Straty na sztucznie zaniżanych cenach paliw Orlenu i nadzieja na koniec roku

Wyniki Orlenu za II kw. tego roku mogą być jeszcze słabsze niż się spodziewano. Niska marża nie pomaga, podobnie jak negatywny efekt tzw. cudu na stacjach. Są jednak nadzieje na drugą połowę tego roku. Rekomendacje dla tej spółki wydał DM BOŚ.

Zdaniem Łukasza Prokopiuka, analityka DM BOŚ, akcje Orlenu są „fundamentalnie niedowartościowane”, ale jednocześnie w najbliższej przyszłości nie dostrzega on wielu bodźców, które mogłyby pomóc w domknięciu luki w wycenie spółki. – Zalecamy neutralne podejście do spółki w nadchodzących tygodniach – podkreśla analityk. Wartość docelowa spółki to 90 zł za akcję. Obecnie spółka wyceniana jest na blisko 65 zł za akcję. 

Wyniki spółki za II kw. wedle prognoz DM BOŚ nie są jednak optymistyczne. – Przede wszystkim obniżamy EBITDA według LIFO na 2024 rok o 12 proc., do poniżej 34 mld zł (spadek o ponad 4,5 mld prawie w całości przypisywany pogorszeniu wyników segmentu rafineryjnego – red.) – prognozuje analityk w rekomendacjach z 22 lipca.

Niskie marże rafineryjne i piętno „cudów na stacjach”

– Na początku br. zakładaliśmy, że EBITDA segmentu rafineryjnego mogłoby przekroczyć 11 mld zł wygenerowane przez ten segment w 2023 roku nawet o 2-3 mld zł i takie założenie wyglądało na uzasadnione, zważywszy na bardzo słabe marże w II poł. ub. roku w okresie kampanii wyborczej do Sejmu –czytamy w rekomendacji. DM BOŚ podtrzymuje szacunki, że sztucznie obniżone marże paliwowe (tzw. cuda na stacjach paliw) w II półroczu 2023 r. mogły kosztować Orlen nawet 5-6 mld zł.

Po aktualizacji szacunków okazuje się, że całoroczna skorygowana EBITDA w br. może nawet nie dobić do 9 mld zł. – Wygląda na to, że marże rafineryjne spadły do poziomu niższego, niż zakładaliśmy, dyferencjał Arab-Brent jest bardziej ujemny, a poziom marż paliwowych, pomimo odbicia, rozczarował w bieżącym roku. Warto tutaj wspomnieć, że pomimo dużej zmienności cen gazu, nasza prognoza połączonej EBITDA segmentów gazu i wydobywczego nie zmienia się istotnie – prognozuje analityk.

Mrożenie cen energii ciąży spółce

Po drugie, Prokopiuk spodziewa się słabego II kwartału w związku z negatywnym wpływem podatku od nadzwyczajnych zysków od wydobycia oraz normalizacji marż w segmencie gazu (który jest jednym z elementów finansujących mrożenie cen energii). – W poprzednim raporcie z lutego wspominaliśmy o ryzyku bardzo słabych wyników w II kw. br., prognozując jedynie 3,6 mld zł kwartalnej EBITDA. Nasza bieżąca prognoza jest niewiele niższa od poprzedniej i wynosi 3,275 mld zł. Wydaje się, że II kwartał będzie najsłabszym w br., głównie w następstwie 7,5 mld zł podatku od nadzwyczajnych zysków od wydobycia, relatywnie niskich rekompensat PGNiG OD w wys. 1,4 mld zł oraz oczekiwanej normalizacji marż gazowych – czytamy w rekomendacjach.

Analityk zauważa, że nie wszyscy inwestorzy zdają sobie sprawę z potencjalnie słabych wyników w II kw. br. – Dlatego też powinny one być traktowane jako istotny czynnik ryzyka dla kursu akcji Orlenu (wyniki za II kwartał zostaną podane 21 sierpnia – red.) – czytamy dalej.

