Branża chemiczna – okiem analityka

Jakie wskaźniki finansowe są najlepsze dla analizy branży chemicznej?

Generalnie przemysł, w tym przemysł chemiczny, to biznes kapitałochłonny, z dużym udziałem środków trwałych produkcji. Tym samym kluczowym wskaźnikiem finansowym jest EBITDA. Jest to wynik po wszystkich kosztach operacyjnych bez uwzględniania amortyzacji, która jest kosztem niegotówkowym wynikającym z księgowego zużycia ogromnego majątku trwałego. Z drugiej strony spółki muszą przeznaczać istotne środki finansowe na utrzymanie tego majątku, w tym przede wszystkim ponosić koszty tzw. korzystania ze środowiska. Liczy się więc nie tylko wysokość CAPEX, ale i jego struktura, bo wysokie nakłady na dostosowanie majątku produkcyjnego do coraz ostrzejszych wymagań środowiskowych nie generują w przyszłości wyniku. EBITDA i CAPEX to z kolei kluczowe wskaźniki wpływające na zadłużenie netto spółki. Jego relacja do generowanej EBITDA to kolejny istotny wskaźnik finansowy. Co do zasady spółki chemiczne, działające w branży cyklicznej, nie powinny przekraczać wartości 1,5–2,0x.

Jakie są kluczowe wskaźniki operacyjne i jak je interpretować?

Chemia to biznes, gdzie liczy się skala produkcji. Zwracamy więc uwagę na zdolności produkcyjne i ich wykorzystanie. Z uwagi na fakt, że w produkcji nawet 80 proc. kosztów stanowi zużycie surowców i energii, jednostkowe marże nie są duże. Wynik buduje się więc wolumenem, co zwiększa zapotrzebowanie na surowce. To pozwala z kolei wynegocjować lepsze warunki zakupowe i stanowi część przewagi konkurencyjnej. Oczywiście kluczową kwestią w tym przypadku jest dostępność surowców i technologia świadcząca o ich efektywnym wykorzystaniu. W rezultacie przyglądamy się wskaźnikom zużycia surowców i energii. Dla przykładu Grupa Azoty potrafi część przewagi konkurencyjnej rosyjskich podmiotów wynikających z cen gazu zneutralizować niższym o ok. 30 proc. zużyciem na tonę produktu.

Nie zapominamy również o emisyjności, bo niektóre produkty czy technologia są bardziej emisyjne, a inne mniej (np. PCC Rokita nie ma zgłoszonych instalacji chemicznych do ETS). Deficyt praw do emisji CO2 w ostateczności istotnie wpływa na koszt produkcji i obniża konkurencyjność europejskich spółek chemicznych.

Na końcu dochodzimy do „cash costs", czyli wszystkich gotówkowych kosztów produkcji wyrobu w przeliczeniu na tonę. Obserwujemy różnicę między benchmarkami cen produktów publikowanymi przez specjalistyczne serwisy jak ICIS czy IHS a właśnie cash costs. Nie trzeba chyba dodawać, że minimalna zmiana takiej teoretycznej marży przy skali, jaką mają firmy chemiczne, prowadzi do dużych zmian końcowego wyniku.

Jakie ryzyka wiążą się z inwestowaniem w branżę chemiczną?

Ryzyko dzielimy na rynkowe i specyficzne. Na to pierwsze spółki nie mają wpływu. Inwestorzy powinni natomiast pamiętać o koniunkturalności biznesu i geografii surowców. Wsadem do wszelkich procesów chemicznych czy petrochemicznych jest ropa naftowa czy gaz. Niestabilność geopolityczna na Bliskim Wschodzie wpływa na wahania cen ropy naftowej i surowców ropopochodnych, w tym bardzo ważny dla procesów chemicznych łańcuch propylenu. Z kolei gaz, z którego produkowane są m.in. nawozy, jest surowcem trudnym i w konsekwencji drogim w transporcie (gazociąg bądź po skropleniu). Występuje więc wyraźne zróżnicowanie jego cen, na czym korzystają producenci rosyjscy i od kilku lat amerykańscy. Boom łupkowy w USA w 2010 roku przyczynił się bowiem do powstania wielu inwestycji chemicznych/petrochemicznych wykorzystujących prawie trzykrotnie tańszy surowiec. To zmieniło globalny układ sił. Nie da się ukryć, że Europa i Azja straciły na znaczeniu.

Dla naszych producentów szansą jest obecnie zaostrzenie norm środowiskowych w Chinach. Dotychczas prowadzone przez tamtejsze władze działania nie miały takiej skali i efektów jak zimą 2017 roku, kiedy nawet 40 proc. zdolności produkcyjnych zostało czasowo wyłączonych, a 80 tys. instalacji obciążonych karami finansowymi. Sytuacja przyczynia się do racjonalizacji zdolności produkcyjnych, które w ostatniej dekadzie przyrastały w tempie dwa–trzy razy szybszym niż globalna średnia.

UE prowadzi rygorystyczną politykę środowiskową już od wielu lat, a po 2020 roku ma dojść jeszcze do jej zaostrzenia. Koszty praw emisyjnych to obecnie największe ryzyko dla spółek. Krajowe spółki oprócz instalacji chemicznych zgłoszonych do systemu ETS, jak praktycznie wszyscy w UE, mają dodatkowo elektrociepłownie opalane węglem. To zwiększa ich całkowitą emisję i deficyt praw, jakie muszą zakupić na rynku.

Ze specyficznych rodzajów ryzyk można wymienić awarie, często o dużych skutkach dla biznesu, czy opóźnienia kluczowych inwestycji. Technologia często w praktyce generuje wiele problemów i od jakości spółki zależy, w jakim czasie się ona z nimi upora. Nie bez znaczenia są również nakłady na badania i rozwój (R&D). W krótkim terminie generują one wyłącznie koszty, natomiast w dłuższym okresie mogą decydować o przewadze konkurencyjnej. Europejscy giganci już dawno to zrozumieli. W Polsce mamy w tym aspekcie jeszcze sporo do nadrobienia.