Wirus spekulacji, czyli powtórka z lat 90.

Od kilku miesięcy bezprecedensowemu załamaniu gospodarczemu w USA towarzyszy zadziwiająca siła indeksów akcji na Wall Street, która podaje w wątpliwość klasyczną definicję obecnego kryzysu jako gospodarczej recesji i rynkowej bessy.

Bijący kolejne rekordy indeks Nasdaq sugeruje, że mieliśmy do czynienia z gospodarczym krachem, czyli głębokim, ale krótkotrwałym załamaniem, a nie początkiem długotrwałej recesji. Zakładając, że ponownego zamrożenia gospodarki w USA nie będzie, ubocznym i zupełnie nieoczekiwanym efektem pandemicznego kryzysu może stać się narastanie spekulacyjnej euforii na Wall Street, wzorem bańki dotcomów, która przyspieszyła tuż po kryzysie rosyjskim z 1998 r.

Recesja (oficjalnie w USA od marca) i jednocześnie nowe rekordy (na Nasdaq od 8 czerwca) na Wall Street to połączenie, które teoretycznie nie miało prawa się wydarzyć. Albo rynek akcji jest całkowicie zaślepiony i za chwilę się otrząśnie, albo to, co zostało określone mianem recesji, prawdziwą recesją nie jest i nie będzie. Pandemiczny kryzys mógł moim zdaniem wywołać dwa przeciwstawne efekty – albo przyspieszyć nadejście recesji w ramach tradycyjnego cyklu koniunkturalnego, albo je opóźnić o 12–18 miesięcy, biorąc pod uwagę skalę stymulacji monetarnej i fiskalnej wykorzystanej do złagodzenia kryzysu, który tak jak np. w 1998 r., może się okazać krótkotrwały.

Korekta w cyklu

W pierwszym przypadku obserwowany ostatnio trend odbudowy zniszczeń, jakie pociągnął za sobą wiosenny lockdown, może zostać gwałtownie przerwany, gdy rządy zdecydują o kolejnym zamrożeniu gospodarek w ramach walki z drugą falą epidemii. Obserwowany od połowy czerwca przyrost nowych zakażeń, czy to w USA, czy w Indiach lub Ameryce Łacińskiej, moim zdaniem nie jest jeszcze świadectwem takiego właśnie zjawiska. Wzrost liczby nowych przypadków Covid-19 np. w Stanach Zjednoczonych w dużej mierze ma miejsce przede wszystkim w tych stanach, które w marcu i kwietniu były relatywnie mniej dotknięte epidemią wirusa. Tam krzywa epidemiczna nie przestała rosnąć, a dziś po prostu wchodzi w fazę przyspieszenia. Tak jest na Florydzie, w Teksasie czy w Arizonie. Ale już w stanach Nowy Jork i New Jersey, które mocno doświadczyły wiosennego wybuchu pandemii, liczba nowych zachorowań jest niska. Moim zdaniem dopiero wczesną jesienią rynki zaczną mierzyć się z potencjalną groźbą prawdziwej drugiej fali koronawirusa, gdy rozpocznie się tradycyjny coroczny sezon grypowy.

Zakładając jednak, że powtórki z marca tego roku nie będzie, a odmrażanie działalności będzie kontynuowane, wiosenna zapaść w gospodarce zostanie ostatecznie zdefiniowana jako krótkoterminowy krach, a formalna recesja w USA zostanie oficjalnie uznana za zakończoną w zaledwie kilka miesięcy po rozpoczęciu. W takim scenariuszu kryzys ekonomiczny w 2020 r. można będzie potraktować jako korektę w niedokończonej jeszcze wzrostowej fazie cyklu koniunkturalnego – na podobnej zasadzie, jak traktowaliśmy spowolnienia przemysłowe w latach 2011–2012, 2015–2016 i 2018–2019. Tym razem jednak główną ofiarą nie jest przemysł i handel, ale konsumpcja i usługi.

Takie podejście, które objaśniałoby widoczną ostatnio siłę rynków akcji i obligacji korporacyjnych, oznacza, że na prawdziwą długotrwałą recesję (a tym samym bessę na rynku akcji) w ramach klasycznego cyklu musimy jeszcze poczekać.

Technologiczna bańka?

