To już nie jest stopniowy wzrost zadłużenia

– Główną słabością Polski są finanse publiczne – mówi w rozmowie z „Parkietem” Milan Trajkovic, główny ekonomista agencji ratingowej Fitch ds. Polski.

Ścieżka stóp procentowych w 2025 r. to jedna z głównych niepewności polskiej gospodarki. Jakie są prognozy Fitcha?

Musimy brać pod uwagę cały obraz makroekonomiczny, zwłaszcza prognozy inflacji. Jest pewne, że szczyt nastąpi w 2025 r., zależnie od tego, kiedy i czy ponownie wzrosną ceny energii. Oczekujemy średniej inflacji w 2025 r. na poziomie około 5 proc., czyli więcej niż w 2024 r. To nie dotyczy zresztą tylko Polski, bo dla ośmiu z dwunastu głównych gospodarek regionu Europy Środkowo-Wschodniej przewidujemy, że średnia inflacja w 2025 r. przewyższy tę z 2024 r. Pracujemy przy założeniu, że NBP obniży stopy procentowe dwukrotnie w 2025 r., po 25 punktów bazowych za każdym razem. Potem w 2026 r. możemy spodziewać się nieco szybszego luzowania polityki monetarnej, ponieważ prognozujemy, że inflacja spadnie do średnio 3,4 proc.

Słowem: na większe obniżki przyjdzie nam poczekać do przyszłego roku.

Nasze założenie dwóch obniżek po 25 punktów bazowych w 2025 r. wynika z prognozy średniej inflacji w 2025 r. w okolicach 5 proc. To efekt kilku czynników. Po pierwsze, uporczywej inflacji bazowej, około 4 proc. Popyt na usługi w Polsce jest nadal bardzo wysoki. Ponadto, choć rząd ograniczył wzrost wynagrodzeń w sektorze publicznym do 5 proc. nominalnie, to w sektorze prywatnym ta dynamika będzie wyższa. Polska wciąż ma braki siły roboczej, a rynek pracy jest nadal bardzo napięty.

Spodziewamy się też, że w tym roku zostaną odmrożone ceny energii. Ostatni raz, gdy coś takiego miało miejsce w lipcu 2024 r. [częściowe odmrożenie – red.], to inflacja miesiąc do miesiąca wyniosła 1,4 proc.

Nie mówię, że ten skok znów tyle wyniesie. Niemniej on potem będzie rzutować na odczyty inflacji rocznej przez kolejnych 12 miesięcy. Mając to na względzie, uważamy, że luzowanie polityki monetarnej w 2025 r. będzie stopniowe i ostrożne.

Zgodnie z prognozami wielu instytucji wzrost PKB Polski w tym roku powinien być jednym z najwyższych w Unii Europejskiej. Według Fitcha też?

Prawdopodobnie tak będzie. Polska to najszybciej rosnąca gospodarka europejska ostatnich 20 lat. Średni wzrost w tym czasie wyniósł 3,8 proc. rocznie. Nawet po wybuchu pandemii średni wzrost w takich trudnych czasach to 2,5–2,6 proc. Oczekujemy, że gospodarka Polski wzrośnie o 3,4 proc. w 2025 r. i o 3,2 proc. w 2026 r. Wprawdzie zrewidowaliśmy tę prognozę w dół, ale dotyczy to całego regionu CEE, a dla Polski redukcja była najniższa, tylko o 0,2 punktu procentowego. Polska gospodarka jest duża, zróżnicowana i odporna, to jedna z największych sił z perspektywy ratingowej. Spójrzmy choćby na udział przemysłu motoryzacyjnego w Polsce. Eksport sektora automotive z Polski do Niemiec stanowi około 9,5 proc. całkowitego eksportu Polski. W przypadku Czech, Słowacji i Węgier te liczby są znacznie wyższe, wynoszą 14–16 proc. Ogólny udział przemysłu motoryzacyjnego w PKB w Polsce to mniej niż 4 proc., a w przypadku Czech i Słowacji około 9–10 proc. Pomimo słabości Niemiec i niepewności geopolitycznej Polska nie tylko zdołała utrzymać swój udział w globalnym eksporcie od 2021 r., ale udało jej się go zwiększyć o prawie 11 proc. w przeciwieństwie do innych krajów regionu. Tam udział w globalnym eksporcie stał w miejscu, a w przypadku krajów bałtyckich wręcz znacznie spadł.

