Ile trzeba zapłacić za uplasowanie obligacji?

Z tego artykułu się dowiesz:

• Jakie są różnice kosztowe między emisją obligacji dla inwestorów profesjonalnych a indywidualnych?
• Co wpływa na ostateczny koszt plasowania obligacji?
• W jaki sposób rozpoznawalność emitenta wpływa na koszty emisji obligacji?
• Jak cykle rynkowe wpływają na wysokość prowizji za plasowanie obligacji?
• Dlaczego dotarcie do inwestorów indywidualnych jest najkosztowniejsze?
• Jak zapadalność obligacji wpływa na odczuwalność kosztów emisji?

Choć oferowanie kolejnych obligacji różnych emitentów jest procesem mniej więcej zbliżonym i przebiega w podobny sposób, koszty plasowania wyraźnie różnią się w przypadku poszczególnych emisji. Czynników wpływających na ostateczny koszt oferty jest całkiem sporo, ale można je sprowadzić do dwóch głównych aspektów. Emisje adresowane wyłącznie do inwestorów profesjonalnych są wyraźnie tańsze – w przeliczeniu na procentowe wynagrodzenie – od emisji kierowanych do inwestorów indywidualnych. Drugim czynnikiem wpływającym na cenę jest wielkość oferty oraz rozpoznawalność emitenta. Znacznie łatwiej (a więc i taniej) jest uplasować obligacje spółki, której papiery dłużne (i udziałowe) znajdują się już w portfelach inwestorów. Dobra i długa historia obecności na rynku dłużnym buduje zaufanie i w konsekwencji wpływa nie tylko na wysokość oferowanego oprocentowania (w praktyce marży doliczanej do WIBOR), ale także na wysokość wynagrodzenia dla oferującego.

Foto: Parkiet

Na drugim biegunie znajdują się firmy, których rozpoznawalność na rynku kapitałowym jest bliska zeru. Wówczas możliwość uplasowania obligacji zależy głównie od unikalnych kompetencji oferującego – po pierwsze musi on dysponować liczną bazą inwestorów skłonnych do podejmowania ryzyka kredytowego w zamian za atrakcyjne oprocentowanie. W takim wypadku oferujący bierze jednak na siebie także ryzyko reputacyjne – jeśli w przyszłości emitent zawiedzie zaufanie inwestorów, wielu z nich obwini o to instytucję, która złożyła im propozycję udziału w ofercie. To głównie z tego powodu większość banków nie oferuje obligacji korporacyjnych inwestorom indywidualnym, choć posiada działy zajmujące się przygotowywaniem emisji kierowanych do profesjonalnych nabywców, a same banki są przecież specjalistami w ocenie wiarygodności kredytowej przedsiębiorstw.

Cykle rynkowe a koszt plasowania obligacji

Nieco mniej oczywistym czynnikiem wpływającym na wysokość prowizji za plasowanie jest ogólna kondycja rynku. Gdy dostęp do kapitału dłużnego jest utrudniony, a inwestorzy „obrażają się” na rynek, prowizje są wyższe niż w latach, gdy pieniądze płyną ze wszystkich stron, a inwestorzy są gotowi zaakceptować niemal każde warunki, byle tylko ulokować środki z oprocentowaniem przewyższającym lokaty bankowe czy podobne formy oszczędzania.

W 2022 r. trwała bessa na rynku obligacji skarbowych, fundusze dłużne notowały straty (związane ze wzrostem stóp procentowych i inflacji), a dodatkowym czynnikiem niepewności była wojna w Ukrainie. Jeśli porównać koszty wynagrodzenia za plasowanie z tamtego okresu, w przypadku prospektowych emisji publicznych bywały one nawet o ponad 1 pkt. proc. wyższe (np. 4,5 proc.) niż obecnie – w przypadku tych samych emitentów. Cztery lata temu musieli oni zgodzić się także na wyjątkowo wysoki poziom marż doliczanych do szybko rosnących stawek WIBOR. W przypadku emisji kierowanych do inwestorów instytucjonalnych różnice w wysokości prowizji za plasowanie między 2022 a 2025 r. są zwykle niższe (rzędu 0,3-0,5 pkt. proc.), ale również widoczne.

Najdrożej u inwestora indywidualnego

Niezależnie od koniunktury dotarcie do inwestorów indywidualnych jest zawsze najdroższe. Dobrze widać to w tabeli przedstawionej obok. Wśród najdroższych – nominalnie – ofert pojawiły się dwie przeprowadzone przez Kruka. Większa, na 400 mln zł, skierowana do inwestorów profesjonalnych, kosztowała 4,4 mln zł, natomiast emisja na podstawie prospektu (Kruk przeprowadził dwie takie emisje po identycznym koszcie) o wartości 100 mln zł kosztowała 2,5 mln zł – co w przeliczeniu na wielkość oferty oznaczało 2,5 proc.

Podobne przykłady można mnożyć – Marvipol za dotarcie do szerokiego grona inwestorów zapłacił 2,6 i 3,2 proc. (tańsza emisja miała jednak wyższe oprocentowanie), a gdy obligacje obejmowali inwestorzy profesjonalni, było to nieco ponad 1 proc. Podobnie w przypadku Bestu – gdy w grudniu plasował papiery wśród instytucji, zapłacił oferującemu 0,7 proc. od pozyskanych 100 mln zł, natomiast w marcu emisja przeprowadzona na podstawie prospektu kosztowała go 3,3 proc.

Najdroższe okazały się jednak tzw. małe emisje publiczne przeprowadzane na podstawie memorandów informacyjnych. W tym przypadku koszt pozyskania finansowania przekraczał niekiedy 7 proc. wartości oferty.

Dla emitentów istotna jest przy tym nie tylko wysokość prowizji za plasowanie, ale także zapadalność obligacji. Im jest ona dłuższa, tym prowizja rozłożona na lata pozostałe do spłaty staje się niższa i mniej odczuwalna. W przypadku emisji Żabki rozłożenie kosztu emisji na pięć lat podnosiło całkowity koszt oferty o 9 punktów bazowych rocznie. Tu znów „pokrzywdzone” są mniejsze i mniej znane firmy, które raczej nie mogą liczyć na okres spłaty dłuższy niż trzy lata – wysoka prowizja oznaczała dla nich nawet 2,6 pkt. proc. w skali roku.