Indeks małych spółek sWIG80 jako jedyny na GPW z nowym rekordem

Indeks sWIG80 w osamotnieniu zdołał pokonać majowy szczyt hossy. Na dłuższą metę akcje małych spółek pozostają faworytem na GPW. W średnim terminie martwi perspektywa obniżania się dynamiki PKB w przyszłym roku, bo akcje „maluchów” były zawsze wrażliwe na nadciągające spowolnienie gospodarki.

Chociaż początek lata na warszawskiej giełdzie przynosi na razie raczej marazm niż kolejny powiew hossy, to na plus wyróżnił się przynajmniej indeks małych spółek sWIG80. Jako jedyny z głównych benchmarków zdołał on pokonać majowy szczyt i tym samym pobić historyczny rekord. To dobra okazja, by odświeżyć rozważania dotyczące tego segmentu firm na GPW.

Długoterminowy triumf sWIG80

Zacznijmy od tego, co nie budzi żadnych wątpliwości – nowy rekord, jakkolwiek będący dziełem dosłownie kilku spółek, wpisuje się jednak w powtarzaną przez nas od dawna tezę mówiącą, że akcje małych firm są długoterminowym faworytem na polskim rynku. Na pierwszym wykresie przypominamy po raz kolejny, że sWIG80 niezmiennie triumfuje pod względem całkowitych stóp zwrotu (z uwzględnieniem dywidend) nad innymi indeksami (w największym stopniu nad WIG20).

O ile długoterminowa, wieloletnia diagnoza pozostaje niezmiennie pozytywna, o tyle pytanie, czy równie pozytywna jest diagnoza w średnim (kilkunastomiesięcznym) terminie?

Z jednej strony nowy rekord sWIG80 zdaje się być prostym technicznym potwierdzeniem trendu wzrostowego, zgodnie z klasyczną zasadą „trend is your friend”. Z drugiej strony jasne staje się też jednak, że hossa trwająca od jesieni 2022 roku po 21 miesiącach kalendarzowych jest na zaawansowanym etapie. Można by też dopatrzyć się pewnych podobieństw technicznych względem finału poprzedniej hossy, zakończonej u schyłku 2021 roku. Wtedy analogiczne odbicie w górę od 100-sesyjnej średniej ruchomej w ramach drugiej fali hossy było już ostatnim akcentem całego trendu zwyżkowego.

Na szczęście na razie brakuje jednak kluczowego sygnału kończącego hossę małych spółek w 2021 roku, czyli ponownego – tym razem udanego dla niedźwiedzi – przebicia w dół 100-sesyjnej średniej.

Wysokie wyceny sWIG80 jak na ostatnie kilkanaście lat

Czy akcje „maluchów” są już drogie? Pod tym względem sprawa jest nieco kontrowersyjna. Dość chaotyczne historyczne wahania wskaźnika P/E sprawiają, że preferowaną miarą drożyzny/taniości może być zachowujący się bardziej intuicyjnie (choć oczywiście niepozbawiony wad) współczynnik ceny do wartości księgowej (P/BV). Trzeba przyznać, że w ciągu wielu miesięcy od jesieni 2022 roku przebył on długą drogę od okazyjnego poziomu (0,93 wg danych agencji Bloomberg) do wartości najwyższej od 2011 roku (1,40 na koniec czerwca), przebijając nawet lokalny szczyt z końcówki 2021 roku. Według tej miary akcje małych spółek są zatem drogie jak na okres ostatnich kilkunastu lat. Przy takich lub nawet niższych pułapach cykl wzrostowy zakręcał w dół.

„Maluchy” nie są natomiast ekstremalnie drogie. Wystarczy wspomnieć, że na szczycie pamiętnej wielkiej hossy w 2007 roku wskaźnik P/BV zbliżył się do… 4,0. W szczytowym momencie był więc niemal trzy razy (!) wyższy niż obecnie. Oczywiście pytanie, czy należy życzyć sobie powtórki tamtej bańki spekulacyjnej, skoro potem została ona odpokutowana drastyczną przeceną? Niemniej tamten historyczny epizod pokazuje, że tak naprawdę przy wyjątkowo sprzyjających okolicznościach nie istnieje górny limit dla wycen.

Największy czynnik ryzyka na sWIG80

Bez względu na to, czy akcje małych spółek były tylko umiarkowanie drogie, czy też ekstremalnie drogie, za każdym razem o odwróceniu średnioterminowego cyklu decydował ten sam czynnik – nadciągające spowolnienie gospodarcze, rozumiane jako obniżanie się rocznej dynamiki PKB.

Chociaż we wspomnianym 2007 roku indeks „maluchów” był tak rozgrzany do czerwoności, że początkowo zignorował pierwsze sygnały słabnięcia wzrostu gospodarczego, to zwykle jest nieco inaczej – to akcje z pewnym wyprzedzeniem zaczynają dyskontować nadciągające spowolnienie.

Jak pokazujemy na wykresie, kolejne cykliczne górki sWIG80 kształtowały się zwykle nie dopiero po rozpoczęciu fazy spowolnienia w gospodarce, lecz zazwyczaj dużo wcześniej, jeszcze w trakcie ożywienia. Nie bez powodu mawia się, że giełda dyskontuje przyszłość.

Jak daleko jesteśmy od kolejnej fazy spowolnienia? Ostatnie dane z kluczowej amerykańskiej gospodarki sugerują, że dystans względem niej coraz bardziej się skraca – wzrost stopy bezrobocia w czerwcu do 30-miesięcznego maksimum to sygnał, wobec którego trudno przejść obojętnie. Z kolei najnowsza projekcja NBP sygnalizuje, że szczyt dynamiki PKB u nas zostanie osiągnięty w I kwartale 2025 r. (4,3 proc. r./r.), po czym zacznie ona stopniowo się obniżać. Wraz z rozpoczęciem drugiego półrocza 2024 roku ta perspektywa staje się niepokojąco bliska (no chyba że projekcja NBP okaże się nietrafiona).

Konkluzje:

• Indeks małych spółek na razie jako jedyny na GPW zdołał pokonać majowy rekord, w czym bardzo pomogło dosłownie kilka firm.

• Na dłuższą metę małe spółki to (wraz ze średnimi firmami) faworyt na polskim rynku.

• W średnim terminie do ostrożności skłaniać mogą jednak wyceny, które osiągnęły górną granicę przedziału z ostatnich kilkunastu lat, oraz perspektywa obniżania się dynamiki PKB w przyszłym roku.