25 lat od bańki technologicznej. Będzie nowa?

Biorąc pod uwagę dotychczasową korektę akcji technologicznych w 2025 r., szczególnie w USA, analitycy Goldman Sachs badają podobieństwa i różnice między tymi dwoma okresami i sprawdzają, jakie wnioski można z tego wyciągnąć.

Bańka technologiczna była napędzana głównie przez entuzjazm wokół komercjalizacji Internetu, a indeks Nasdaq wzrósł pięciokrotnie między 1995 a 2000 r. W ciągu miesiąca od pęknięcia bańki, w marcu 2000 r., stracił ponad jedną trzecią swojej wartości. Kluczową różnicą między dominującymi obecnie firmami technologicznymi a tymi z bańki technologicznej jest to, że wyceny są znacznie mniej ekstremalne, a podstawy sektora technologicznego są znacznie silniejsze.

Większość cykli technologicznych skutkuje poszerzeniem możliwości, gdy npojawia się nowa konkurencja, a firmy „podczepiają się” do wbudowanej infrastruktury, aby generować nowe towary i usługi.

- Wciąż uważamy, że sektor technologiczny nie znajduje się w bańce i że nadal istnieją atrakcyjne możliwości inwestycyjne. Jednak zgodnie z naszą perspektywą dotyczącą szerszych rynków widzimy korzyści płynące z dywersyfikacji w obrębie technologii i nie tylko, pozwalającej uchwycić liczne możliwości wzrostu.

Największe bańki w historii finansów

Wzrost akcji spółek technologicznych pod koniec lat 90. XX wieku, napędzany entuzjazmem wokół komercjalizacji Internetu, był niezwykły pod względem skali i można go porównać z największymi bańkami w historii finansów.

· Lata 30. XVII wieku – Tulip Mania w Holandii

· 1720 – Bańka na Morzu Południowym w Wielkiej Brytanii i Bańka na Missisipi we Francji

· Lata 90. XVIII wieku – Kanał Mania w Wielkiej Brytanii

· Lata 40. XIX wieku – Bańka kolejowa w Wielkiej Brytanii

· 1873 – Bańka kolejowa w USA

· Lata 20. XX wieku – Boom na giełdzie w USA

· Lata 80. XX wieku – Bańka na rynku nieruchomości i akcji w Japonii

· Lata 90. XX wieku – Bańka technologiczna, globalna

· 2007 – Bańka na rynku nieruchomości/bankowości w USA (i Europie)

Alan Greenspan ostrzegał

Kiedy internetowa firma Yahoo! przeprowadziła pierwszą ofertę publiczną w kwietniu 1996 r., cena jej akcji wzrosła z 13 do 33 dolarów w ciągu jednego dnia, co zwiększyło wartość firmy ponad dwukrotnie. Decydenci polityczni wyrazili rosnące obawy dotyczące tempa i skali spekulacji. W grudniu tego roku ówczesny szef Rezerwy Federalnej Alan Greenspan ostrzegał przed „irracjonalną euforią” w przemówieniu wygłoszonym w American Enterprise Institute w Waszyngtonie. Później, w lutym 1997 r., przed Kongresem USA zauważył, że „niestety historia jest usiana wizjami takich „nowych er”, które ostatecznie okazały się mirażem”. Komentarze te okazały się bardzo prorocze, ale także przedwczesne.

W miesiącach następujących po tych ostrzeżeniach akcje nowych spółek „.com” rosły wykładniczo. Indeks Nasdaq wzrósł pięciokrotnie między 1995 a 2000 rokiem, ostatecznie osiągając wycenę P/E na poziomie 200x, znacznie wyższą niż nawet 70x wskaźnik P/E Nikkei podczas japońskiej bańki giełdowej. Na przykład w 1999 roku akcje Qualcomu wzrosły o 2619 proc.. Taka skala wzrostu cen stała się powszechna. Tylko w 1999 roku trzynaście głównych akcji o dużej kapitalizacji wzrosło o ponad 1000 proc., a kolejne siedem akcji o dużej kapitalizacji wzrosło o ponad 900 proc.; dla porównania, Nvidia wzrosła o ponad 1180 proc. od najniższego poziomu w 2022 r. do najwyższego w 2024 r. Większość rynków akcji osiągnęła szczyt w marcu 2000 r., a do kwietnia 2000 r., zaledwie miesiąc po osiągnięciu szczytu, Nasdaq stracił 34 proc. swojej wartości, a w ciągu następnego półtora roku setki firm odnotowały spadek wartości swoich akcji o 80 proc. lub więcej. Na przykład Priceline spadł o 94 proc.. Ostatecznie, gdy osiągnął najniższy poziom w październiku 2002 r., sam Nasdaq spadł o prawie 80 proc.

Wspólne cechy bańki technologicznej i obecnej sytuacji

Bańka technologiczna była napędzana rosnącym entuzjazmem wokół internetu. Entuzjazm wokół innowacji jest wspólną cechą spekulacyjnych baniek na giełdzie. Jedno z badań naukowych wykazało, że w próbie 51 głównych innowacji wprowadzonych w latach 1825–2000 bańki cen akcji były widoczne w 73 proc. przypadków. Odkryto również, że skala tych baniek wzrasta wraz z radykalnością innowacji, ich potencjałem generowania pośrednich efektów sieciowych i ich widocznością publiczną w momencie komercjalizacji.