Co będzie motorem napędowym polskiej gospodarki w 2025 r.?

W latach 2025 i 2026 będzie to kombinacja inwestycji i konsumpcji. Jeśli chodzi o inwestycje, to mam na myśli przede wszystkim fundusze z Krajowego Planu Odbudowy. Polska jest numerem jeden w wykorzystywaniu funduszy UE i spodziewamy się, że utrzyma tę pozycję. Oczekujemy, że zaabsorbuje po około 20 miliardów euro w latach 2025 i 2026. Polska ma też zdolność przyciągania dużych bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Przed 2021 r. miały one wartość około 10 miliardów rocznie, natomiast w latach 2021–2023 to było już 25–30 miliardów rocznie. Drugim ważnym czynnikiem napędzającym polską gospodarkę będzie konsumpcja. Nawet przy wspomnianych prognozach inflacji oczekujemy, że realna konsumpcja nadal będzie rosła – dzięki silnemu rynkowi pracy i wzrostowi wynagrodzeń. Jeśli natomiast chodzi o eksport netto, nadal nie spodziewamy się dodatniego wkładu do PKB. Prawdopodobnie pozostanie on negatywny, dopóki nie zobaczymy ożywienia w strefie euro, szczególnie w Niemczech, i u innych głównych partnerów handlowych. Choć, jak powiedziałem, Polska gospodarka jest bardziej zdywersyfikowana niż np. Węgier, Czech czy Słowacji.

Mówi pan, że nasza gospodarka jest odporna i zróżnicowana. Ale niektórzy ekonomiści biją na alarm, że polski model wzrostu gospodarczego z ostatnich dekad oparty na stosunkowo taniej pracy, eksporcie i bezpośrednich inwestycjach zagranicznych chwieje się w posadach. Narastają wyzwania (m.in. geopolityka, demografia, rosnące koszty pracy, konkurencyjność UE), a niewystarczający poziom inwestycji i innowacji w Polsce może sprawić, że tempo naszego wzrostu w ciągu kilku lat wyraźnie osłabnie.

Z punktu widzenia funkcji produkcji, biorąc pod uwagę aktualną sytuację na rynku pracy, ilość kapitału oraz poziom produktywności z ostatnich lat – widzimy, że potencjalne tempo wzrostu PKB Polski to około 3 proc. To może być trochę więcej w latach 2025–2026 ze względu na napływ środków z KPO, potem nieco mniej. Niemniej wszystkie kraje w regionie mają teraz te same wyzwania, borykając się z niedoborem siły roboczej oraz potrzebą innowacji, zielonej transformacji, cyfryzacji i strukturalnych reform wspierających wzrost.

Polska jest objęta procedurą nadmiernego deficytu, a prognozy rządu wskazują, że dług publiczny przekroczy 60 proc. PKB już w 2026 r. Jak patrzycie na sytuację finansów Polski z perspektywy ratingu?

