało się, że w warunkach kryzysu polskie firmy są w stanie trwale zwiększać swoje udziały na rynkach zagranicznych. Wciąż mamy też szansę skorzystać na skracaniu łańcuchów dostaw przez międzynarodowe koncerny. Pozycja Polski jako centrum wytwórczego dla Europy może się umocnić.

Wiele osób, które straciły pracę w usługach dotkniętych pandemią, znajdzie lub już znalazło zatrudnienie w przemyśle albo branży IT, gdzie też koniunktura jest dobra. Łatwo sobie wyobrazić, że gdy sektor usług zostanie odmrożony, będzie tam brakowało pracowników, co rozpędzi wzrost cen usług, który już teraz sięga 7 proc. rocznie. Obecnie inflację w ryzach trzyma niemrawy wzrost cen towarów. Ale to z kolei może się zmienić pod wpływem niedoborów komponentów i drożejących surowców. Czy to oznacza, że czeka nas przyspieszenie inflacji, która już w 2020 r. wyniosła 3,4 proc., najwięcej od 2012 r.?

Dostrzegam ryzyko wzrostu inflacji, ale oddalone w czasie. Wprawdzie podwyższyliśmy niedawno naszą prognozę inflacji w br. z 2,3 do 3 proc., ale głównie z powodu wzrostu cen paliw i niektórych innych surowców, np. rolnych. To wraz z niską bazą odniesienia sprzed roku i skutkami podwyżek niektórych cen administrowanych może sprawić, że w maju inflacja przebije nawet 3,5 proc. (to górna granica pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP – red.), a później nieco spadnie. Inflacja ogółem będzie więc chwiejna, ale jednocześnie inflacja bazowa (nieobejmująca cen energii i żywności – red.) będzie naszym zdaniem konsekwentnie opadała. W I połowie roku popyt konsumpcyjny będzie przytłumiony. Gdy usługi zostaną uwolnione, może się pojawić efekt wygłodniałego konsumenta. Ludzie będą mogli swobodnie chodzić do restauracji i jeździć na wakacje i będą mieli większą tolerancję dla podwyższonych cen. Ale niestety wszystko wskazuje na to, że ten moment normalizacji się opóźni, w związku z czym presji inflacyjnej z tego tytułu obawiałbym się raczej dopiero w przyszłym roku.

W gospodarce już widać narastające oczekiwania inflacyjne, na rynkach finansowych też. To powoduje wzrost rentowności obligacji skarbowych, a NBP – aby to niepożądane w obecnych warunkach zjawisko ograniczyć – zapowiada lata zerowych stóp procentowych i zwiększa skalę ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej. To osłabia złotego i podsyca obawy inflacyjne. Mamy do czynienia z błędnym kołem?

Na świecie obawy inflacyjne dotyczą głównie USA, w Europie sytuacja jest inna. Ale jeśli gdzieś w Europie można obawiać się wzrostu inflacji, to faktycznie najbardziej w Polsce. Nasza gospodarka okazała się stosunkowo odporna na kryzys i można oczekiwać, że także odbicie od dna, gdy już się zacznie, będzie przebiegało sprawniej. Stosunkowo małą rolę odgrywają u nas sektory, które zostały mocno poturbowane, i zachowujemy konkurencyjność i zdolność do przyciągania inwestycji. Do tego rynek pracy przetrwał kryzys w zaskakująco dobrej formie. Wzrost bezrobocia powstrzymały tarcze antykryzysowe, ale w takiej sytuacji można było oczekiwać, że skoro firmy chomikują pracowników, to nie będą skłonne do podnoszenia im wynagrodzeń. Pozycja negocjacyjna pracowników teoretycznie jest słaba. Tymczasem dynamika wynagrodzeń jest przyzwoita i można oczekiwać, że wzrośnie, gdy rozpocznie się ożywienie.

Dane dotyczące zatrudnienia i bezrobocia są niejednoznaczne. Niektóre wskazują na to, że zatrudnienie w trakcie kryzysu mocno zmalało, inne, że jednak wzrosło. Ale to, że utrzymał się wzrost płac, w zasadzie rozstrzyga, że rynek pracy udało się przed konsekwencjami epidemii ochronić?

Na to wygląda. Gdyby sytuacja na rynku pracy była tak zła, jak pokazują niektóre wskaźniki, to płace nie rosłyby w takim tempie.

