Mniejszy spread - większa płynność

W opinii wielu osób zaangażowanych na polskim rynku kapitałowym, warranty opcyjne znajdują się obecnie w schyłkowej fazie rozwoju. W tym segmencie rynku operuje coraz mniejsza liczba inwestorów. Transakcje stają się coraz rzadsze, a obroty spadły prawie do zera. Pojawienie się wkrótce opcji na indeksy giełdowe oraz akcje największych przedsiębiorstw spowoduje, że prawdopodobnie polski eksperyment z warrantami będzie można ostatecznie uważać za nieudany.

Wśród wielu przyczyn takiego stanu rzeczy można wyróżnić kilka:

? przejście inwestorów w kierunku rynku kontraktów futures, zapewniających dużą płynność obrotów i wąski spread pomiędzy ofertami kupna i sprzedaży,

? zmniejszenie atrakcyjności akcyjnych instrumentów bazowych, po wprowadzeniu kontraktów futures na najbardziej płynne akcje,

? szeroki spread pomiędzy ofertami kupna a sprzedaży proponowanymi przez emitentów warrantów występujących jako animatorzy rynku,

? trwająca, pogarszająca się płynność na rynku warrantów opcyjnych.

Na rynku warrantów opcyjnych w Polsce działają obecnie dwa podmioty: BDM i BRE. Tworzy to konkurencję między innymi w zakresie instrumentów bazowych stosowanych podczas emisji warrantów czy też dźwigni finansowej oferowanej przez poszczególne instrumenty. Podawane przez te dwa podmioty ceny są jednak dalekie od doskonałości. Przykładowo, 23 maja 2002 roku o godzinie 13.50 średni spread pomiędzy ofertą kupna a sprzedaży na rynku warrantów wynosił 28%. Oznacza to, że inwestor, który zdecydował się na kupno warrantu, od razu akceptuje 28-proc. stratę kapitału, bez konieczności wyraźnej zmiany ceny instrumentu bazowego. Co więcej, aby inwestor zyskał i mógł zamknąć pozycję po aktualnej ofercie kupna, nie wystarczy, by cena instrumentu bazowego zmieniła się - musi również zmienić się cena Bid na rynku (albo w efekcie pojawienia się nowych graczy, albo w efekcie posunięć animatora rynku). W tych rozważaniach wyklucza się możliwość sprzedania zakupionych warrantów w wyniku wystawienia oferty sprzedaży. Mimo to owe 28% zniechęca, a dodatkowo czytelnik powinien wiedzieć, że w obliczeniach nie wzięto pod uwagę warrantów, dla których spread pomiędzy Bid i Ask przekraczał 100% oraz warrantów, dla których animator rynku kwotował tylko jedną stronę. Niewiadomą pozostaje również w ilu przypadkach po dwóch stronach znajdował się animator rynku, a w ilu inwestor. Pewne jest natomiast, że wielu inwestorów nie interesuje się rynkiem warrantów właśnie ze względu na niepewność odnośnie wspomnianego spreadu oraz płynności. Takie ryzyko w wielu przypadkach nie jest kompensowane przez możliwości silnych zmian cen instrumentów bazowych. W obecnych warunkach płynność nie powstanie sama z siebie. Potrzebna jest aktywna interwencja animatorów rynku na rzecz zawężenia spreadu.

Rozwiązania niemieckie

Rynek warrantów przeżywał również swoje osłabienie w Niemczech pod koniec lat 90. Oczywiście skala tego zjawiska była absolutnie nieporównywalna do obecnej sytuacji na rynku polskim. Jako powód spadku aktywności inwestorów w tym segmencie rynku podawano m.in.: relatywnie niską (w porównaniu do innych instrumentów) płynność, godzące w interes inwestora działania emitentów warrantów, zmniejszającą się przejrzystość rynku. W efekcie takich procesów w 1999 roku powołano w Stuttgarcie EUWAX (skr. EUropean Warrant eXchange), czyli "Europejską Giełdę Warrantów". EUWAX jest platformą specjalizującą się w obrocie warrantami oraz innymi, mniej znanymi instrumentami, które posiadają swoich emitentów. Obecnie można stwierdzić, że powołanie tego systemu obrotu miało rewolucyjne znaczenie dla istnienia rynku warrantów opcyjnych w Niemczech. Do tamtego momentu bowiem handel tymi instrumentami był dość rozproszony. Notowane były na parkietach we Frankfurcie, Berlinie, Monachium. Na skutek podjętej specjalizacji EUWAX stał się, w ciągu dwóch lat, dominującym rynkiem warrantów w Niemczech. Według danych z lutego 2002 roku, na EUWAX były notowane 24 210 serie warrantów, co oznaczało 84-proc. udział w rynku niemieckim. Najwięcej notowanych było instrumentów wystawionych na akcje - ponad 70%, choć popularnością cieszyły się też warranty indeksowe oraz walutowe. Powstanie EUWAX-u spowodowało nie tylko koncentrację obrotu, ale również powstanie, nie spotykanych wcześniej, udogodnień skierowanych w stronę inwestorów. Najważniejsze innowacje podczas budowy platformy EUWAX miały na celu zapewnienie przejrzystości obrotu i zabezpieczenie interesu inwestorów. Za szczególnie ważne uznano:

