Rzeczą naturalną jest polemizować i wyrażać odmienne poglądy ? wszak dialektyka z reguły prowadzi do prawdy, jednak zdarzają się sytuacje, kiedy autor pochłonięty polemiką nie zauważa, że czasami mija się z faktami. Przykładem jest artykuł ?Warset ? pierwsze wrażenia ? Wskazane poprawki? autorstwa Pana Grzegorza Zalewskiego, zamieszczony w Parkiecie nr 230 z 30.11.2000 r. Ponieważ zawarte w nim treści mogą wprowadzać w błąd czytelników, konieczne są odpowiednie wyjaśnienia.Notowania jednolite z dwukrotnym określeniem kursu jednolitego (tzw. podwójny fixing)W przedstawionej opinii dotyczącej istniejących w Warsecie systemów notowań dominuje twierdzenie, że spółki notowane w systemie jednolitym znajdą się na ?giełdowym cmentarzu?. Nie zostało ono jednak poparte żadnymi merytorycznymi argumentami oprócz przypuszczenia, że inwestorzy będą oglądali wyłącznie notowania ciągłe, zapominając o fixingach. Otóż w rzeczywistości istnieją praktyczne przykłady wskazujące na to, że fixing jako wyłączny system notowań dla najmniej płynnych spółek jest rozwiązaniem właściwym.Zwróćmy uwagę na rynki europejskie ? metodę podwójnego fixingu dla mniej płynnych spółek przyjęto jako standard chociażby na Euronext. Pomijając rynki tworzące Euronext, metoda notowań mniej płynnych spółek polegająca na określaniu kursów jednolitych jest powszechnie stosowana także na innych rynkach ? w Portugalii stosuje się potrójny fixing, giełda w Madrycie stosuje dwa fixingi. Fixingi są również stosowane na giełdach używających niemieckiego systemu XETRA (Niemcy i Austria). Tamże w przypadku mało płynnych spółek mamy do czynienia z jednym fixingiem w ciągu dnia, natomiast dla instrumentów notowanych w systemie ciągłym oprócz fixingów na zamknięcie organizowane są 2 fixingi w ciągu dnia (intraday auctions).Pomijając doświadczenia giełd zachodnioeuropejskich, (...) warto przytoczyć znamienny przykład eksperymentu na żywym organizmie, jaki przeprowadziła giełda w Rydze1. Na przełomie lat 1997/98 postanowiono wprowadzić tam do notowań ciągłych wszystkie notowane spółki. W pierwszej kolejności przeniesiono spółki o największej płynności ? z doskonałym rezultatem, bo obroty wzrosły średnio dwukrotnie. Następnie rozpoczęto notowania ciągłe mało płynnych spółek. Tutaj efekt był zaskakujący ? obroty zmalały drastycznie ? do 25% poprzedniej wartości, a wskaźnik sesji, na których nie dokonywano w ogóle obrotu, wzrósł z 22% do 34%! Po roku prób (...) zdecydowano się na wycofanie ich z notowań ciągłych i powrót do notowań jednolitych.Ten praktyczny przykład wskazuje wyraźnie, że notowania ciągłe nie są remedium na niską płynność mniej atrakcyjnych z punktu widzenia inwestora papierów. Warto również pamiętać o tym, że zainteresowanie określonymi papierami nie wynika przede wszystkim z ich systemu notowań, ale z atrakcyjności samej spółki w oczach inwestorów. Dopiero pochodną tego zainteresowania jest najczęściej wzrost płynności danego instrumentu.Dotychczasowe statystyki (pierwsze dwa tygodnie) pokazują, że wśród spółek notowanych w Warszawie z dwoma fixingami w ciągu dnia drugi fixing skupia ok. 45% obrotów dziennych na danej spółce (a więc obroty na nim są niewiele mniejsze niż na pierwszym). Jednocześnie płynność pierwszego fixingu jest statystycznie porównywalna dla wszystkich spółek notowanych w systemie jednolitym. Zatem drugi fixing, stwarzając dodatkową szansę zawarcia transakcji w ciągu dnia, generuje dodatkowe, całkiem spore obroty. Warto zwrócić uwagę na liczne przypadki, kiedy drugi fixing generuje znacznie wyższe obroty niż pierwszy. Co ciekawe, można zauważyć tendencję rosnącego znaczenia drugiego fixingu. (...) Oczywiście, na mało płynnym rynku