Nadzieja na drugą połowę roku

Ku pokrzepieniu serc, analityk oczekuje istotnej poprawy wyników finansowych w II połowie br. w ujęciu rok do roku, niż to co obserwujemy w I półroczu. –Oczekujemy istotnej poprawy wyników finansowych w II połowie br. w ujęciu rok do roku w porównaniu do I półrocza. Nadal sądzimy, że dynamika EBITDA prawdopodobnie się poprawi w II poł. br., przede wszystkim ze względu na brak podatku od nadzwyczajnych zysków od wydobycia oraz niskie historycznie wyniki finansowe za II półrocze 2023 r. – podkreślono w rekomendacji. Bieżące prognozy skor. EBITDA za III i IV kw. br. to ok. 11 mld zł dla każdego z nich (w porównaniu do 7,2 mld zł w III kw. 2023 i 10,7 mld zł w IV kw. 2023 roku). – W naszej ocenie dynamika EBITDA mogłaby być znacznie wyższa, gdyby nie słabsze niż oczekiwaliśmy zachowanie marż rafineryjnych i marż paliwowych (wpływ wspomnianych sztucznie zaniżonych marż paliwowych) – dodano w rekomendacji.

Olefiny pod napięciem i coraz droższe

Cały czas obawy o wpływ na wyniki Orlenu budzi projekt petrochemiczny Olefiny. – Według naszych informacji wydatki inwestycyjne na ten projekt wyniosły już 15 mld zł z 25 mld zł zabudżetowanych na ten cel. Niestety, dostrzegamy ryzyko podwyższenia budżetu. Ponadto nie można przyjąć za pewnik, że projekt wygeneruje EBITDA oczekiwaną na poziomie ledwie 1 mld zł – wskazuje Prokopiuk.

Jakie są tutaj opcje działania i niwelowania tych ryzyk? – Po pierwsze, zarząd może podjąć decyzję o zatrzymaniu projektu i dokonaniu odpisów wszystkich zrealizowanych/zabudżetowanych wydatków. Po drugie, używając argumentu, że gigantyczne środki zostały wydane na projekt, zarząd może wspierać jego kontynuację pomimo ujemnej wartości bieżącej netto. I po trzecie, zarząd może spróbować optymalizować projekt, ograniczając jego skalę i obniżając oczekiwaną docelową EBITDA – czytamy w rekomendacjach. Zdaniem Prokopiuka najlepsza jest druga opcja, ale jest za mało danych, by jednoznacznie ocenić każdą z nich. – Uważamy, że w obecnej sytuacji każda decyzja niesie ze sobą jakieś ryzyko, a zarząd, wybierając którykolwiek z możliwych scenariuszy, może znaleźć się na cenzurowanym i zostać krytycznie oceniony przez rynek – wskazano w rekomendacjach DM BOŚ.

Szanse na odszkodowanie

Za pozytywną informację Prokopiuk uważa, że w ciągu kolejnych miesięcy spółka ma duże szanse na wygraną w postępowaniu arbitrażowym przeciwko Venture Global (dostawca LNG) i pozyskanie z tego tytułu kilku miliardów rekompensaty.

– Oceniamy, że dla inwestorów spółki obecnie kluczowe są dwie kwestie: zmniejszenie wydatków inwestycyjnych i zmiany w ładzie korporacyjnym. Mamy też wrażenie że niewiele się mówi o postępowaniu arbitrażowym przeciwko Venture Global i zarząd Orlenu nie wypowiadał się ostatnio na temat tej sprawy – zauważa analityk. Niemniej uważa on, że arbitraż przeciwko Venture Global jest znaczącym czynnikiem, mogącym wpłynąć na kurs akcji spółki w ciągu kilku najbliższych miesięcy po ewentualnej wygranej Orlenu i pozyskaniu rekompensaty rzędu nawet 2-4 mld zł.