? szybki dostęp do informacji i kwotowań,

? równy dostęp do notowań na EUWAX oraz szybka realizacja zleceń,

? kontrolę realizacji zleceń inwestorów przez system informatyczny.

Najważniejsze elementy odnoszące się do cen i kwotowań, które charakteryzowały nowy system obrotu warrantami, to:

? konieczność podawania przez emitentów, a jednocześnie market-makerów nie większego spreadu pomiędzy cenami Bid i Offer, niż zawartego w podaniu skierowanym do EUWAX przed wprowadzeniem na rynek danego warrantu,

? konieczność utrzymywania przez market-makerów ofert kupna i sprzedaży opiewających na określaną minimalną jednostkę,

? brak minimalnych jednostek transakcyjnych, określanych mianem bloków - klient może zrealizować zlecenie zakupu jednego warrantu przykładowo w cenie 1 eurocenta.

EUWAX na bieżąco monitoruje przestrzeganie wspomnianych reguł obrotu przez emitentów za pomocą specjalnego systemu kontroli. System zapisuje wszystkie zmiany w kwotowanych cenach Bid i Ask, które pokazywane są przez animatorów rynku. W przypadku reklamacji ze strony inwestorów, EUWAX bada ceny historyczne i sprawdza, czy realizacja zlecenia była możliwa, jaki był spread pomiędzy ceną Bid i Ask i jakie były wielkości obu ofert. Ceny historyczne warrantów dostępne są dla uczestników EUWAX-u, co również sprzyja wysokiej przejrzystości tej platformy. W każdym momencie uczestnik rynku może sprawdzić jaka była oferta market-makera w chwili, gdy wprowadzono zlecenie do systemu. Zapobiega to nieetycznemu postępowaniu animatorów rynku, do którego dochodziło parę lat wcześniej. Dodatkowo EUWAX informuje inwestorów w comiesięcznych raportach o trzymaniu się reguł obrotu przez emitentów warrantów. Z raportu można się między innymi dowiedzieć, czy emitent kwotował dany warrant w każdym momencie obrotu, czy spread pomiędzy Bid i Ask nie przekraczał maksymalnej podanej różnicy1.

Z wprowadzeniem do obrotu serii warrantów wiąże się zaakceptowanie aplikacji przez komisję EUWAX. We wniosku o wprowadzenie do obrotu danego warrantu emitent zobowiązuje się do podania między innymi:

? godzin, w których zobowiązuje się do aktywnego prowadzenia rynku (market-making),

? maksymalnego spreadu pomiędzy ofertą kupna (BID) a sprzedaży (ASK) oraz ciągłego kwotowania obu cen,

? minimalnej ilości, którą zobowiązuje się zawsze sprzedać lub kupić po wyznaczonych cenach

? osób odpowiedzialnych za prowadzenie handlu,

Dzięki temu inwestorzy operujący na EUWAX wiedzą z góry, jaki spread pomiędzy ofertą kupna a sprzedaży będzie obowiązywał na danym warrancie oraz jakie ilości będą oferowane. Pozwala to aktywnie uczestniczyć w rynku, bez konieczności akceptacji wysokich strat z tytułu szerokiego spreadu.

Przykładowo, spread pomiędzy ofertą kupna a sprzedaży na dwóch warrantach z tą samą ceną i terminem wykonania wyemitowanych na akcje amerykańskiej firmy Ebay, wynosił 0,03 (emitent: BNP Paribas), oraz 0,02 (emitent: Dresdner Bank). Dla cen nominalnych warrantów na poziomie 0,26 oznaczało odpowiednio rozpiętość procentową pomiędzy Bid i Ask na poziomie 11,5% oraz 7,5%. W takim przypadku inwestorzy sugerujący się spreadem mogą wybrać ten drugi warrant, gdyż szybkie wyjście z inwestycji wiąże się z mniejszą potencjalną stratą.