Scenariusz, w którym rynkowy i gospodarczy krach roku 2020 jest jedynie przerwą w trwającej wciąż 11-letniej hossie i ekspansji gospodarczej w USA, choć nie ma odpowiedniej analogii w amerykańskiej historii, można potraktować jako bardziej dramatyczną wersję giełdowych oraz ekonomicznych zawirowań, jakie wywołało bankructwo Rosji w 1998 r. Ówczesny krótkotrwały szok na rynkach okazał się ostatecznie tylko korektą w najdłużej trwającym trendzie wzrostowym w historii Wall Street (dopiero trwająca od 2009 r. do dziś hossa przejęła koszulkę lidera w tej klasyfikacji). Posługując się tym porównaniem, można założyć, że zadziwiająca siła nowojorskiej giełdy w ostatnich trzech miesiącach (po wirusowym krachu) okaże się zapowiedzią trwającej do późnej wiosny lub nawet jesieni przyszłego roku fali wzrostów, której charakter okaże się zbliżony do spekulacyjnej bańki dotcomów, jaka ogarnęła inwestorów pod koniec lat 90. (wykres 1).

Siła spółek technologicznych (i szerzej wzrostowych) powoduje, że stają się one naturalnym kandydatem do stania się przedmiotem samonapędzającej się spekulacji (są one zresztą „pomawiane" o to od lat). Następstwem zamrożenia gospodarek w obliczu pandemii stało się gwałtowne przyspieszenie procesu przechodzenia w wielu aspektach życia z gospodarki realnej do wirtualnej. Najbardziej namacalnymi przykładami stały się tu sektor komunikacji biznesowej (wzrost cen akcji spółki Zoom o 300 proc.) oraz sektor rozrywkowy (platformy streamingowe jak Netflix czy też producenci gier mobilnych i komputerowych).

Łatwość, z jaką inwestorzy mogą dziś usprawiedliwić dowolnie wysoką wycenę spółki, posługując się argumentem nieodwracalnej technologicznej rewolucji, przypomina mi racjonalizowanie coraz wyższych wycen spółek mających w latach 1999/2000 przeprowadzić świat ze starej ekonomii na nową – czy to dzięki rozpoczęciu sprzedaży przez stronę internetową, czy w wyniku wygrania przetargu na UMTS lub też obietnicy poradzenia sobie z tzw. problemem roku 2000. Tak jak i wtedy, tak i teraz łatwo było poddać się tak przekonującemu uzasadnieniu. Tym bardziej że proces tworzenia spekulacyjnej bańki trwał dość długo.

Ostatnie lata to również coraz większa dominacja rynkowych liderów, czyli takich spółek jak Amazon, Microsoft, Apple i Alphabet (plus chińskie odpowiedniki, czyli Alibaba i Tencent). Firmy te stały się zresztą główną siłą napędową trwających od końca marca zwyżek na Wall Street (wykres 2). Podobny trend (koncentracji hossy na liderach) obserwowaliśmy pod koniec lat 90. ubiegłego stulecia. Dziś pomimo (a może dzięki) pandemii trzy największe spółki świata, których kapitalizacja przekroczyła już łącznie 4,5 bln dolarów, czyli ponad 20 proc. amerykańskiego PKB, stają się coraz większe. Być może jest to usprawiedliwione ich globalną i do tego niemal monopolistyczną pozycją, jednak nie może być wytłumaczeniem dla dowolnie wysokich wycen.

Rynkowi celebryci

Gdy w sierpniu 2018 r. firma Apple jako pierwsza spółka na świecie przekroczyła bilionową kapitalizację, wydawało się, że jest to niezdrowy objaw spekulacji, a gwałtowne spadki na rynkach, jakie zaraz potem nastąpiły, miały być końcem tego „szaleństwa". Co w takim razie możemy powiedzieć dziś, gdy wartość rynkowa tej samej spółki w formalnie najgorszym roku dla amerykańskiej gospodarki od wielkiej depresji zbliża się do 1,7 bln dolarów i nic nie wskazuje, żeby miała się na tym poziomie zatrzymać? Może i świadczy to o narastającej spekulacji, ale w takim razie nie o trwającej bessie i recesji.

Jeszcze dwa, trzy lata temu na ustach wszystkich znajdowały się spółki, których różne profile działalności nie przeszkadzały inwestorom w potraktowaniu ich jako jednej grupy firm o globalnym zasięgu, silnej pozycji rynkowej i szybkim wzroście, znanych pod akronimem FANG. Notowane w większości z bardzo wysokimi wskaźnikami wycen, były najbardziej oczywistym kandydatem do bycia uznanymi za przedmiot „irracjonalnej wybujałości", porównywalnej jedynie z euforią dotcomów. Dziś o grupie spółek FANGs już się nie wspomina, ale tworzące ją przedsiębiorstwa to w większości wciąż rynkowi celebryci (akcje ośmiu na dziesięć spółek z indeksu NYSE FANG+ osiągnęły historyczne maksima). W tym roku trudno znaleźć na Wall Street indeks lepszy od indeksu Nasdaq 100 (22 proc. wzrostu). Jednak wskaźnik grupujący spółki FANGs jest jeszcze lepszy (+50 proc.). A bezapelacyjnie najlepszą spółką z obu indeksów jest Tesla, której notowania wzrosły już niemal trzykrotnie w ciągu sześciu miesięcy.

Trudno się spierać, że spółka Elona Muska jest świetną i innowacyjną firmą, która długo jeszcze pozostanie liderem rynku samochodów elektrycznych. Pytanie tylko, czy wzrost jej rynkowej wartości w ciągu ostatnich czterech tygodni o okrągłe 100 mld dolarów (ponad 50 proc.) znajduje pokrycie w namacalnej zmianie fundamentów. Lepsza sprzedaż aut w trudnych czasach pandemii, wejście na hinduski rynek, rychła perspektywa wejścia do indeksu S&P 500 czy oczekiwanie na ogłoszenie innowacyjnych rozwiązań w funkcjonalności akumulatorów – to wszystko informacje mogące poprawić nastroje akcjonariuszy. Czy jednak naprawdę są wystarczające, żeby Tesla (sprzedająca rocznie 0,5 mln aut) stała się właśnie najwyżej wycenianą fabryką samochodów na świecie, deklasując Toyotę, czyli dotychczasowego lidera, sprzedającego ponad 10 mln aut rocznie? (wykres 3). W czasach spekulacji zapewne tak, ale nie w czasach trwającej podobno bessy i recesji.

Jeszcze większy przejaw (przesadnego chyba) optymizmu widać na przykładzie czerwcowego debiutu na Wall Street spółki Nikola, również wykorzystującej legendę genialnego Serba. Ten producent pick-upów i ciężarówek elektrycznych nie sprzedał jeszcze żadnego egzemplarza, ale ma plany i ładnie prezentującą się makietkę. To okazało się wystarczające, żeby w chwilę po przejściu z rynku prywatnego na publiczny zrównać się kapitalizacją z chyba najdłużej notowaną spółką motoryzacyjną na świecie, czyli Fordem (ponad 5 mln sprzedanych samochodów rocznie i 24 mld dolarów kapitalizacji). Takie fenomeny, tylko że związane z rynkiem internetowym, były powszechne w ostatnim roku hossy lat 90.

Kowalscy chcą akcji

Innym czynnikiem, który nigdy nie towarzyszył prawdziwej recesji i rynkowej bessie, ale zazwyczaj towarzyszy końcówce trendu wzrostowego, tak jak w latach 1999–2000, jest wzmożona aktywność mniejszych inwestorów. W ostatnich miesiącach na wielu światowych giełdach (od Polski przez Chiny po USA) dostrzeżono fenomen powrotu na rynek akcji indywidualnych inwestorów albo graczy, dla których pandemiczny kryzys stał się okazją do pierwszego zetknięcia się z giełdą. Dodając do tego zaskakujący wzrost indeksu giełdy w Szanghaju na początku lipca (o 15 proc.), można dojść do wniosku, że po globalnych rynkach rozprzestrzenia się swobodnie zupełnie nowe zagrożenie dla zdrowia długoterminowego trendu giełdowego, czyli dostrzegalny i w Warszawie, i w Nowym Jorku wirus rynkowej spekulacji.

Jarosław Niedzielewski, zarządzający funduszami, Investors TFI