W tym sensie kilka czynników, które napędzały cykl pod koniec lat 90. XX wieku, współgra z entuzjazmem dla AI i powiązanych z nią technologii dzisiaj. Zmiana w technologii wydaje się być w krytycznym punkcie komercjalizacji, przynosząc potencjał wyższego wzrostu w przyszłości. – Problemem teraz, jak i wtedy, jest to, jak ocenić skalę korzyści, które się pojawią, i zidentyfikować, kto będzie największym zwycięzcą (i przegranym). Ostatecznie bańki rozwijają się, gdy łączna wartość firm, które mogą być zaangażowane w innowację, przekracza przyszłe potencjalne przepływy pieniężne, które prawdopodobnie wygeneruje – analizuje Goldman Sachs.

Patrząc na historię można poczynić kilka interesujących obserwacji na temat tego, jak te okresy ewoluują, co pomaga w kontekstualizacji szybkości zmian, których doświadczamy obecnie w gospodarkach i społeczeństwach. Choć trudno to uogólnić, niektóre wspólne cechy to:

· Następujący przełom technologiczny, który osiąga skalę komercyjną.

· Nowe firmy i kapitał napływają do tej przestrzeni.

· Narastają spekulacje i rosną wyceny firm, co często prowadzi do bańki.

· Bańka pęka, ale technologia ma tendencję do ponownego pojawiania się jako główny czynnik napędowy w gospodarce i na giełdzie.

· Technologia/branża staje się zdominowana przez kilku dużych graczy.

· Pojawiają się innowacje drugorzędne, tworząc nowe firmy i produkty, które są umożliwiane przez początkową technologię i jej zwiększoną adopcję.

· Innowacje zakłócają inne branże, zmuszając obecnych graczy do dostosowania się, lub zniknięcia.

· Innowacje wtórne tworzą nowe możliwości zatrudnienia, a wraz z nimi nowe źródła popytu. Produktywność ma tendencję do wzrostu, ale zwykle dopiero po pełnym wdrożeniu tej nowej technologii i zrealizowaniu efektów sieciowych.

· Prędkość innowacji jest często związana ze znacznymi zmianami w szerszym społeczeństwie, widocznymi w zmieniających się postawach społecznych, zachowaniach konsumentów, polityce rządowej i praktykach biznesowych. Stwarzają one nowe wyzwania i możliwości dla firm dostosowujących się do zmieniających się wymagań.

To nie czas na nową bańkę

Głównym motorem baniek w przeszłości nie były tylko dobre wyniki, ale rosnące wyceny, które osiągają poziom, który nierealistycznie zakłada przyszłe potencjalne przychody. – Twierdzimy, że chociaż entuzjazm dla akcji technologicznych gwałtownie wzrósł w ostatnich latach, nie oznacza to bańki, ponieważ wzrost cen został uzasadniony silnymi fundamentami zysku. W rezultacie wskaźnik „PEG” dla sektora – wycena skorygowana o oczekiwany wzrost – był zgodny z resztą rynku. Chociaż można to również powiedzieć o okresie pod koniec lat 90., kiedy entuzjazm dla firm technologicznych się rozprzestrzenił do rosnących wycen na całym rynku, co podniosło oczekiwania dotyczące przyszłego wzrostu gospodarczego, nastąpił również wzrost względnych wycen przed pęknięciem bańki, a oczywiście oczekiwane wówczas przyszłe wskaźniki wzrostu okazały się iluzoryczne – zauważają analitycy.

Podkreślają, że podczas gdy ostatni wzrost technologii był wspierany przez podstawy, innym zjawiskiem ostatniej dekady jest to, że zyski z technologii były coraz bardziej skoncentrowane w niewielkiej liczbie dominujących firm. Ta tendencja do koncentracji również nie jest wyjątkowa. – To, co się dzieje, to to, że nowe technologie przyciągają kapitał i nową konkurencję, co skutkuje znacznym wzrostem liczby nowych podmiotów – tak jak widzieliśmy w bańce technologicznej pod koniec lat 90. Bardzo często, gdy bańka pęka, wielu konkurentów znika, pozostawiając kilku dominujących graczy – stwierdza Goldman Sachs. Analitycy przypominają, że kilka największych firm technologicznych dzisiaj to te, które przetrwały bańkę technologiczną z 2000 r. i jej gwałtowne pęknięcie. Od tego czasu to te nieliczne, którym udało się skalować w falach rozwoju oprogramowania i cloud computing, który dominował na początku tego stulecia. – Co ważne, tak jak widzieliśmy w przypadku sektora technologicznego jako całości, dominujące amerykańskie firmy technologiczne osiągnęły swoją pozycję dzięki nadzwyczajnemu wzrostowi zysków, a nie spekulacjom na temat przyszłego możliwego wzrostu. Istnieje ryzyko, że nowa fala technologii wokół AI przyciągnie nową falę konkurencji, co obniży zyski dotychczasowych graczy – stwierdzają.

Istotną różnicą między dominującymi firmami technologicznymi dzisiaj a innymi bańkami jest to, że wyceny są mniej ekstremalne. P/E dla tzw. Magnificent 7 dwa lata później znajduje sie w dolnych 20-tkach przy EV/Sales 5,1x. Stanowią one mniej więcej połowę równoważnych wycen dominujących 7 firm w bańce technologicznej pod koniec lat 90., a także wypadają znacznie korzystniej w porównaniu z wycenami dominujących japońskich firm w bańce pod koniec lat 80. lub z dominującymi firmami w okresie „Nifty fifty” na początku lat 70.

Co więcej, wiele wiodących firm technologicznych od początku tego roku odnotowało gorsze wyniki i obniżyło swoje ratingi, co częściowo wynikało z pojawienia się nowej konkurencji ze strony Chin, co podważyło zaufanie do siły ich przewag konkurencyjnych.