Zarządzanie portfelem inwestycyjnym

Zarządzanie dużym portfelem funduszu inwestycyjnego to proces składający się z wielu poziomów decyzyjnych. Które akcje i kiedy kupić? Jak długo je przetrzymać i kiedy sprzedać? W jaki sposób obniżać ryzyko portfela? Ile mieć wolnych środków jako rezerwę na wypłaty? Wszystkie te wątpliwości są pochodną rozstrzygnięcia, czy portfel zarządzany jest jako aktywny czy pasywny.

Podział między aktywnym i pasywnym zarządzaniem portfelem jest wyznaczony przez sposób doboru akcji do niego oraz sposób jego modyfikacji. Łatwo wskazać i nazwać skrajne przypadki zarządzania. Większość domyśla się lub wie, że fundusz indeksowy posiadający portfel wiernie oddający skład jakiegoś indeksu (np. WIG20) jest zarządzany w sposób pasywny. Bez większego ryzyka można też powiedzieć, że portfel na bieżąco modyfikowany w celu wykorzystania zmian w aktualnej sytuacji ekonomicznej i rynkowej zarządzany jest w sposób aktywny.Trudno jednak wskazać dokładną granicę, która podzieli oba te światy. Zdaniem Eltona i Grubera1, inwestycje pasywne to wszystkie te portfele, których budowa bazuje wyłącznie na historycznych danych. Według ich definicji, portfelem pasywnym będzie więc zarówno portfel wiernie oddający skład indeksu, zbudowany z najmniejszych bądź największych spółek, jak i portfel o najmniejszych wskaźnikach C/Z.Jednak definicja ta niesie za sobą niebezpieczeństwo uznania za pasywny portfel zarządzany mechanicznie na podstawie analizy technicznej. Nie ma bowiem według nich zbyt dużej różnicy między doborem walorów na podstawie C/Z i względnej siły akcji w stosunku do indeksu. Doprowadzając sprawę do absurdu, może się więc okazać, że portfel silnie modyfikowany na każdej sesji z użyciem szybkiego wskaźnika technicznego będzie portfelem pasywnym. Z drugiej strony, portfele aktywne to inwestycje budowane na podstawie prognoz. Jeśli wykorzystamy do tego celu średnie prognozy zarządu i analityków, może się okazać, że znacznie rzadziej przebudowywany portfel (np. raz na kwartał) jest portfelem zarządzanym aktywnie.Zupełnie inaczej widzą tę sprawę Grinold i Kahn2. Dla nich każdy portfel różniący się składem i zachowaniem od indeksu wzorcowego może być uznany za aktywny. Specjalnie w celu aktywnego zarządzania portfelami wprowadzili do użycia takie pojęcia jak ryzyko aktywności i stopa zwrotu wynikająca z aktywności. Parametry te dokładnie definiują niebezpieczeństwo i ewentualne zyski wynikające z inwestycji różniących się od inwestycji wzorcowej.To podejście wydaje mi się jednak zbyt skrajne w przeciwną stronę. Może się bowiem okazać, że portfel mający na celu zachowanie niemal zgodne z indeksem, w którym jedyną różnicą miałoby być mniejsze ryzyko historyczne tego portfela, okaże się, według tej definicji, portfelem aktywnym.Moim zdaniem, rozróżnienie między inwestycjami aktywnymi i pasywnymi powinno bazować na możliwości przewidzenia przyszłego zachowania inwestycji. Oczywiście, nie myślę tu o trywialnej i niemożliwej do zrealizowania prognozie jego wartości, ale o faktycznym zachowaniu w całym okresie.Pasywne będą więc inwestycje, które będą odpowiadały swoim zachowaniem indeksom WIG20, WIRR czy indeksowi cenowemu całej giełdy. Pasywne też będą portfele odpowiadające inwestycjom w najmniejsze i największe spółki, firmy jednego czy kilku sektorów, inwestycje w firmy wypłacające najwyższe dywidendy czy posiadające historycznie najniższe ryzyko.Nie będą natomiast pasywnymi portfele budowane tak, aby C/Z czy względna siła była jak najmniejsza, gdyż wymagałyby one stałej przebudowy wyłącznie na skutek zmian cen akcji wchodzących w jego skład. Idea pasywności polega więc na prostocie jej określenia oraz odtworzenia: ?moja inwestycja zachowa się tak, jak WIG20, spółki teleinformatyczne czy 20 najmniejszych firm?.Trudny wybórOba podejścia, tak aktywne, jak i pasywne, mają swoje podstawy zarówno w przekonaniu inwestorów do różnych typów funduszy, jak i dotychczasowych zyskach poszczególnych typów portfeli. Dobrzyedżerowie zarządzający inwestycjami aktywnymi potrafią osiągać zyski znacznie przekraczające przeciętne wartości rynkowe. Nigdy z góry nie mamy jednak pewności, że dany fundusz będzie