Mówiłem o mocnych stronach Polski: to naprawdę historia wzrostu. Z drugiej strony są też słabości, a główną z perspektywy ratingu Polski są finanse publiczne. Przed pandemią Polska prowadziła bardzo ostrożną politykę fiskalną, z niskimi deficytami budżetowymi. Była w stanie stworzyć istotne bufory, udało się również obniżyć zadłużenie. Kiedy nadeszły wstrząsy: pandemia i kryzys energetyczny spowodowany wojną w Ukrainie, polski rząd potrafił na nie odpowiedzieć. Reakcja na wstrząs pandemiczny opierała się na działaniach o charakterze bardziej tymczasowym. Natomiast nakłady w odpowiedzi na drugi szok w dużej mierze mają charakter trwały. Widzimy stały wzrost wydatków na płace w sektorze publicznym, emerytury, świadczenia społeczne. Do tego doszły wydatki na cele obronne, które wzrosły z 2 proc. PKB do około 4 proc. obecnie, a mają wzrosnąć do 5 proc. PKB. To już są dla nas wydatki sztywne, bo gdy się je podniesie raz, to potem jest rzeczą bardzo trudną politycznie ich obniżka lub nawet wyhamowanie wzrostu. Polska ma teraz deficyt sektora finansów publicznych wynoszący około 6 proc., szacujemy nieco ponad 6 proc. za 2024 r., 5,9 proc. w 2025 r. To dużo wyżej niż mediana dla krajów z ratingiem „A”. Dług publiczny Polski w 2023 r. wynosił około 50 proc. PKB, w 2024 r. szacujemy go na około 55 proc., a na koniec 2025 r. prognozujemy wzrost do 59 proc. To już nie jest stopniowy wzrost zadłużenia, można go nawet określić jako szybki. Prognozujemy, że dzięki konsolidacji fiskalnej dług ustabilizuje się na poziomie 64 proc. PKB w 2028 r., o rok później, niż wynika to z prognoz rządu. Jesteśmy również nieco bardziej pesymistyczni, jeśli chodzi o prognozy deficytu fiskalnego w nadchodzących latach. Rząd planuje zmniejszenie deficytu do 3 proc. do 2028 r., nasza prognoza na tamten rok to 3,7 proc.

Jaki jest powód tego pesymizmu?

Wewnętrzna sytuacja polityczna oraz kalendarz wyborczy. Według nas znaczącego postępu konsolidacji fiskalnej można realistycznie spodziewać się w latach 2026 i 2028. Może się on również zdarzyć w latach 2025 i 2027, ale nasza prognoza bazowa zakłada, że atmosfera polityczna może temu nie sprzyjać.

Czy obecna sytuacja ratingowa Polski jest stabilna?

Obecny rating A- i stabilna perspektywa bilansują wszystkie mocne i słabe strony Polski. Głównym negatywnym ryzykiem jest niepowodzenie w konsolidacji finansów publicznych, obniżające nasze zaufanie do zdolności rządu do stabilizacji długu publicznego w średnim okresie. Czy dług w relacji do PKB ustabilizuje się w 2027, czy 2028 r. – to nie powinno mieć dużego znaczenia. Jednak z perspektywy ratingu ważne jest, aby stabilizował się na poziomie stosunkowo bliskim krajów o podobnym ratingu. Drugim czynnikiem, który mógłby doprowadzić do obniżki ratingu, jest wyraźnie niższy od prognoz wzrost gospodarczy w średnim okresie. Pozytywną decyzję moglibyśmy zaś podjąć, gdybyśmy zobaczyli większą od oczekiwań poprawę sytuacji w finansach publicznych lub gdyby wzrost gospodarczy w średnim okresie okazał się wyższy od prognoz. Tu ważne zastrzeżenie: to musiałby być wzrost zdrowy, wspierany przez politykę nieprowadzącą do nierównowag makroekonomicznych, fiskalnych lub zewnętrznych.

Jak ważna z perspektywy Fitcha jest kwestia rządów prawa w Polsce?

Jest to bardzo ważne z perspektywy ratingu. To, co widzieliśmy przez ostatnie osiem lat, to ciągła degradacja wskaźników zarządzania za poprzedniego rządu. Teraz widzimy drobne poprawy w tych wskaźnikach, ale one oparte są na badaniach ankietowych. Może to być więc po prostu efekt percepcji – faktu, że obecny rząd ma lepsze relacje z Unią. Musimy poczekać, aby zobaczyć, czy rzeczywiście nastąpi realna poprawa.

CV

Milan Trajkovic

jest zastępcą dyrektora w Fitch Ratings i głównym analitykiem ds. Polski, Słowacji, Słowenii, Estonii i Litwy. Odpowiada m.in. za ocenę ram polityki gospodarczej, perspektyw makroekonomicznych i sytuacji finansów publicznych. Przez 13 lat pracował w Narodowym Banku Serbii, gdzie zajmował stanowiska m.in. zastępcy dyrektora zarządzającego departamentu badań i statystyki oraz szefa wydziału analiz makroekonomicznych. Reprezentował Republikę Serbii w rozmowach z Międzynarodowym Funduszem Walutowym, Komisją Europejską, Europejskim Bankiem Centralnym, agencjami ratingowymi i instytucjonalnymi inwestorami portfelowymi.