sceptyk zawsze znajdzie przypadki pozwalające udowodnić inną teorię i wskazujące na niską skuteczność popołudniowego fixingu, jednak wyjątki potwierdzają przecież regułę ? patrzmy na tendencje, nie na celowo wybrane przypadki.Kurs nietransakcyjnyPojęcie kursu nietransakcyjnego istniało również w poprzednim systemie giełdowym, i to bynajmniej nie w znaczeniu kursu szacunkowego. Dla przypomnienia ? kurs nietransakcyjny określany był w starym systemie w przypadku, gdy kurs równowagi wykraczał poza dozwolone ograniczenia wahań kursu, przy czym stopa redukcji na limicie górnych lub dolnych widełek wynosiła powyżej 80%. (...) Dodatkowo określany był kurs szacunkowy w przypadku rynku zleceń rozbieżnych. Zatem oba pojęcia dotyczą różnych sytuacji. Wydaje się, że ? używając słów autora ? ?każdy student ekonomii? powinien odróżniać takie pojęcia. Warto podkreślić, że giełda publikowała i nadal publikuje kursy nietransakcyjne nie w celu wprowadzenia kogokolwiek w błąd, a wręcz przeciwnie ? po to, aby wskazać tendencję rynku pomimo braku możliwości określenia kursu transakcyjnego. Kurs nietransakcyjny podawany jest bowiem wyłącznie w sytuacji, kiedy nie ma możliwości wyznaczenia kursu równowagi mieszczącego się w ograniczeniach wahań kursów (na rynku zleceń rozbieżnych nie określa się kursów nietransakcyjnych). Tak określony kurs nietransakcyjny służy giełdzie jako kurs odniesienia do wyznaczenia widełek na następną sesję (w przypadku bardzo silnego trendu wydaje się to chyba logicznym rozwiązaniem). Dlatego też na następnej sesji widełki liczone są właśnie od kursu nietransakcyjnego, jeżeli taki został określony na sesji poprzedniej. Czyli obowiązujące limity wahań kursu przesuwają się w tej sytuacji wraz z kierunkiem trendu ceny papieru wartościowego. Kurs nietransakcyjny, jak każdy inny, jest również wykorzystywany przez różne instytucje rynku kapitałowego do swoich celów, a zwłaszcza do wyceny portfeli ? kurs taki lepiej oddaje sytuację rynkową niż ostatni kurs transakcyjny.Dla zachowania historycznej prawdy należy dodać jeszcze, że kurs szacunkowy był kursem podawanym przez specjalistę papieru wartościowego w przypadku sytuacji rynku zleceń rozbieżnych, tj. gdy nie można było zawrzeć transakcji, jeśli najlepsze zlecenie kupna miało limit niższy od limitu najlepszego zlecenia sprzedaży albo też po jednej lub po obydwu stronach rynku brak było jakichkolwiek zleceń. W systemie Warset mamy oczywiście do czynienia z analogicznymi sytuacjami, ale każdy uważny obserwator rynku dostrzeże natychmiast, że na rynku zleceń rozbieżnych giełda nie podaje żadnego kursu, a tym bardziej nie publikuje, jak twierdzi autor, ?teoretycznie przypuszczalnej wartości?.Zdaniem autora, jeśli w danym momencie nikt nie chce kupić papieru i są tylko zlecenia sprzedaży (przy okazji ? z limitem czy bez?), to jego cena wynosi zero. Trzymając się takiej logiki, można zadać sobie kolejne pytania ? jaką wartość ma wtedy spółka ? czy również zero (?), jaką cenę ma papier, jeśli nikt go nie chce aktualnie sprzedać, a na rynku są wyłącznie kupujący (?), jaką, jeśli nikt nie chce ani kupić, ani sprzedać (?). Można się zgodzić, że w takich sytuacjach nie jest wyznaczany kurs szacunkowy, ale nie można twierdzić, że cena papieru wynosi zero.Jeśli chodzi natomiast o ?korupcjogenność? przy wyznaczaniu kursów nietransakcyjnych, to zwracamy uwagę, że reguły ich wyznaczania są obiektywne i opisane w Regulaminie Giełdy. Okazuje się, że słowo korupcja może mieć jednak różne, zaskakujące definicje...Kwestia wyznaczania kursów nietransakcyjnych nie jest oczywiście całkowicie jednoznaczna ? można przyjąć model, w którym kursy nietransakcyjne nie są określane. W wyniku dyskusji