Czy szturm na fundusze dłużne ma szanse powodzenia?

Bądź ostrożny, gdy inni są chciwi – mawia Warren Buffett. A jak jest tym razem? Czy poszukiwanie zysków z obligacji można nazwać chciwością? I czy aktualne stopy zwrotu da się powtórzyć za rok o tej porze?

Dwa lata temu, niezależnie od wybuchu wojny, fundusze dłużne przechodziły najcięższe chwile. Straty przekraczały 20 proc. w skali roku, inwestorzy umarzali jednostki i powiększali efekt kuli śnieżnej. Przed rokiem fundusze wygrzebywały się spod tej lawiny – nadal traciły aktywa, ale pokazały pierwsze dodatnie stopy zwrotu. Był to ostatni dzwonek do zajęcia dobrej pozycji na rynku długu, ale szturm na fundusze dłużne obserwujemy oczywiście dopiero teraz, kiedy stopy zwrotu osiągnęły dwucyfrowe rozmiary. Według obliczeń serwisu Obligacje.pl aktywa funduszy obligacji korporacyjnych wzrosły w samym tylko styczniu o ponad 800 mln zł, najwięcej w historii (jeśli nie liczyć przypadków, kiedy aktywa tej grupy funduszy rosły w wyniku przekształceń funduszy lub zmiany ich klasyfikacji). Jak pisał Mark Twain, jeśli wybucha gorączka złota, sprzedawaj kilofy.

Łowcy zmienności

Ostatnich kilkanaście miesięcy to okres dobry nie tylko dla obligacji korporacyjnych, ale też, a raczej przede wszystkim, dla obligacji skarbowych. Dziesięcioletnie obligacje DS1030 oprocentowane na 1,25 proc. w skali roku w październiku 2022 r. można było kupić za mniej niż 57 proc. nominału, a obecne jest to 78,5 proc., co oznacza wzrost notowań o 37,7 proc., bez uwzględniania naliczonych odsetek.

Nie jest jednak możliwe, aby wszyscy inwestorzy kupili obligacje idealnie w dołku i utrzymali je w portfelu do czasu uzyskania optymalnej ceny sprzedaży. Liczą się nie tyle dołki i tyleż imponujące, co frustrujące statystyki, ile sam trend i generalna wskazówka – to dzięki wzrostowi cen obligacji (a nie za sprawą odsetek) skarbowych fundusze dłużne mogą dziś prezentować dwucyfrowe stopy zwrotu za ostatnich 12 miesięcy.

To zaś prowadzi nas do kolejnego wniosku – tylko dalszy wzrost cen obligacji (spadek rentowności) może pomóc w uzyskaniu równie imponujących stóp zwrotu w kolejnych okresach. Przed rokiem rentowność naszych dziesięciolatek wynosiła ok. 6,4 proc. (dość szczęśliwie dla obecnych stóp zwrotu, poziom ten okazał się później chwilową górką), obecnie jest to 5,4 proc. Pytanie brzmi więc, czy obligacje długo- i krótkoterminowe mogłyby nadal tracić rentowność i zyskiwać w notowaniach, by uszczęśliwić uczestników funduszy?

Historyczna zależność z czasów, w których banki centralne panowały nad inflacją, wskazuje, że spread między inflacją i rentownością dziesięcioletnich obligacji skarbowych powinien utrzymywać się w granicach 1,7 pkt proc. Inflacja jest ostatnio kapryśną panną, znacznie łatwiej jest porównać rentowność obligacji do stopy referencyjnej NBP. Rentowność długoterminowych papierów przewyższająca krótkoterminowe stopy banku centralnego to zjawisko naturalne. Odwrotna sytuacja wcześniej czy później prowadzi do perturbacji. Obecnie rentowności utrzymują się poniżej stopy referencyjnej, co oznacza, że rynek dyskontuje obniżki stóp procentowych. A inwestujący w fundusze muszą ocenić, czy rynek ma w tym względzie rację. Odpowiedź twierdząca to jeszcze za mało. Obniżki stóp (a więc i spadek inflacji) muszą być głębsze od oczekiwań, aby rentowność obligacji mogła dalej spadać, a ich ceny rosnąć.

WIBOR jak oliwa

Wybawieniem od pytań bez odpowiedzi są obligacje korporacyjne lub fundusze, które je posiadają. Te zaliczane do grona funduszy obligacji korporacyjnych w papierach opartych o WIBOR lokują od 40 do nawet ponad 80 proc. aktywów. Obligacje powiązane z WIBOR wygładzają ryzyko stopy procentowej niczym oliwa wzburzone morze, ponieważ wraz ze zmianami stóp (rynkowych stawek referencyjnych) zmienia się oprocentowanie, wobec czego niższa jest zmienność cen. W efekcie zarobek z obligacji korporacyjnych jest mocniej powiązany z wysokością odsetek niż ze zmiennością notowań.

Obecnie stawki WIBOR oscylują nieco poniżej 6 proc. Większość funduszy buduje portfele od papierów najbezpieczniejszych, jak listy zastawne czy obligacje banków, przez obligacje dużych przedsiębiorstw, chętnie z dominującym udziałem Skarbu Państwa. Na bardziej ryzykowne papiery zostaje w portfelach niewiele miejsca, stąd trudno oczekiwać, że obecne średnie stopy zwrotu utrzymają się w dłuższym okresie, biorąc pod uwagę tylko wysokość oprocentowania posiadanych papierów. Ale ogromny popyt na obligacje korporacyjne, który obserwujemy od kilku miesięcy, może dać inny efekt – spadku marż oferowanych przez emitentów. Wówczas posiadane przez fundusze starsze i wyżej oprocentowane serie mogą zyskać na wycenach (przy czym zbyt mocne uderzenie popytu skłoni emitentów do refinansowania długów po niższym koszcie). Stąd można mówić o potencjale funduszy obligacji korporacyjnych do utrzymania atrakcyjnych stóp zwrotu jeszcze przez jakiś czas.

Naturalnie, zbliżenie rentowności papierów skarbowych i korporacyjnych mogłoby zmienić układ sił, ale nie należy uprzedzać wypadków.