nadal taki dobry, jak dotychczas. Zarządzający po pięciu bardzo dobrych i trafnych okresach może się zacząć mylić. Może też zostać podkupiony przez inny fundusz. W najgorszym przypadku może okazać się, że jego prognozy są trafne np. tylko w okresie bessy bądź wysokiej inflacji.Warto pamiętać, że zarządzający stale i w różnym tempie podnoszą swoje umiejętności. Najlepszy w zeszłym roku może więc utracić tę pozycję na rzecz innego analityka. Zdarza się też, że fundusz agresywny, bazujący na aktywnym zarządzaniu, może mieć wyniki gorsze od popularnych indeksów giełdowych.Za korzystaniem z funduszy bazujących na portfelach pasywnych przemawiają inne argumenty. Co prawda, z góry skazujemy się na wyniki zbliżone do indeksu bądź instrumentu odniesienia, jednak niekoniecznie musi to być niekorzystny wynik. Doświadczenia rynków o historii znacznie dłuższej niż GPW pokazują, że zyski z inwestycji ?w indeks? (mowa o reprezentatywnych indeksach) przewyższają inflację. Można więc bezpiecznie powiedzieć, że inwestycja w fundusz indeksowy przyniesie nam (w odpowiednio długim terminie) stopę zwrotu lepszą od lokaty bankowej.Warto tu wspomnieć, że osiągnięcie zysków równych indeksowi stawia nas w pozycji zarabiających lepiej od przeciętnego inwestora. Wyobraźmy sobie, że na naszej giełdzie istnieje hipotetyczny indeks WIAI (Warszawski Indeks Aktywnych Inwestorów). Jego budowa odzwierciedla stopy zwrotu ze wszystkich notowanych akcji w proporcjach odpowiadających walorom, które są w rzeczywistym obrocie.Załóżmy, że na parkiecie istnieją tylko dwie klasy inwestorów: strategiczni, którzy inwestują wyłącznie w celu sprawowania kontroli nad firmą i spekulacyjni, zarabiający wyłącznie na zmianach cen akcji. Odrzućmy teraz walory będące w posiadaniu inwestorów strategicznych. Kapitalizacje wszystkich pozostałych akcji będą tworzyć wagi indeksu WIAI.Fundusz wiernie odzwierciedlający ten indeks przyniesie nam stopę zwrotu wyższą od przeciętnego inwestora. Średnia wszystkich transakcji nie obciążonych prowizjami zmienia się bowiem dokładnie tak, jak hipotetyczny indeks. Inwestorzy obciążeni są jednak prowizjami od transakcji. Fundusze pasywne, które dokonują bardzo niewielkiej wymiany akcji, niemal nie ponoszą takich kosztów.Inwestycja w fundusz pasywny stawia więc inwestora w pozycji zarabiającego nieznacznie lepiej niż przeciętna na rynku. Elton i Gruber wskazują dodatkowo dwa czynniki, które powodują, że fundusze indeksowe mogą przynosić zyski wyższe od odwzorowywanych wskaźników.Pierwszy to wypłaty dywidend w funduszach odwzorowujących indeksy, nie uwzględniających tych wypłat. Wyobraźmy sobie indeks WIWA (Warszawski Indeks Wszystkich Akcji) zbudowany w ten sposób, że jego wartość jest równa sumie cen wszystkich walorów (indeks zawiera po jednej akcji każdej spółki, przy czym dla ułatwienia załóżmy, że na giełdzie nie występują splity i nie pojawiają się nowe firmy). Jeśli skonstruujemy portfel dokładnie odpowiadający temu indeksowi, szybko osiągniemy stopę zwrotu wyższą od niego (wartość portfela będzie stale równa wartości indeksu i dodatkowo będziemy otrzymywali dywidendy nie uwzględnione w indeksie).Drugim czynnikiem jest odpowiadanie funduszy na wezwania do sprzedaży akcji po cenie wyższej od rynkowej w przypadku przejęć czy wykupu własnych walorów. W wyznaczaniu wartości indeksu uwzględniana jest wartość rynkowa, tak więc fundusze osiągają cenę wyższą od ceny odniesienia. Oba te czynniki powodują, że inwestor posiadający jednostki funduszu zarządzanego pasywnie przemieszcza się do mniejszej grupy zarabiającej ewidentnie więcej niż przeciętna.Spojrzenie menedżeraNiestety, życie zarządzających otwartymi funduszami pasywnymi nie jest takie różowe, jak to się może wydawać. Nie wystarczy bowiem kupić akcje w proporcji dokładnie odpowiadającym wagom w indeksie. Tak skonstruowany portfel zmienia bowiem swoją wartość wolniej niż wskaźnik odniesienia. Wynika to z konieczności zastosowania pewnego marginesu gotówki przeznaczonego na umorzenia jednostek i wypłaty wynikające z tego procesu oraz wykup nowych jednostek przez inwestorów (wady tej są pozbawione fundusze zamknięte).Tak więc w rzeczywistości beta portfela dokładnie