Ile naprawdę jest wart pakiet akcji?

Analiza blisko 200 transakcji wskazuje na kilkuprocentowe dyskonto w stosunku do ceny rynkowej.

Standardowo przyjmuje się, że cena rynkowa odzwierciedla wartość akcji, nawet jeśli mówimy o dużych pakietach, a nie o pojedynczych sztukach. Zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej przyjmuje się, że cena zamknięcia z aktywnego rynku, jakim jest giełda papierów wartościowych, reprezentuje wartość inwestycji, niezależnie od jej rozmiaru. Wszelkie premie czy dyskonta związane z wielkością posiadanego udziału tylko z tytułu rozmiaru udziału w spółce, a nie dotyczące cech specyficznych danego podmiotu, są niedozwolone. W szczególności wskazany jest aspekt pakietu przekraczającego typowy obrót dzienny na sesji giełdowej. W związku z tym do wyceny wartości inwestycji na potrzeby sprawozdawczości finansowej, wyceny jednostek funduszy inwestycyjnych czy oszacowania wartości majątku inwestora przyjmuje się kurs giełdowy z określonego dnia.

Realia rynkowe wskazują jednak na coś innego – sprzedaż dużych pakietów nie jest prosta, a uzyskana cena może różnić się od kwotowań rynku dla małych wolumenów, obserwowanych w codziennych transakcjach sesyjnych. Potwierdzeniem tego powinny być dane empiryczne. Zatem czy sprzedaż akcji w dużym pakiecie prowadzi do uzyskania ceny niższej, niż wskazywałyby na to bieżące notowania spółki, a w konsekwencji czy taki pakiet jest mniej wart, niż wyznacza iloczyn ceny giełdowej i liczby akcji? Odpowiedź na to pytanie możemy uzyskać poprzez analizę tzw. transakcji ABB.

Accelerated book–building, czyli budowanie przyspieszonej księgi popytu, to transakcja polegająca na sprzedaży nowych lub istniejących akcji na rynku kapitałowym w stosunkowo krótkim czasie. Budowanie księgi popytu na daną pulę akcji przeznaczonych do sprzedaży kończy się szybko, często w ciągu jednego lub dwóch dni. Daje to możliwość szybkiego zrealizowania transakcji i pozyskania środków pieniężnych przez spółkę, jeśli jest to emisja akcji bądź zbycie akcji własnych, lub inwestora, jeśli sprzedającym jest obecny akcjonariusz.

Podejście takie pozwala również uniknąć sprzedaży dużych wolumenów w ramach transakcji sesyjnych, co mogłoby prowadzić do długotrwałego upłynniania akcji, jak również miałoby istotny negatywny wpływ na zachowanie się kursu akcji danej spółki.

W ramach przeprowadzonego badania zostały zebrane dane dotyczące transakcji typu ABB w Polsce z ostatnich 13 lat. Zidentyfikowanych i przeanalizowanych zostało 195 transakcji ABB, które dotyczyły spółek notowanych na warszawskiej giełdzie w okresie od stycznia 2009 r. do kwietnia 2022 r.

Łączna wartość analizowanych transakcji wyniosła prawie 65 mld zł przy średnim poziomie 331 mln zł. Były to zatem stosunkowo duże pakiety. Informacje o transakcjach zostały pozyskane z ogólnodostępnych źródeł, jak komunikaty bieżące spółek lub informacje prasowe, a także od instytucji przeprowadzających tego typu procesy, tj. domów maklerskich. Prawdopodobnie analizowana próba nie obejmuje wszystkich transakcji ze względu na ich często dyskretny przebieg i brak oficjalnych komunikatów.

Jednak zgromadzona baza blisko 200 transakcji wydaje się reprezentatywna i pozwala wyciągać wnioski. Pozyskane dane dotyczyły dla każdej spółki, której akcje były przedmiotem sprzedaży, daty transakcji, ceny transakcyjnej w ABB, ceny zamknięcia na sesji poprzedzającej ogłoszenie oferty, liczbę wszystkich wyemitowanych akcji przed transakcją oraz liczbę akcji w wolnym obrocie (free float).

Poprzez zestawienie ceny sprzedaży z ceną zamknięcia wyznaczona została procentowa różnica w postaci dyskonta wobec ceny zamknięcia. Ponieważ od zamknięcia sesji do ogłoszenia oferty upływa zwykle bardzo krótki czas (maksymalnie kilka do kilkunastu godzin), w analizie pomięty został aspekt zmian na rynku, który tylko w minimalnym stopniu mógłby wpłynąć na wnioski z analizy.

Jakie wnioski? Zgodnie z intuicją ceny uzyskiwane w transakcjach sprzedaży dużych pakietów odbiegają od bieżących notowań rynkowych. Ze 195 badanych transakcji tylko 12 zostało zrealizowanych po cenie równej bądź wyższej od zamknięcia notowań na poprzedzającej sesji. Pozostałe wiązały się z dyskontem znajdującym się w przedziale od 0,3 proc. do 40,5 proc. Średnie dyskonto wynosiło 8,1 proc., a mniej podatna na skrajne wyniki mediana wskazała na 6,5 proc.

Takie dyskonto oznacza, że udział w tego typu transakcjach może stanowić zatem okazję inwestycyjną, przynajmniej w krótkim terminie. Ciekawym aspektem dla dalszych analiz może być zachowanie cen akcji spółki w dłuższym terminie po sprzedaży przez znaczących akcjonariuszy, co nie było przedmiotem tego badania. Intuicja podpowiada, że często sprzedaż mogła wypadać w odpowiednim momencie z perspektywy sprzedającego.

Analiza statystyczna transakcji wykazała, że istnieje pewna zależność wartości dyskonta od udziału pakietu w kapitale spółki oraz w liczbie akcji w wolnym obrocie. Transakcje dotyczące większego udziału w kapitale oraz free float spółki wiązały się z wyższym dyskontem. Każdy kolejny punkt procentowy wielkości transakcji pod względem udziału w kapitale wskazywał na 0,16 pp. wyższe dyskonto, natomiast w przypadku udziału we free float, każdy kolejny punkt procentowy wielkości transakcji wskazywał na dyskonto wyższe o 0,13 pp.

Co ciekawe, wielkość pakietu w stosunku do średniego wolumenu w transakcjach na giełdzie nie miała statystycznego znaczenia dla wartości dyskonta.

Mimo że każda transakcja ma swoją indywidualną specyfikę, wyniki analizy mogą pomóc inwestorom w szacowaniu dyskonta oczekiwanego w przyszłych procesach ABB. Sugerują też, by z większą ostrożnością podchodzić do określania wartości pakietów spółek notowanych na giełdzie, choć obecnie stosowane podejście jest zgodnie z powszechnie akceptowanymi regulacjami i standardami.

Tekst został opracowany na podstawie wyników analizy przedstawionej w raporcie Baker Tilly TPA pt. „ABB – Accelerated Book Building. Poziom dyskonta w transakcjach w Polsce w latach 2009–2022”.