Producenci gier wyjątkowo rzadko sięgają po dług

To niemal temat tabu wśród publicznych producentów gier w Polsce. Zamiast kredytów i obligacji wolą oni gotówkę, czyli pieniądze akcjonariuszy.

Spośród producentów gier notowanych na warszawskiej giełdzie na koniec 2016 r. większość miała do zapłacenia tylko symboliczne zobowiązania bieżące, takie jak pensje i podatki. Firmy z branży z reguły nie miały długu odsetkowego lub miał on wartość promilową i wliczono weń leasingi (np. samochodów służbowych). Zdecydowana większość trzymała za to na kontach gotówkę, reprezentującą nierzadko istotną, kilkudziesięcioprocentową część aktywów. 557 mln zł zdeponowanych na kontach przez CD Projekt stanowiło na koniec roku prawie dwie trzecie jego aktywów, co jest dobrą ilustracją tego, jak branża generalnie podchodzi do zadłużenia.

Grywalność a kupon

Zapewne znaleźliby się chętni, by produkcję „Wiedźmina 4", a nawet 5 już dziś finansować obligacjami, ale z długiem producentów gier związane jest ryzyko, które trudno wycenić odsetkami. Nie wiadomo bowiem, jak zostaną przyjęte nowe tytuły (choć ryzyko podobno spada z każdą kolejną częścią gry), a co za tym idzie – jak przebiegać będzie sprzedaż. Z tego powodu można przyjąć, że dług powinien finansować tylko niewielką część kosztów produkcji gier i to w dodatku raczej na końcowym jej etapie (np. wydatki związane z marketingiem) – chodzi o to, by w razie fiaska nawet niewielka liczba sprzedanych kopii wystarczała do spłaty zobowiązań finansowych.

W grudniu ub.r. CI Games planowało sfinansowanie nakładów na marketing gry Sniper III emisją rocznych obligacji, ostatecznie odchodząc od tego zamiaru, choć w przeszłości spółka dała się poznać na rynku długu jako solidny emitent, spłacając pięć serii obligacji. Po emisję obligacji sięgał też w przeszłości Bloober Team oraz The Farm 51, które w tym roku wróciło do pomysłu i przeprowadziło tzw. małą publiczną emisję obligacji, pozyskując 4,24 mln zł na dwa lata. W drugiej połowie kwietnia ruszyły zaś zapisy na obligacje Vivid Games, także oferowane w ramach małej emisji publicznej, przy czym w tym wypadku zapadalność ustalono na trzy lata, co będzie rekordowo długim okresem spłaty, jeśli chodzi o polskich producentów wirtualnej rozrywki.

Przykłady ze świata

Producenci gier komputerowych

Foto: GG Parkiet

Na rynkach rozwiniętych trzyletnie obligacje uznane zostałyby jednak za krótkoterminowe. Activision Blizzard (z jego stajni pochodzą takie tytuły jak „Diablo", „WarCraft" i inne o światowym rozgłosie) ma na koncie emisje obligacji zapadających w 2026 r., w tym czasie zapadają też obligacje Electronic Arts (Need for Speed, Sims). Obie firmy cieszą się ratingiem inwestycyjnym, choć najniższym możliwym (BBB-).

Być może więc i na nasz rynek dotrą światowe trendy, a emisje The Farm 51 i Vivid Games są ich forpocztą, choć nie należy oczekiwać, że zmiany nadejdą szybko. Warto zwrócić uwagę, że akurat wymieniona dwójka wyróżnia się zdecydowanie spośród polskich producentów gier pod względem wskaźnika ogólnego zadłużenia, przewyższając pod tym względem także przywołanych producentów z USA. W branży, w której główną część aktywów stanowią produkcje w toku, które wycenia się wysoko, a w razie kłopotów trudno zamienić na gotówkę niedokończoną grę, udział finansowania zewnętrznego powinien być niski i ta reguła jest na ogół przestrzegana. Wychylenie się powyżej przeciętnej oznacza podwyższone ryzyko, za które inwestorzy mogą oczekiwać satysfakcjonującej premii. Również wydłużenie zapadalności poza spodziewane przychody z najbliższej ważnej premiery generuje ryzyko, za które trzeba inwestorom zapłacić, i to zapewne znacznie więcej niż zwyczajowe 20 pkt baz. za dodatkowy rok życia obligacji. Chyba że jest się firmą kalibru Blizzard, która rocznie wypuszcza kilka tytułów (a nie jeden tytuł na kilka lat) generujących stabilne przypływy gotówki.

Małe emisje, większe ryzyko

Wartość tzw. małych emisji publicznych w 2017 r. (do końca kwietnia) osiągnęła 79 mln zł i przekroczyła wartość osiągniętą w całym 2016 r. (niespełna 70 mln zł). O tym, że wynik ubiegłego roku zostanie przekroczony jeszcze w II kwartale, pisaliśmy w „Parkiecie" na początku miesiąca.

Sam trend jest pozytywny i może zmierzać do ożywienia tej części rynku, zwłaszcza że w chwilowym odwrocie są emisje publiczne przeprowadzane na podstawie prospektów (jest ich mniej niż w ub.r.). Jednak warto w tym kontekście pamiętać, że emisje obligacji o wartości do 10 mln zł to historycznie najbardziej ryzykowne papiery. Obliczany przez Obligacje.pl Index Default Rate (IDR) emisji o wartości do 10 mln zł osiągnął na koniec marca 27,7 proc. – tyle obligacji w okresie wcześniejszych 12 miesięcy nie zostało wykupionych. Historycznie wartość ta nie spadała istotnie poniżej 15 proc., bieżący odczyt nie jest wyjątkowym zjawiskiem, choć faktycznie odbiega od średniej w górę. Dla porównania, w tym samym czasie IDR dla całego Catalyst, spadł w pobliże historycznych minimów (2,7 proc.).

Czy to znaczy, że małych emisji publicznych należy się bać? Niekoniecznie. Większość emitentów reguluje swoje zobowiązania, lecz nie da się ukryć, że do ich oceny potrzebne jest większe doświadczenie, które zwykle nie jest wymagane od inwestorów kupujących obligacje, np. PKN Orlen czy Kruka.