przeprowadzonej na etapie tworzenia nowych reguł obrotu zdecydowano jednak o utrzymaniu zasady określania kursów nietransakcyjnych.Regulamin obrotu kontraktami terminowymiSzczegółowe zasady obrotu przed wprowadzeniem systemu WARSET były określone Regulaminem Giełdy oraz uchwałą Zarządu Giełdy. Wejście w życie Warsetu w zasadzie nic nie zmieniło, poza uporządkowaniem regulacji. (...) Dodatkowym dokumentem mającym charakter prospektu emisyjnego były i są nadal ?Warunki obrotu kontraktami terminowymi...?. Nie jest prawdą, że dotychczas obowiązujący regulamin obrotu kontraktami terminowymi miał kilkadziesiąt stron.Ograniczenia wahań kursów kontraktów terminowychIdeą depozytów zabezpieczających jest zabezpieczenie blisko 100% zdarzeń rynkowych, natomiast nie wydarzeń, które można określić jako ?krach giełdowy?, z którym bezsprzecznie mielibyśmy do czynienia przy spadku o 15%. Należy zauważyć, że nawet w Stanach Zjednoczonych, na które powołuje się autor, depozyty zabezpieczające są na poziomie poniżej 10%, natomiast w pewnych sytuacjach możliwy jest handel nawet po kursach oddalonych o więcej niż 20% od poprzedniego kursu rozliczeniowego. Widać stąd, że poziom depozytów zabezpieczających składanych przez klientów nie wyznacza maksymalnych dopuszczalnych wahań kursów, Wynika to między innymi z faktu, że system zabezpieczenia rozliczeń kontaktów terminowych jest wielostopniowy.Zgodnie z przyjętymi w Polsce zasadami, wszelkie rozszerzenia wahań kursów kontraktów indeksowych powyżej 15% mogą być dokonywane wyłącznie po uzyskaniu zgody Depozytu, odpowiedzialnego za zarządzanie ryzykiem na poziomie rynku. W związku z tym GPW ma swobodę w określaniu wahań kursów do tego poziomu. Należy przypomnieć, że sytuacje, gdy w następstwie znacznych wahań kursów widełki były rozszerzane tak, że ograniczenia przekraczały 15% od poprzedniego kursu rozliczeniowego, miały miejsce również przed wprowadzeniem Warsetu.Ideą ustawienia widełek na poziomie 15% była chęć zapewnienia swobodnego handlu kontraktami, tak aby nie następowało wstrzymanie go w sytuacji, gdy handel akcjami odbywa się w takich widełkach. Doświadczenia z blisko trzech lat obrotu pokazują, że nawet w skrajnych sytuacjach rynek kontraktów nie zachowywał się irracjonalnie i nie było (w okresie jednej sesji) gwałtownych zmian cen, które nie byłyby później potwierdzone przez rynek kasowy.Przyjęcie widełek na poziomie 15% było oczywiście poprzedzone szerokimi konsultacjami, zwłaszcza ze środowiskiem maklerskim i nie jest wyrazem wyłącznie poglądów Giełdy. Nie oznacza to wcale, że jest to jedyne słuszne rozwiązanie. Jeśli warunki rynkowe zmienią się i uzasadnione będzie ograniczenie widełek, Giełda z pewnością poważnie to rozważy.Warto też dodać, że są rynki terminowe, gdzie nie stosuje się określonych ograniczeń wahań kursów (np. kontrakt MIB30 we Włoszech).Kurs rozliczeniowy kontraktów terminowychWyznaczanie kursu rozliczeniowego jako średniej z określonego okresu (najczęściej 20 minut) jest standardem stosowanym przez giełdy, ale do wyznaczania ostatecznego kursu rozliczeniowego. W przypadku dziennego kursu rozliczeniowego jest to raczej rzadkością. Dzienny kurs rozliczeniowy powinien być kursem instrumentu na zakończenie sesji. W przypadku GPW jest to zatem bezwzględnie kurs wyznaczony na fixingu na zamknięciu. Fixing na zamknięciu jest integralnym elementem sesji. Sesja nie kończy się o godz. 16:00, lecz kończy się fixingiem, który zmniejsza przypadkowość ustalenia ostatniej ceny. Jest oczywiste, że kurs ten będzie odzwierciedlał stan rynku na koniec sesji, tzn. ?w czasie spadków będzie niżej, w czasie wzrostów wyżej?. Jak zauważa autor, ?chodzi o to, by cena rozliczenia