Trzech graczy konkuruje o tych samych inwestorów

Przygotowujący się do pierwszej emisji publicznej obligacji GetBack powinien zaoferować inwestorom nieco więcej, niż za obligacje płacą Kruk i Best.

Porównanie firm windykacyjnych oferujących emisje publiczne

Foto: GG Parkiet

Z wysokim udziałem kapitałów obcych w finansowaniu działalności, które pomagają w uzyskaniu wyższej od konkurencji marży netto, GetBack będzie łakomym kąskiem dla inwestorów z rynku akcji. Jednak te same cechy niekoniecznie muszą odpowiadać inwestorom z rynku obligacji, którzy woleliby zapewne widzieć może i wolniejsze tempo wzrostu biznesu, ale za to niższe wskaźniki zadłużenia. Chcąc uzyskać ich względy, GetBack będzie musiał przekupić rynek wysokością odsetek.

Plusy ujemne

W porównaniu z głównymi konkurentami GetBack cechuje wyższy poziom zadłużenia ogólnego oraz wyższe zadłużenie finansowe netto względem kapitału własnego. Nie zawsze tak było. Na koniec I półrocza dług netto GetBack stanowił 1,21x kapitału własnego i nie odstawał tym parametrem od konkurentów. Jego wzrost w ostatnim półroczu to efekt zwiększonej aktywności inwestycyjnej, finansowanej obligacjami. Warto w tym miejscu podkreślić, że w przeszłości wzrost tego parametru (choć nie powyżej 2,0x) w przypadku Kruka czy Bestu nie powodował konieczności podnoszenia oprocentowania przez obydwu emitentów – rynek wybacza więc wzrost wskaźników zadłużenia w krótkim terminie, o ile ma nadzieję na zmianę parametru w przyszłości (zarówno Best, jak i Kruk podnosiły kapitał, aby zbić ten kluczowy parametr zadłużenia, i taki plan ma także GetBack). Ponadto kowenanty emisji Kruka i Bestu pozwalają na wzrost wskaźnika do 2,5x bez konieczności przedterminowego odkupienia obligacji. Jest to więc wartość uznawana także przez profesjonalnych inwestorów za akceptowalny poziom zadłużenia.

Natomiast wskaźnik zadłużenia ogólnego GetBack zwykle wyraźnie odstawał od konkurencji, co z kolei było po części efektem księgowania kupionych pakietów wierzytelności z odroczonym terminem płatności. Te odroczone terminy to właśnie zobowiązania powiększające wskaźnik zadłużenia. Nie jest to więc tylko negatywna cecha, bo świadczyć też może o dogodnych warunkach płatności uzyskiwanych przez GetBack, co można interpretować także jako przewagę konkurencyjną.

Tym, co obciąża wizerunek GetBack jako wierzyciela, jest zbyt duży udział zobowiązań krótkoterminowych (na koniec 2016 r. finansowały 41 proc. majątku). Częściowo spółka rozwiązała problem, emitując w samym marcu obligacje warte 260 mln zł, częściowo refinansując krótkoterminowe zadłużenie.

GetBack słabiej niż konkurenci prezentuje się także pod względem relacji długu finansowego netto do uzyskanych spłat (dług przewyższa spłaty 2,4x), ale i w tym wypadku znajdziemy usprawiedliwienie. GetBack jest organizacją młodą (działa od pięciu lat), na koniec 2015 r. wartość kupionych portfeli wynosiła 0,5 mld zł, a rok później 1,16 mld zł. Portfele kupione w 2016 r., zwłaszcza w drugiej połowie, nie mogły jeszcze zacząć przynosić stabilnych spłat, bo proces odnajdywania dłużników i zawierania z nimi ugód wymaga więcej czasu.

Przewagi

Niewątpliwą przewagą GetBack nad konkurencją jest zdolność do generowania zysku. Marża netto (uwzględniająca obciążenia z tytułu kosztów finansowych, w tym płatności odsetkowych) na poziomie 47 proc. z pewnością zrobiła wrażenie na konkurentach, nawet jeśli część tego zysku pochodzi z przeszacowania portfeli.