Czy NBP powinien z wyprzedzeniem przeciwdziałać presji inflacyjnej, która może się pojawić w przyszłym roku?

Inne banki centralne też się nie spieszą z normalizacją polityki pieniężnej. Prezes NBP Adam Glapiński mówił niedawno, że nie można podnosić stóp procentowych w oparciu o prognozy, bo one są dziś wyjątkowo niepewne. Później to samo powiedział przewodniczący Fedu Jerome Powell. Banki centralne w krajach rozwiniętych mają traumę po tym, jak w przeszłości reagowały na prognozy wzrostu inflacji, które się nie sprawdzały. Nie chcą też komplikować ekspansywnej polityki fiskalnej, chociaż w tym przypadku wstrzymywanie się od podwyżek stóp procentowych może mieć konsekwencje odwrotne do zamierzonych. Oczekiwania na długotrwale niskie stopy sprawiają, że rynki finansowe spodziewają się wyższej inflacji, co powoduje wzrost rentowności długoterminowych obligacji. U nas jednak sytuacja jest o tyle inna, że już przed pandemią inflacja była wysoka, a dziś nadal jest podwyższona. Jest więc znacznie mniej powodów, aby nie dowierzać, że kiedy gospodarka w końcu mocniej przyspieszy, inflacja na dłużej wzrośnie powyżej celu. Z drugiej strony, wciąż nie jest pewne, kiedy faktycznie nastąpi ożywienie, ta perspektywa na razie się odsuwa. Wydaje mi się, że z podwyżkami na razie nie należy się spieszyć, ale w przyszłym roku bank centralny będzie musiał być czujny, żeby nie przegapić właściwego momentu na normalizację.

NBP boi się, że gdyby prowadził bardziej restrykcyjną politykę pieniężną niż EBC, to złoty nadmiernie by się umocnił. Inne banki centralne państw zaliczanych do tzw. rynków wschodzących sygnalizują już, że nie będą biernie przyglądały się rosnącej inflacji. Czy w tej sytuacji złoty pozostanie słaby?

Jeszcze pod koniec 2020 r. sądziliśmy, że do końca br. kurs euro wróci w okolice 4,30 zł, czyli do poziomu sprzed pandemii. Dzisiaj tego przekonania już nie mamy. Podejście NBP do kursu złotego wyraźnie się zmieniło. W grudniu NBP interweniował na rynku walutowym, aby osłabić złotego i teraz inwestorzy muszą się liczyć z tym, że takie interwencje bank centralny będzie podejmował też w przyszłości. To negatywnie wpływa na perspektywy rentowności inwestycji w polskie aktywa. Nie bez znaczenia dla notowań jest też kwestia kredytów frankowych. Do tego Polska należy do państw o najbardziej ujemnych realnych stopach procentowych, a rentowność polskich obligacji skarbowych jest obecnie niższa niż amerykańskich. Dolarowy inwestor nie ma powodu, aby kupować dziś polskie papiery. Oczywiście, istnieją argumenty na rzecz umocnienia złotego. To m.in. stosunkowo silna gospodarka i nadwyżka na rachunku obrotów bieżących. Ale negatywne argumenty przeważają.

Zespół ekonomistów Santander Bank Polska (Piotr Bielski, Marcin Luziński, Wojciech Mazurkiewicz, Grzegorz Ogonek i Marcin Sulewski) zwyciężył w XIII edycji organizowanego przez „Parkiet" i „Rzeczpospolitą" konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego roku. Wyprzedził duet analityków z Banku Ochrony Środowiska – Łukasza Tarnawę i Aleksandrę Świątkowską – oraz zespół ekonomistów PZU pod kierownictwem Pawła Durjasza. W konkursie ocenialiśmy celność prognoz na 2020 r. formułowanych przez uczestników w ośmiu rundach od marca 2019 r. Dwa tygodnie temu błędnie podaliśmy, że zwyciężyli w nim ekonomiści z BOŚ przed zespołem Santandera.

Piotr Bielski od czerwca 2017 r. jest dyrektorem departamentu analiz ekonomicznych w Santanderze. Z bankiem tym (wcześniej pod nazwą BZ WBK) związany jest od niemal 20 lat. Wcześniej pracował jako analityk w PKO BP. Jest absolwentem Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego.