Hossa na rynku złota nie powiedziała jeszcze ostatniego słowa?

Analiza › Po pokonaniu szczytu poprzedniej hossy cena złota kontynuowała trend wzrostowy jeszcze przez wiele miesięcy – wynika z naszej analizy poprzednich takich przypadków (lata 2003 i 1978). Kluczowe dla powtórki tego scenariusza okazać się może to, jak daleko posunie się jeszcze polityka tzw. represji finansowej, czyli ujemnych realnych stóp procentowych.

Sierpień przyniósł na rynku złota pierwszą od czasu koronakrachu istotniejszą korektę spadkową. Aż prosi się w tej sytuacji o odświeżenie diagnozy dla szlachetnego metalu.

Zacznijmy od prostego historycznego porównania. Ile historycznie trwały główne trendy wzrostowe (hossy) na rynku złota? Można je mierzyć na różne sposoby. My sięgnęliśmy po zestawienie, w którym centralnym punktem wyjścia jest odrobienie całych strat z poprzedzającej bessy i sięgnięcie po nowe maksimum (historyczne lub przynajmniej wieloletnie). Z takim sygnałem mieliśmy do czynienia w trakcie lipca, kiedy notowania złota (wyrażone w USD – takiej dolarowej cenie będziemy się przyglądać w całej niniejszej analizie) sięgnęły po nowy rekord, tym samym przypieczętowując odrobienie całych strat z lat 2012–2015.

Poprzednio podobne sygnały odnotowano w grudniu 2003 i jeszcze w lutym 1978 r. Również wtedy notowania znalazły się powyżej szczytu poprzedzającego bessę (rozumianą jako 40-proc. lub głębszy spadek), a przynajmniej najwyżej od co najmniej dziewięciu lat.

Hossa była kontynuowana z przerwami na korekty

Na pierwszym wykresie pokazujemy obecną sytuację przez pryzmat tamtych dwóch historycznych epizodów. Ich cechą wspólną okazuje się to, że po ustanowieniu nowego maksimum cena szlachetnego metalu nie kończyła wcale długoterminowego trendu zwyżkowego. Wręcz przeciwnie, hossa była jeszcze kontynuowana – z przerwami na krótkoterminowe korekty – przez 23–92 miesiące (!). Od tego punktu notowania urosły jeszcze maksymalnie o 276–337 proc., zanim hossa dobiegła końca.

Ewidentnie zatem porównanie to ma jednoznacznie „byczy" wydźwięk – historycznie powrót do wieloletniego maksimum zapowiadał kontynuację silnego trendu wzrostowego w perspektywie wielu miesięcy.

Zorientowany na analizę techniczną i historyczne porównania inwestor mógłby w zasadzie na tym poprzestać. Naszą diagnozę tradycyjnie uzupełniamy jednak o analizę fundamentalną. Jakie płyną z niej wnioski?

Zacznijmy od często wykorzystywanego przez nas porównania cen złota z inflacją. Tym razem na wykresie pokazujemy, jak przez dekady notowania szlachetnego metalu zmieniały się nie tylko w porównaniu z inflacją (wzrostem cen towarów i usług konsumpcyjnych, CPI), ale też dodatkowo z cenami innego, konkurencyjnego aktywa realnego – domów w USA.

Pechowa koncentracja zakupów i podstawowy czynnik ryzyka

Widać, że w bardzo długim okresie – np. od początku lat 70. – złoto nawet ze sporą nawiązką rekompensowało (wyprzedzało) inflację i wzrost cen nieruchomości. Jednak tutaj kryje się pewien haczyk. Jeśli inwestor pechowo skoncentrował swe zakupy złota w okolicach szczytów, takich jak na początku lat 80., potem nawet przez długie lata jego inwestycja, zamiast rekompensować inflację, przynosiła nie tylko realne, ale nawet nominalne straty.