była jak najbliższa cen z końca sesji...?. Średnia z 20 minut nie jest na pewno bliższa cenie zamknięcia (ustalonej fixingiem na zamknięciu) niż sama cena zamknięcia. Autor sugeruje, że lepszym rozwiązaniem jest stosowanie kursu zamknięcia (za który błędnie uważa kurs ostatniej transakcji przed fixingiem na zamknięciu) jako kursu rozliczeniowego. Jednak kursem ostatniej transakcji jest właśnie kurs fixingu kończącego sesję!Dodatkowo zauważmy, iż z uwagi na fakt, że kurs zamknięcia nie jest kursem pojedynczej transakcji, jest on trudniejszy do manipulowania. Obecnie wolumeny osiągane na zamknięciu serii grudniowej wynoszą po kilkaset kontraktów.Jako przykład giełdy, która stosuje kurs ostatniej transakcji jako dzienny kurs rozliczeniowy, przytoczyć można choćby największą obecnie na świecie giełdę terminową EUREX. Co więcej, EUREX zastrzega, że jeśli kurs ostatniej transakcji został określony na więcej niż 15 minut przed końcem sesji lub jeżeli giełda uzna go za nie- reprezentatywny, wówczas może wyznaczyć inny kurs rozliczeniowy.Zlecenia Stop i Teoretyczny Kurs OtwarciaTeoretyczny kurs otwarcia staje się standardem na rozwiniętych rynkach (...). Jest to jeden z aspektów realizacji postulatu o zwiększaniu przejrzystości rynku. Bez wątpienia część giełdowych graczy próbuje wykorzystać go do wywołania określonych reakcji rynkowych, jednak zjawisko to nie powinno być przeceniane. Tak jak kiedyś obawiano się wpływu na cenę rynkową transakcji pakietowych zawieranych po cenach znacznie odbiegających od aktualnej ceny rynkowej, tak obecnie próbuje się wmówić inwestorom, że publikowanie kursu teoretycznego jest dla nich zagrożeniem. Inwestor, który ma dostęp do informacji o kursie teoretycznym, nie jest inwestorem przypadkowym ? on rozumie, na czym polega rynek i inwestowanie na giełdzie. Ponadto pamiętajmy, że giełda jest dla inwestorów i ich potrzeby są wyznacznikiem kierunków rozwoju rynku. Przykładem opinii inwestorów może być ankieta na temat publikacji TKO przeprowadzona przez Parkiet Online ? na 504 oddane głosy 87% opowiedziało się za publikacją kursu.Zlecenia Stop ujawniane są w arkuszu zleceń w fazie przed otwarciem tylko w przypadku, gdy kurs teoretyczny przekroczy limit aktywacji, a ponadto ujawnione zlecenie stop ma wpływ na poziom kursu teoretycznego. Ważne jest jednakże również to, że zlecenie Stop przestaje być widoczne, ?chowa się?, ale nie jest usuwane z arkusza zleceń, gdy zlecenie, które w trakcie fazy przed otwarciem wywołało jego ujawnienie, zostanie usunięte z systemu. Należy zwrócić bowiem uwagę, że zlecenia Stop ujawnione w okresach publikacji kursu teoretycznego zachowują w tej fazie warunek aktywacji. W konsekwencji opisany sposób manipulowania kursem teoretycznym nigdy nie może mieć miejsca, ponieważ z chwilą usunięcia zleceń, które spowodowały ujawnienie się zleceń Stop, kurs teoretyczny powróci do poziomu sprzed ich ujawnienia.Liczba otwartych pozycjiOtwarte pozycje w systemie Warset są podawane na dokładnie takiej samej zasadzie, jak przed wprowadzeniem Warsetu. GPW po każdej transakcji wysyła komunikat o jej zawarciu do KDPW. KDPW na podstawie tej informacji kalkuluje aktualną liczbę otwartych pozycji i przekazuje komunikat z tą liczbą na GPW, która z kolei przekazuje go dystrybutorom informacji. Serwisy informacyjne udostępniają informację o otwartych pozycjach na bieżąco. Mechanizm nie uległ więc najmniejszej zmianie po wprowadzeniu Warsetu. (...)
Adam Maciejewski [email protected]ław Szczepański [email protected] Joseph P. Kairys Jr. Raimonds Kruza, Ritvars Kumpins, ?Winners and losers from introduction of contiouous variable price trading...? Journal of Banking & Finance 24 (2000)
