Czy jeszcze wrócą wysokie wyceny?

Mniejszy napływ pieniędzy do OFE i TFI to tylko jeden z powodów obniżenia wskaźników wycen spółek z GPW poniżej ich pięcioletnich średnich. Tylko w niektórych przypadkach widać szansę na odbicie kursów.

Korekta z pierwszego półrocza zmniejszyła wskaźniki wycen wielu spółek z GPW. Przyjrzeliśmy się tym najbardziej płynnym, których wskaźnik C/Z mocno obniżył się wobec ich pięcioletnich średnich.

Niższa cena okazją?

– Biorąc pod uwagę wskaźniki wycen, należy mieć na uwadze szersze spojrzenie na spółkę – radzi Mateusz Namysł, analityk Raiffeisen Polbanku. Dodaje, że w kontekście oceny na podstawie historycznej średniej warto spojrzeć też na cały rynek, sektor, w którym działa spółka, oraz to, na ile zmieniły się warunki jej funkcjonowania, a także tempo jej rozwoju i sytuacja finansowa. Te wszystkie czynniki powodują, że czasami niższa bieżąca wycena w porównaniu ze średnią z przeszłości wcale nie świadczy o okazji inwestycyjnej, ale jest skutkiem niższego docenienia spółki przez inwestorów, np. z powodu spadku rentowności czy tempa rozwoju. Wpływ na wskaźniki wyceny ma też sytuacja na rynku, a ta ostatnio była słaba, szczególnie w segmencie małych i średnich spółek ze względu na niskie napływy od krajowych inwestorów.

– Ani wysokie wskaźniki wyceny, jak np. od dłuższego czasu w USA, nie gwarantują, że spółki czeka przecena, ani niskie, jak np. od dawna w Turcji, nie oznaczają, że do zgarnięcia jest łatwy zarobek – dodaje Namysł.

Tańsze niż kiedyś są dwa banki: Pekao i Handlowy. – Do tej pory banki płaciły wysokie dywidendy. Okazuje się po latach, że zostało to okupione niskim wzrostem zysków, co widać po porównaniu tempa poprawy zysków tych banków i ich konkurentów w ostatnich kilku latach i ich odpadnięciem z grona liderów pod względem wzrostu aktywów czy wolumenów. Obecne nastawienie nadzoru stawia także pod znakiem zapytania możliwość utrzymania wysokiego wskaźnika wypłaty dywidendy w dłuższym okresie, stąd odwrót inwestorów i brak premii. W przypadku Pekao doszła jeszcze do tego zmiana akcjonariusza na państwowego, gorzej ocenianego przez inwestorów – mówi Marcin Materna z Millennium DM.

Dodaje, że Handlowy musiałby zacząć poprawiać zyski, by był znowu tak wysoko wyceniany jak kiedyś, a tego nie robi. – Porównanie zysków spółki z konkurentami jasno wskazuje, że ostatnie lata były dla Handlowego niezbyt korzystne. Jeśli to się nie zmieni, za kilka lat akcje banku wciąż będą kosztować 70–80 zł, a wartość innych banków wzrośnie w tempie co najmniej dwucyfrowym. Nie zrekompensują tego nawet dywidendy, które w innych bankach też będą coraz wyższe. Strategia obu banków, czyli niski wzrost i wysokie dywidendy, okazała się pułapką dla nich: straciły udziały w rynku i znaczną część możliwego do osiągnięcia zysku. Inwestorzy po prostu przestali za to płacić, widząc nieefektywność tego podejścia – tłumaczy Materna.

Mocno przeceniono też Kruka, do czego przyczyniło się kilka spraw. – To odwrócenie europejskich inwestorów od spółek windykacyjnych, dużo krótkich pozycji na akcjach firm z tej branży, obawy, że jest ona zbyt mocno zalewarowana, a spłaty z portfeli będą mniejsze, niż zakładano w momencie ich kupna. Do tego doszła sytuacja Kruka we Włoszech, gdzie nie rozwijał się tak szybko, jak planowano, w Polsce nie pomagała konkurencja GetBacku. Poza tym sama wycena była wysoka, C/Z sięgał 15, co wymaga od spółki zwiększania biznesu. Wycena może wrócić do średniej, jeśli cena akcji w potencjalnym wezwaniu będzie z premią wobec obecnych 210–215 zł. Jeśli wezwania nie będzie, trudno liczyć na wzrost wyceny – ocenia Łukasz Jańczak, analityk Ipopemy.

Trudniejszy rynek

Niższy niż historyczny C/Z ma teraz także Budimex, który tak jak cała branża budowlana przeżywa trudne czasy z powodu wzrostu kosztów materiałów, pracy i trudności w pozyskiwaniu pracowników. – To negatywnie odbiło się na wynikach Budimeksu, który choć na tle sektora radzi sobie dość dobrze, nie uniknął spadku rentowności – II kwartał był pod tym względem sporym zaskoczeniem dla rynku. Biorąc pod uwagę trendy na rynku materiałów – a widoczny jest dalszy wzrost kosztów – nie zakładałbym, aby rentowność Budimeksu się poprawiła w najbliższych kwartałach. Uważamy, że pozyskiwane obecnie kontrakty infrastrukturalne nie gwarantują osiągnięcia atrakcyjnych marż w przyszłym roku. Dlatego notowania spółek budowlanych wciąż mogą być pod presją – uważa Piotr Zybała, analityk DM mBanku.

Obniżył się też wskaźnik wyceny Cyfrowego Polsatu, co zdaniem Konrada Księżopolskiego, analityka Haitonga, jest efektem restrukturyzacji zadłużenia, które prócz zmniejszenia kosztu obsługi, wyeliminowało też ekspozycję walutową, co w ogólnym rozrachunku zmniejszyło koszty finansowe spółki i podniosło zysk netto (stąd niższy C/Z). – Notowania Cyfrowego Polsatu, czyli 22,5 zł za akcję, są na dość atrakcyjnym poziomie, moja wycena to 27,5 zł. Najlepszym powodem wzrostu jest zawsze poprawa perspektyw, takim dobrym momentem może być publikacja danych sprzedażowych pakietów UEFA, na które spółka wydała sporo pieniędzy. Dodatkowo poprawa perspektywy EBITDA i powrót na wzrostową ścieżkę powinny pomóc notowaniom. Pozytywnie odebrana mogłaby być też informacja o braku zakupu spektrum Sferii po proponowanej wysokiej cenie lub jej zakup po znacznie niższej, ale to raczej jest mniej prawdopodobne – mówi Księżopolski.

Niżej niż kiedyś pod względem C/Z wyceniana jest też Netia, której prawie połowę akcji ma Cyfrowy Polsat. – Jej kurs nie jest już tak mocno związany z bieżącymi wydarzeniami. Pytanie brzmi, kiedy i po jakiej cenie nastąpi delisting. Zakładam, że będzie po cenie z transakcji, czyli 5,77 zł, co implikuje ponad 20-proc. potencjał wzrostu z bieżącej ceny. Moment takiego wezwania w dużej mierze będzie zależeć od planowanych wydatków i poziomu zadłużenia – dodaje Księżopolski.