odwzorowującego indeks jest mniejsza od jedynki szacunkowo o taką samą wielkość, ile wynosi udział pozycji gotówkowej w indeksie. Czasami jest to pozytywne zjawisko, gdyż w czasie bessy portfel traci na wartości wolniej niż indeks odniesienia. Niestety, w czasie hossy rośnie też wolniej.Aby temu zaradzić, skonstruowany portfel powinien posiadać w przyszłości betę większą od jedynki. Przy 5-proc. marginesie na transakcje zakupu nowych jednostek i umarzania starych, beta powinna mieć wartość 1,05. I w tym momencie mogą zacząć się problemy. Otóż w przyszłości beta portfela powinna również wynosić 1,05. Jednak skład portfela ustala się na podstawie historycznego zachowania akcji. Tak więc najbardziej oczywiste rozwiązanie, jakim jest zmiana składu portfela poprzez zwiększanie udziałów akcji o historycznej becie większej od 1 i zmniejszanie tych o becie mniejszej od 1 nie musi przynieść pozytywnych rezultatów.Trzeba przy tym wybrać, czy zwiększanie i zmniejszanie odbywa się w jednakowy sposób dla wszystkich walorów, czy też należy dokonać rozróżnienia w zależności od bety akcji bądź jej udziału w portfelu. Jeśli odtwarzamy indeks złożony z ograniczonej podgrupy akcji (np. WIG20 czy indeks spółek spożywczych) należy też zadecydować, czy dołączamy do portfela spółki spoza grupy czy też nie. Dołączanie spółek spoza grupy niemal zawsze pozytywnie wpływa na parametry portfela, jednak nie jest zbyt popularne. Z kolei pozostawanie wyłącznie w ramach jednej podgrupy jest znacznie bezpieczniejsze dla zarządzającego, gdyż jest łatwiejsze do obrony, nawet w przypadku dużej rozbieżności stanu faktycznego do oczekiwań.Jeszcze trudniejszym problemem jest odtwarzanie indeksów o składach nieokreślonych w liczbie akcji. Tak ma się sprawa z indeksami cenowymi (każda zmiana ceny traktowana jest jednakowo, bez względu na kapitalizację firmy na giełdzie) czy indeksami ważonymi wagami zmiennymi w czasie (np. indeks ważony wolumenem). Takie wskaźniki mogą być przybliżane wyłącznie za pomocą algorytmów czysto matematycznych. Jednak mimo że bazują wyłącznie na historycznym zachowaniu cen, często są bardziej stabilne od portfeli powstających poprzez modyfikacje znanego składu indeksu.Jednym z powodów takiej sytuacji jest to, że pozornie stałe składy indeksów również są modyfikowane. WIG czy WIG20 są modyfikowane co kwartał. Dodatkowo WIG przyjmuje do swego składu nowe spółki i powiększające się emisje. W praktyce przebudowy inwestycji związane z tymi zmianami mogą negatywnie wpływać na zachowanie portfela pasywnego.Portfele będące zastępnikami indeksów są najczęściej bardziej odporne na takie działania. Odporność jest tym większa, im bardziej reprezentatywny indeks jest odtwarzany. Dzięki wyższej odporności dość łatwo jest również tworzyć portfele indeksowe o becie większej od 1. Z własnego doświadczenia wiem też, że indeksy reprezentatywne najlepiej poddają się najnowszym technikom zarządzania, takim jak wykorzystywanie asymetrii zachowania.PodsumowanieMimo wymienionych trudności, fundusze zarządzanie pasywne są w dość komfortowej sytuacji. Utrzymanie inwestycji w zgodzie z założeniami jest znacznie prostsze (a przez to tańsze) niż w przypadku zarządzanych w inny sposób. Również klienci tych funduszy nie mogą narzekać, gdyż często znajdują się w grupie osiągających najlepsze przeciętne wyniki.Należy jednak pamiętać, że rozbieżności między funduszami odwzorowującymi różne indeksy będą porównywalne do rozbieżności między samymi indeksami. Trzeba więc dobrze wybrać wskaźnik odniesienia. Oczywiście, takie fundusze nie nadają się dla osób oczekujących bardzo wysokich zysków, godzących się jednak na wyższe ryzyko straty.

Marek Wierzbicki

Autor nie zarządza żadnym funduszem inwestycyjnym. Przedstawione tu spostrzeżenia wynikają z rozmów z osobami zarządzającymi różnymi polskimi portfelami, z uwag w literaturze oraz własnych prac teoretycznych. Rozważania na temat konstrukcji portfela nie dotyczą żadnego konkretnego funduszu.Literatura:1. Elton E.J., Gruber M.J. ?Nowoczesna teoria portfelowa i analiza papierów wartościowych?, WIG-PRESS, Warszawa 19982. Grinold R.C., Kahn R.N. ?Active Portfolio Management?, PROBUS, Chicago 1995