Spójrzmy na wykresy, na których widać minutowe notowania warrantu na akcje Cisco Systems (CSCO/CALL/2002.12/SOG) oraz na kurs EUR/USD (EUR/ /CALL/2002.08/COBA). Podobne wykresy bardzo trudno byłoby przedstawić dla choćby jednego warrantu w Polsce. Spread cenowy dla warrantu na akcje Cisco Systems wyemitowanego przez Societe Generale wynosił nominalnie 0,03, co dla ceny warrantu na poziomie 1,35 oznaczało zaledwie 2,2%. Podobnie warrant walutowy na kurs EUR/USD, wyemitowany przez Commerzbank miał spread cenowy na pozioMechanizmy stworzone przez EUWAX sprawiły, że warranty stały się dość płynnymi instrumentami, a inwestorzy chętnie korzystają z nowej platformy. Dzięki konkurencji pomiędzy podmiotami w zakresie spreadu oraz wielkością oferty klienci wybierają instytucje, których warrantami będą obracać.

Propozycje

dla polskiego rynku

Z perspektywy czasu, za jeden z błędów popełnionych przez emitentów warrantów można uznać opóźnienia we wprowadzaniu instrumentów typu amerykańskiego, co odgrywa pewną rolę na niepłynnych rynkach. Jak do tej pory poza kilkoma wyjątkami wszystkie warranty wprowadzone do obrotu miały charakter europejski. To oznacza, że ich wykonanie możliwe było tylko w momencie wygaśnięcia. Dotychczas bowiem BDM wprowadził warranty amerykańskie tylko na kontrakt futures na WIG20. Wcześniej - w 1998 roku - BRE tylko na indeksy IB-5 i IM-10. Brak warrantów amerykańskich nie jest jednak głównym powodem zamierania obrotów na rynku polskich warrantów. Wcześniejsze wykonanie warrantu amerykańskiego bowiem daje nabywcy możliwość realizacji zysków, gdy najlepsza oferta kupna (np. animatora rynku) znajduje się poniżej wartości wewnętrznej. Wraz ze wzrostem obrotów i poprawą płynności, przewaga wynikająca z możliwości wcześniejszego wykonania warrantu zanika - pojawiają się bowiem oferty kupna powyżej wartości wewnętrznej. Inwestor sprzedający po takich ofertach nie traci całej wartości czasowej, co ma miejsce w przypadku wcześniejszej realizacji warrantów amerykańskich.

Praprzyczyną spadku płynności i odejścia inwestorów jest opisywany wcześniej szeroki spread pomiędzy ofertą kupna a sprzedaży. Aktualnie najczęściej jest on kreowany przez emitenta, będącego jednocześnie animatorem rynku. To właśnie ten czynnik wywołuje wszystkie niekorzystne zjawiska, zachodzące obecnie na rynku polskim. Kto bowiem, nie posiadając bardzo mocnego "view" na rynek, zdecyduje się na transakcję, jeżeli różnica pomiędzy ofertą kupna a sprzedaży sięga 25%. Dopiero trwałe zawężenie spreadu podawanego przez market-makerów mogłoby spowodować, że części inwestorów łatwiej przychodziłoby otwarcie pozycji na tym rynku. Przyciągnięcie nowych uczestników z kolei, mogłoby spowodować dalsze zawężenie spreadu oraz poprawę płynności.

Innym czynnikiem, który przyciągnąłby na rynek warrantów nowych inwestorów, byłoby pojawienie się nowych instrumentów bazowych, przykładowo znanych akcji europejskich czy też amerykańskich, oraz światowych indeksów giełdowych. Wielu inwestorów chętnie spekulowałoby na warrantach na akcje Cisco Systems czy też na indeks Nasdaq. Obecnie, na etapie przygotowań opcji na polskie akcje, zagraniczne instrumenty bazowe mogą być jedyną szansą dla polskiego rynku warrantów.

Z pewnością niektórzy aktualni bądź potencjalni emitenci warrantów opcyjnych zdecydowanie będą sprzeciwiać się zaprezentowanym w tym artykule rozwiązaniom. Mogą pojawić się pytania, co wówczas, gdy w razie skokowych zmian cen instrumentów bazowych, emitent pozostanie zobligowany do utrzymywania stałego spreadu pomiędzy cenami Bid i Ask. Emitenci muszą jednak zdać sobie sprawę, że rola market-makera nie polega na kwotowaniu 25-procentowego spreadu pomiędzy ofertą kupna a sprzedaży, ale na aktywnym tworzeniu rynku. Natomiast wrzucenie na początku sesji szerokich i bezpiecznych cen na "screen" a następnie nie korygowanie ich przez dużą część sesji giełdowej, z pewnością nie jest posunięciem aktywnym, ale zachowawczym.