Złożona konstrukcja

Ze względu na swoją niezwykłą elastyczność, instrumenty hybrydowe nie dają się zaklasyfikować zgodnie z jednym uniwersalnym modelem. Zarówno ich konstrukcję, jak i późniejsze decyzje dotyczące zarządzania emisją, cechuje duża złożoność.

Już na etapie projektowania emitent ma szerokie spektrum możliwości. Kształt instrumentu opiera się na kompozycji akcji lub obligacji oraz wbudowanych opcjach zamiany, wcześniejszego wykupu itd. O cechach charakterystycznych instrumentu bazowego pisałyśmy już wcześniej. Obecnie skoncentrujemy się na opcjach, jakie dostępne są dla emitentów obligacji zamiennych jako najbardziej popularnych na polskim rynku kapitałowym.

Dwie podstawowe możliwości to opcja konwersji, która zawsze towarzyszy obligacjom zamiennym, oraz opcja wcześniejszego wykupu, z której korzysta większość emitentów (badania wskazują, że ok. 70% w Europie). Bardzo niewielu emisjom towarzyszy prawo poboru lub inne specjalne klauzule.

Decyzje posiadaczy obligacji

Opcja konwersji oznacza, że posiadacz obligacji może ją w dowolnym czasie zamienić na akcje emitenta po z góry oznaczonej cenie. W momencie emisji obligacji cena zamiany przewyższa bieżącą cenę akcji, przeważnie o 25-30%. Zdarzają się oczywiście wyjątki, jak na przykład emisja Softbanku w 2002 r. z dyskontem wobec bieżącego kursu akcji, co skutkuje natychmiastową zamianą z zyskiem dla inwestora. Najczęściej jednak inwestor musi czekać, aby wykorzystać opcję konwersji w sposób optymalny. Oddalając moment konwersji inwestorzy korzystają z regularnych odsetek od obligacji i z czasem zwiększają szanse na wzrost kursu akcji. Zawsze jednak istnieje ryzyko, że aktualna cena akcji nie zbliży się do ceny zamiany i inwestor nie otrzyma spodziewanych zysków. Podajemy poniżej dwie popularne metody na obniżenie tego ryzyka dla inwestora:

- resetowanie konwersji (equity reset) - jeżeli opcja konwersji nie może być wykonana, bo aktualny kurs utrzymuje się poniżej ceny zamiany w określonym terminie, parytet konwersji zostaje zweryfikowany i zmieniony tak, aby odbudować wartość opcji dla inwestora. W terminie resetowania inwestor otrzymuje opcję przyjęcia nowych warunków lub zamiany na akcje na dotychczasowych warunkach;

- opcja wcześniejszego odkupu od inwestorów (puttable bond) - posiadacze instrumentu mogą zwrócić się do emitenta w jednym bądź kilku terminach o odkupienie od nich papieru wartościowego, nie czekając do wyznaczonego terminu wykupu. Zwykle dzieje się tak, kiedy zamiana jest nieracjonalna i ocena perspektywy wzrostu kursu akcji niekorzystna, a stopy procentowe drastycznie spadają.

Decyzje emitenta obligacji

Dla emitenta obligacji konwersja cechuje się znaczną dozą niepewności: nie wiadomo, ile obligacji zostanie zamienionych na akcje ani w jakim czasie. Często nie wiadomo również, kto je ostatecznie zamieni, stając się nowym akcjonariuszem spółki. Emitent może zapanować nad wieloma niewiadomymi, sterując odpowiednio procesem zamiany. Aby zapewnić efektywne wykorzystanie kapitału, polityka konwersji musi być prowadzona w sposób racjonalny i umiejętny, ze szczególnym uwzględnieniem dostępnych opcji.

Głównym zagrożeniem dla emitenta, a zwłaszcza dla jego akcjonariuszy, jest konwersja w okresie wzrostu kursu akcji, przewyższającego znacznie cenę zamiany. Oznacza bowiem zwiększoną podaż akcji na rynku w wyniku realizacji zysków przez posiadaczy obligacji zamiennych. A to skutkuje spadkiem kursu i pogorszeniem wskaźników rynkowych. Dodatkowym obciążeniem mogą być wysokie koszty obsługi emisji obligacji związane ze wzrostem stóp procentowych. Emitenci zabezpieczają się przed gwałtownym wzrostem oprocentowania oraz przed zbyt tanim oddawaniem akcji na kilka sposobów:

- obowiązkowa konwersja (mandatory convertibles) - inwestorzy nie otrzymują opcji wykupu i chcąc zakończyć inwestycję, muszą dokonać zamiany w określonym terminie;

- konwersja kontyngentowa (contingent conversion) - wykonanie opcji konwersji jest możliwe tylko, jeżeli bieżący kurs akcji znajduje się w określonym przedziale cenowym powyżej ceny zamiany;- opcja wcześniejszego wykupu obligacji (callable bond) - emitent zgłasza wcześniejszy wykup obligacji, oferując posiadaczom obligacji premię 20-50% w stosunku do aktualnej ceny rynkowej akcji. Obligatariusze mają do wyboru: zamianę obligacji na akcje w cenie zamiany lub zaniechanie obligacji i otrzymanie gotówki w cenie wykupu. Konwersja jest lepszym rozwiązaniem niż gotówka, jeżeli wartość zamiany jest wyższa od oferowanej ceny wykupu. Często, dla ochrony interesów inwestorów, prawo wcześniejszego wykupu przysługuje emitentowi jakiś czas po emisji i zazwyczaj jest stosowane w sytuacji, gdy akcje są zdecydowanie (np. ponad 30%) wyżej wyceniane niż ustalona cena zamiany.

Skutki konwersji

Realizacja konwersji, oprócz efektu rozwodnienia akcjonariatu, ma wpływ na poprawę struktury bilansu oraz wiarygodności kredytowej. Jest to szczególnie ważne dla firm, znajdujących się w gorszej sytuacji finansowej, dla których obligacje zamienne są często jedynym źródłem pozyskania kapitału. Inwestorzy, podejmując decyzję o zamianie obligacji na akcje, reagują na wzrost wartości spółki odzwierciedlającej poprawę rentowności. Spółki, w szczególności takie, które przechodzą transformację ekonomiczną, o sporym udziale długu zamiennego (ok. 20% całkowitego zadłużenia), o terminie wykupu 6-12 miesięcy i z parytetem zamiany powyżej lub około ceny zamiany, znajdują się, dla przykładu, pod ścisłą obserwacją agencji ratingowej Fitch. Fitch przyznaje, że na jej decyzje ratingowe wpływa obecność długu zamiennego, zwłaszcza jeżeli ma być wkrótce zamieniony na akcje. Poprawa ratingu otwiera zaś wiele innych możliwości finansowania i pozwala obniżyć koszty. W kolejnym artykule przedstawimy kilka przykładów emisji instrumentów hybrydowych w Polsce. Omówimy ich parametry, cele i okoliczności emisji.

Autorki kierują projektami w Departamencie Doradztwa Finansowego i Transakcji Kapitałowych w Erste Securities Polska. Tekst jest wyrazem ich własnej wiedzy i poglądów.