Dzięki efektywności działania GetBack – mimo wyższych wskaźników zadłużenia – nie odstaje od konkurentów pod względem zdolności do jego obsługi. Dług netto przewyższał EBITDA 3,3x – mniej niż u Kruka, choć więcej niż w przypadku Bestu.

Asem atutowym GetBack jest posiadanie ocen ratingowych – od lokalnej agencji (EuroRating ocenił grupę na BB) i międzynarodowej (S&P dał B). Takim walorem – zwiększającym transparentność spółki powyżej standardów bezpośrednich konkurentów, ale też i całego Catalyst – pochwalić się może mało kto.

Jaki kupon?

W chwili pisania tego tekstu nie był znany nawet termin najbliższej emisji publicznej GetBack, nie wspominając o warunkach emisji. Można zakładać, że zaoferuje jednak oprocentowanie wyższe niż rywale, bo w suchych danych per saldo wyglądają oni lepiej. Poza tym będzie to pierwsza publiczna emisja GetBack i spółce będzie zależało na osiągnięciu sukcesu. W jego imię poświęci zapewne 10 czy 20 pkt bazowych oprocentowania ekstra, ale ten walor może mieć tylko pierwsza z ofert. Bo nikt nie wątpi, że po niej przyjdą kolejne.

Uniserv-Piecbud kontra Unibep i Erbud

Trwają (do 18 kwietnia) zapisy na obligacje Uniserv-Piecbud, oferowane w ramach tzw. małej emisji publicznej. W tym przypadku wartość oferty ustalono na 10 mln zł, a oprocentowanie na 5,35 pkt proc. ponad WIBOR.

Uniserv-Piecbud to grupa zaliczana do firm budowlanych, ale od innych spółek z tego sektora, obecnych na Catalyst, nieco się różni. Odmienne są też warunki emisji. Zarówno Erbud, jak i Unibep swoje emisje adresowały do inwestorów instytucjonalnych, proponując im odpowiednio 3 pkt proc. ponad WIBOR 6M i 2,5 pkt proc. ponad WIBOR 6M, przy czym emisja Erbudu przeprowadzana była w 2014 r., a Unibepu w połowie 2016 r.

Jeśli porównamy wskaźniki zadłużenia całej trójki, nie ma powodu, by Uniserv-Piecbud płacił istotnie więcej za obligacje niż rywale. Tak jak oni polega na finansowaniu kapitałem obcym (własny finansuje 20 proc. majątku) i nie posiadał na koniec 2016 r. zadłużenia finansowego netto (nie miał długów odsetkowych, za to ponad 30 mln zł w gotówce). Erbud i Unibep także utrzymują dług finansowy na niskim poziomie (odpowiednio 11 proc. i 3 proc. kapitału własnego).

Na niekorzyść Uniserv przemawia skala działalności – pod względem aktywów to firma siedmiokrotnie mniejsza od rywali (150 mln zł aktywów). Jej specjalizacja to budowa kominów przemysłowych i instalacji chłodzących, w czym kryje się zarówno jej przewaga konkurencyjna (jest liderem rynku na tym polu), jak i ryzyko. Stosunkowo niewiele firm potrzebuje takich instalacji, co oznacza uzależnienie dużej części przychodów od jednego, czasem trzech kluczowych kontraktów. W kontraktach realizowanych w 2017 r. jeden z nich – komin i instalacja dla Elektrowni Jaworzno III – ma prawie 50-proc. udział. Zaletą tej sytuacji jest natomiast rentowność kontraktów. W ub.r. rentowność netto Uniserv-Piecbud wyniosła 8,5 proc., Unibepu – po dobrym roku – 2,6 proc., a Erbudu 2 proc. (0 proc., jeśli liczyć działalność zaniechaną).