Podstawowym czynnikiem ryzyka wydaje się to, że już teraz cena szlachetnego metalu jest mocno oddalona od poziomu cen dóbr konsumpcyjnych w amerykańskiej gospodarce czy też od cen nieruchomości. Odchylenie jest porównywalne do tego z okresu, gdy kształtowały się szczyty notowań w latach 2011–2012. Z drugiej strony wspomniany wcześniej efekt tzw. momentum (historycznie ceny potrafiły rosnąć siłą rozpędu po sięgnięciu po rekord) oznacza, że nie ma żadnej gwarancji, że odchylenie od indeksu CPI nie osiągnie jeszcze większych rozmiarów. Z pewnością pomocne byłoby przyspieszenie wzrostu tego indeksu (wyższa inflacja), dzięki czemu odchylenie mogłoby się zmniejszać.

Kolejnym elementem układanki jest często podkreślany przez analityków związek (korelacja) między cenami złota a tzw. realną (skorygowaną o oczekiwania inflacyjne) rentownością amerykańskich obligacji skarbowych (np. dziesięcioletnich, jak na wykresie).

Im gorsza jest atrakcyjność długu, tym lepiej

Silna korelacja sugeruje, że niekoniecznie najważniejsze jest to, jak drogie jest złoto wobec poziomu CPI czy też cen nieruchomości, lecz raczej jaka jest realna (skorygowana o oczekiwaną inflację) rentowność papierów dłużnych, stanowiących konkurencję dla szlachetnego metalu. Im gorsza jest atrakcyjność długu, tym lepiej. I właśnie obecnie mamy do czynienia z taką sytuacją. Realna rentowność obligacji w USA jest rekordowo ujemna, co tłumaczy niedawne rekordy cen szlachetnego metalu.

Widać więc, że kluczowym elementem potrzebnym do kontynuacji hossy na rynku złota jest dalsze pogarszanie się realnej atrakcyjności obligacji, które mogłoby się odbyć na dwa (niekoniecznie wykluczające się) sposoby: (a) dalszy spadek nominalnej rentowności, (b) wzrost oczekiwań inflacyjnych. Wydaje się, że w kwestii pierwszego z tych punktów przestrzeń jest już ograniczona (choć niektórzy spodziewają się, że w ślad za strefą euro i Japonią również amerykański bank centralny w którymś momencie zepchnie rentowności poniżej zera). Dużo pola do popisu jest natomiast, jeśli chodzi o drugi punkt, czyli ewentualny wzrost oczekiwań inflacyjnych.

Perspektywa trwałej zmiany trendu na razie mało prawdopodobna

W tej sferze kryje się też oczywiście czynnik ryzyka. Gdyby realne rentowności obligacji miały nagle zacząć stabilnie rosnąć (czyli niebieska linia na naszym wykresie zaczęłaby opadać – uwaga na odwróconą skalę), byłby to mocny cios w ceny złota. Ale perspektywa takiej trwałej zmiany trendu wydaje się na razie mało prawdopodobna. Zauważmy, że poprzednio realna atrakcyjność obligacji zaczęła się poprawiać dopiero w 2013 r., kiedy to Fed zaczął się na dobre przymierzać do podwyżek stóp procentowych i przykręcania kurka z pieniędzmi – stało się to cztery lata po globalnym kryzysie finansowym. A przecież obecny kryzys jest ciągle świeżą sprawą! Trendy monetarne raczej nie odwracają się z dnia na dzień.

Reasumując, chociaż w sierpniu złoto dostało zadyszki po sforsowaniu historycznego rekordu miesiąc wcześniej, to analiza przeszłości pokazuje, że powrót do szczytu poprzedzającego bessę był w obu historycznych przypadkach (2003, 1978) impulsem do kontynuacji hossy w horyzoncie wielu miesięcy. Naczelnym zagrożeniem byłby trwały wzrost realnej rentowności obligacji skarbowych, ale poprzedni taki przypadek (2013) pokazuje, że od kryzysu do tzw. normalizacji polityki monetarnej może minąć nawet kilka lat.